七禾網注：與嘉賓的對話僅作為研究之用，不代表七禾網的觀點及推薦。金融投資風險叢生，愿七禾網用戶理性謹慎。

張增繼

浙江壁虎投資管理有限公司董事長

十余年企業實戰經驗。

訪談精彩語錄

整個股市還是有部分高估的狀態，還有不小的風險，有待繼續釋放。

經歷了這輪股災以后，我們要更加注重企業的基本面研究，或者是商品的基本面研究，然后不要過多的放杠桿。

投資要先學會防守。

我們首先要學會防守，然后再去進攻，甚至防守要放在更加重要的位置。

接下來我們投資方向轉向以對沖為主，當然對沖不是完全對沖，我們只是基于在對市場的判斷之后，我們有時會側重于偏向多方，有時偏向空方，這樣一個對沖的策略。

對于多數散戶投資者來說，我覺得目前最好的策略是休息。

整個世界最大的基本面是不確定性。

中國最大的不確定性是經濟復蘇的脆弱，去產能的緩慢，經濟結構轉型的艱難和改革的阻力。

中國股市在未來的兩到三年內，要出現大漲的可能性是非常微弱的。

滬深300可能出現了一定的企穩，但是中小創，尤其是一些概念性的垃圾股，或者是概念股，還是存在一定的下調空間。

真正的牛市要在結構轉型充分露出曙光的時候才能到來。

中國的消費潛力是巨大的，尤其是未來八億農民轉向城市化后，個人的消費潛力以及提升都會帶來一個漫長的牛市，從中長期來講我覺得中國股市即將到來一波牛市。

我覺得未來的市場可能會改變牛短熊長的局面，很可能會出現一個長期的牛市，熊市可能會變短。

股票市場已經不再是一個很好的資產配置方向，我覺得更好的方向應該是商品市場和一些避險的市場，比如說國債、貴金屬市場這都是一個很好的投資方向。

今年我們的側重點在商品，尤其是貴金屬和農產品。

目前最好的策略是多研究，少介入。

生物醫療、人工智能等，這些估值比較合理，可以考慮在低估值時介入。

我在布局通脹。

如果長期保持下去，我相信壁虎搖身一變可能成為“鱷魚”，在中國的私募基金上有我們的一席之地。

值得反思的地方就是我在過去有個致命的毛病，就是要么輕倉，要么重倉，這種只適合個人的做法不適合在基金產品上做。

我想如果再來一個去年的行情，壁虎應該會笑得比較酣暢。

新的產品60%利潤來源于商品，40%來源于股票投資。

防守和進攻同樣重要。

我們永遠不要期望市場會很正常。

相關鏈接：七禾網專訪張增繼：2015年是充滿了風險的一個年份

走進私募圈-壁虎投資：黑暗中等待機會 危機下斷尾求生

七禾網1、張總您好，感謝您和七禾網進行深入對話。2014下半年到2015上半年，中國股市經歷了瘋牛行情，但隨后經歷的是股災。股災之后，股票市場發生了哪些重大變化？

張增繼：我認為去年的股災對于很多的投資者都是一個重大的教育課，這次股災以后市場有幾大變化，第一是杠桿率降下來了，上半年的瘋牛其實就是一個資金的推動，中國經濟的基本面沒有中國股市反映得那么好，所以最終股市要回到屬于自己的價值，那么既然是杠桿推動了牛市，在政府降杠桿的意志非常堅決以后，市場的杠桿率降下來了，行情也就跌下來了；第二由于這場股災非常突然，其實算下來有三場股災，在股災之后投資者更注重投資的基本面，以及企業本身的價值；第三我感覺市場的變化是由于指數急劇下降，從5000跌到最低是2638點幾乎跌掉一半，市場風險也得到大幅度的釋放，但是我感覺經過這么巨大的風險釋放以后，也只是出現一部分的結構性機會，整個股市還是有部分高估的狀態，還有不小的風險，有待繼續釋放。這是我個人感覺市場在股災經歷的一些變化。

