本文是橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）發于2024年4月17日的備忘錄《The Indispensability of Risk》，原創翻譯，風格盡量做到“信”和“達”，很可能不太“雅”，主要還是為了自己通讀一遍原文。如有錯漏還請海涵，歡迎批評指正。以下是正文——

時常，我們通過類比能最好地來理解我們感興趣的事物，這些類比通過與生活的其他部分之間建立聯系來闡明問題。這就是為什么我在寫備忘錄的四十年里每十年都會寫一篇將投資與體育進行比較的，其中一篇在2020年，將投資與打牌聯系起來。

這篇備忘錄的動因來自我的合伙人Bruce Karsh在4月12日發給我的《華爾街日報》（The Wall Street Journal）上的一篇文章，題為《國際象棋教授犧牲的力量》（Chess Teaches the Power of Sacrifice），作者Maurice Ashley，一名國際象棋大師，已入選美國國際象棋名人堂（U.S.Chess Hall of Fame）。很少人知道Bruce是一名國際象棋棋手，我也很多年沒有想到過這一事實了，但這篇文章提供了一個很好的提醒，并使我匆匆寫下這篇備忘錄。

正如從文章標題可以明顯看出，該文主要是關于犧牲的作用。Ashley說：“沒有一些有價值的東西被放棄的話，許多局面都無法贏得或保住，從一個卑微的小卒一直到強大的女王?！惫室馐ヒ粋€棋子作為比賽計劃的一部分，就是Ashley所指的犧牲。

他將一些犧牲描述為“佯裝”（一個由國際象棋大師Rudolf Spielmann在他的書《國際象棋中的犧牲藝術》（The Art of Sacrifice in Chess）中創造的術語），“……我們可以容易地看到，棄子將會帶來實在的好處，可以清晰計算得出?！?/p>

另一些則被認為是“真正的”犧牲，“……放棄一顆棋子所帶來的收益既非立即也非明確的。投資的回報可能是控制更多的空間，在對手的位置上制造一個可攻擊的弱點，或者在進攻的關鍵區域擁有更多的棋子?！?/p>

與投資的類比開始變得清晰。購買10年期美國國債是一種適度或“佯裝”的犧牲。你放棄十年不用你的錢，但這只是一個機會成本，而接受它帶來的是利息收入的確定性。然而，大多數其他投資都涉及真正的犧牲，承擔了損失的風險，是為了追求“既非立即也非明確的收益”。

Ashley接著談到風險/回報方面的犧牲，這是投資者所熟悉的。他描述了他的母親決定離開他（在兩歲時）以及他在牙買加的兩個兄弟姐妹，前往美國為自己和他們尋找更好的生活。十年之后她實現了自己的目標，并能夠將她的孩子們帶到美國，在那里他們會在各種領域取得成功：

事情本不必發展如此。變成如此是因為她愿意忍受做出真正的犧牲的關鍵方面：承擔風險的意愿。對一個國際象棋棋手來說，風險是直覺的，也是計算出來的。由于該游戲的內在復雜性，我們幾乎不可能確定地評估一個冒險的舉動最終是否會取得成功回報。這取決于棋手去決定是否條件已足夠可以去冒險嘗試一招險棋……

然而，我們所確切知道的是，“沒有風險，就沒有回報”這句名言在許多情況下是正確的。一個有技巧的對手通常能夠處理穩固、保守的招法，因此能夠剝奪我們在我們的位置上所可能固有的機會。正如（五次國際象棋世界冠軍）Magnus Carlsen說的：“不愿冒風險，就是一種極具風險的策略?！?/p>

這就有了：風險的不可或缺性。

不冒風險的風險

因為未來是固有的不確定，所以我們經常必須在以下做選擇：（a）避免風險并獲得很少甚或沒有的回報，（b）承擔適度的風險并滿足于相對適度的回報，或（c）承擔高度的不確定性以追求大的收益，但接受大的永久損失的可能性。每個人都喜歡在風險小的情況下賺取大收益，但市場的“有效性”——意味著市場中的其他參與者不是傻瓜——經常排除了這種可能性。

大多數投資者都有能力完成“a”和大部分“b”。投資的挑戰在于追求某種版本的“c”。賺取高回報——以絕對值而言或者相對市場上其他投資者而言——都需要你承擔重大的風險——要么是在追求絕對收益中出現虧損的可能性，要么是在追求跑贏的過程中跑輸。在每種情況下，二者都是不可分割的。如Ashley所說，沒有風險，就沒有回報。沒有付出，就沒有收獲。

不冒足夠的風險所固有的風險是非常真實的。逃避風險的個人投資者可能最終獲得一個不足以支持他們生活成本的回報。而冒過少風險的職業投資者可能無法跟上客戶的期望或他們的業績基準。

如同國際象棋（及大多數紙牌游戲），西洋雙陸棋也需要計算何時冒險和何時避免。在西洋雙陸棋中，兩名玩家根據擲一對骰子來移動棋盤上的棋子。一個玩家順時針移動，另一個逆時針。當玩家的棋子靠近彼此，正要移動的玩家通常有兩個選擇：（a）落在另一個玩家的棋子上，把它送回起點（但有讓該移動的棋子落于易受攻位置的風險）；和（b）玩安全的，避免這么做。沒有人想暴露然后受到打擊。但大多數初學者玩得太安全了，而因為他們如此強調避免被打擊，所以他們很少贏。

來自體育運動的相關經驗（囊括于過去的備忘錄中）很容易獲得，也很有幫助：

“不射門，你就會100%錯失機會?！薄猈ayne Gretzky，NHL名人堂

“你必須給自己一個去失敗的機會?！狵enny“The Jet”Smith，兩屆NBA總冠軍

我將用我去年9月的備忘錄《減少輸家，還是增加贏家？》（Fewer Losers,or More Winners?）中的一段話來總結。最后一句話講了很多關于犧牲和風險：

……不擁有任何輸家并不是一個有益的目標。實現這一目標的唯一可靠方法是不冒任何風險。但是……風險規避很可能導致回報規避。我們有這么一種風險是冒太少風險。大多數人能理智地理解這一點，但人性使得許多人難以接受這樣的觀點，即愿意忍受些損失是投資成功的一個必不可少的成分。

如何看待冒風險

冒風險的矛盾是不可逃避的。你必須冒風險，才能在競爭激烈、雄心勃勃的競技舞臺取得成功。但冒風險并不意味著你就會成功；這就是為什么他們稱之為風險。

同樣矛盾的是，在很長一段時期賺取高回報率并不必須——通常也確不——意