七禾網2、這些變化對參與股票投資的機構和個人投資者有何影響？

張增繼：對于其它機構怎么思考，我們還不是很了解，但對于我們來說，我感覺經歷了這輪股災以后，我們要更加注重企業的基本面研究，或者是商品的基本面研究，然后不要過多的放杠桿。在我們壁虎的總結會當中，我提出做投資要先學會防守，所以壁虎在這輪股災以后就一直在思考，思考我們的安全墊在哪里，我們要怎么讓客戶在安全的策略下達到財富的增值，這個是壁虎一直思考的問題，所以我想無論是對于機構還是個人，就像踢足球一樣，我們首先要學會防守，然后再去進攻，甚至防守要放在更加重要的位置。另外，我們在投資策略上也著重調整了以前單邊和主觀的思路，接下來我們投資方向轉向以對沖為主，當然對沖不是完全對沖，我們只是基于在對市場的判斷之后，我們有時會側重于偏向多方，有時偏向空方，這樣一個對沖的策略。壁虎已經從一個完全主觀型策略的機構，轉向為一個對沖型機構，這也是基于經過2008年以后，尤其是去年的股災以后，對自己的一個定位。我想其他的投資機構或者個人也會在這方面做出相關的改變，進行策略調整。

對于多數的散戶投資者來說，因為他們不具備相關的系統性方面的知識，期貨或商品方面他們缺乏認識，目前最好的策略或許是休息，修養身心，因為在一個不確定的經濟環境甚至是政治環境下，尤其是中國股市本身還是存在局部高估的狀態下，在市場上去盲目參與，往往會得不償失，甚至會撿了芝麻丟了西瓜。市場上可能每天都會有機會，都會有股票大漲，但那只是少量性的吸引眼球的東西，真正能夠挖掘價值不斷增長的企業是極為少數的，當然這樣的企業我們不否認的確是有，但國內的散戶投資者缺乏這樣的投資理念，其實如果你一直拿著類似于貴州茅臺、云南白藥這樣票，包括市場上也有很多經歷十年甚至二十年都有價值的一些企業，你仍然會盈利。但是國內的散戶投資者，他沒有系統性地去學習，不具備這方面的知識，所以更好的方式是交給一些經過深入研究并且自己所認可的私募機構或者是公募機構，當然我個人傾向于私募機構。

七禾網3、就您看來，現在整個世界最大的基本面是什么？中國最大的基本面是什么？中國經濟最大的基本面是什么？中國股市最大的基本面是什么？

張增繼：我覺得整個世界最大的基本面是不確定性，無論是政治層面還是經濟層面，政治比如說是美國的大選、英國的脫歐、歐洲的恐襲，包括經濟世界出現整體復蘇緩慢甚至衰退這個預兆；從中國來講，我覺得最大的不確定性是經濟復蘇的脆弱，去產能的緩慢，經濟結構轉型的艱難和改革的阻力，中國經濟的基本面取決于改革和市場化繼續推進的確定性和他的效率性的提升，經濟的基本面也取決于經濟轉型是否成功，經濟結構轉型不是一朝一夕的事情，中國股市在未來的兩到三年內，要出現大漲的可能性是非常微弱的，我覺得市場大概率將出現震蕩下行的走勢，這是我對中國股市一個基本面的判斷，因為中國股市無論是從它的基本面還是走勢來講，或是經濟學的趨勢來講，需要估值重建，而現在還存著局部高估，尤其是中小企業，我們的滬深300可能出現了一定的企穩，但是中小創，尤其是一些概念性的垃圾股，或者是概念股，還是存在一定的下調空間，這是我對市場的基本判斷。

七禾網4、您對現在的股市狀況是如何判斷的，是牛市、熊市、小牛市、小熊市，還是猴市？判斷的依據是什么？

張增繼：首先我說明判斷市場本身就是非常艱難的一件事情，巴菲特他從來不預測市場，如果非要預測市場的話，我覺得對基本面研究和估值的研究，大概率的話還是處在于熊市，熊市過后的一個小熊市，由大跌變成慢跌的一個狀態，這個慢跌就是估值向合理方向修復的一個過程，這個過程對于一些散戶來說是非常痛苦的，這判斷的依據很簡單，第一就是估值，第二金融、房地產的收益或許見頂，真正的牛市要在結構轉型充分露出曙光的時候才能到來。也許需要三年甚至五年，當然我是堅信我們中國經濟還未到達頂峰，因為我們城鎮化的潛力還是巨大的，中國經濟過去都是靠投資拉動經濟資本的運作，我們的消費取代投資和出口，成為排在第一位的因素可能還是在最近兩年，我看這僅僅是個開始，因為中國的消費潛力是巨大的，尤其是未來八億農民轉向城市化后，個人的消費潛力以及提升都會帶來一個漫長的牛市，從中長期來講我覺得中國股市即將到來一波牛市。短期的話，就像當年的納斯達克泡沫一樣，它經歷過一場瘋狂的牛市后一定要經歷三至五年一場熊市過后才能轉為牛市，把估值修復到合理的一個程度才會產生一輪大行情牛市的到來，而我覺得未來的市場可能會改變牛短熊長的局面，很可能會出現一個長期的牛市，熊市可能會變短。

七禾網5、很多人期待2016年下半年股市來一波“吃飯行情”，您覺得會不會來？為什么？

張增繼：如果從整個市場來說，我覺得這個行情可能不會來，因為市場估值并不支持，我們有一些行業估值已經見底了，比如說金融、房地產，而那些成長型行業估值過高，就算裝下很多優質的資產，估值也只會往下跌而不會往上，不會出現估值繼續上升這樣一個行情，我覺得可能沒有整體性的“吃飯行情”，因為估值過高了，但對于結構性板塊來說，這樣的行情已經出現了，比如說酒類的行業前段時間都漲得很好，醫藥行業包括結構性行業，通脹預期結構反彈，這個都有，但是不足以支撐整個市場出現“吃飯行情”。

七禾網6、您覺得當前股市波動的特征大約是怎樣的？哪些類型的投資方法、交易手法能在當前的波動節奏中有效盈利？

張增繼：首先如果你仔細觀察市場會發現階段性頂部會越來越往下走，而底部可能保持震蕩波動，另外可能加上些風險事件，或許就是一個震蕩下行的趨勢，在這樣一個市場要盈利是非常困難的，對于大多數散戶來說我建議是修養身心，但對于機構來說，我認為要用好對沖工具，關注好市場資產配置的變化，其實現在股票市場已經不再是一個很好的資產配置方向，更好的方向應該是商品市場和一些避險的市場，比如說國債、貴金屬市場這都是比較好的投資方向，要盈利可以從這些方向尋找機會，當然如果一定要在股票市場盈利的話，你就要認真研究企業本身的價值，價格遲早會和價值重合的，所以我們要尋找那些低估值的商品市場。

七禾網7、現在的股市，更適合做長線、波段、短線，還是變相T+0？

張增繼：以我對股市的判斷來說，我認為現在更適合休息，就我來說研究了一些基本面很好的上市公司來看，估值也算是合理，并沒出現低估，無論是鄧普頓、巴菲特，尤其是巴菲特的老師格雷厄姆他都強調，你的股票價格要跌到合理并且打折的位置，他才覺得非常有價值，如果基于這樣的判斷，現在的市場還是值得休息的，這個是我的判斷。當然市場上還是有很多類型的高手，他們的波段短線做得特別好，而我坦言在這方面做得不是很好，我既不是特別地去強調，也不會通過這樣的方式去盈利，對于那些在技術上擅長短線并且做得很精致的個人或機構來說可能還有機會，但壁虎做不來這樣的事。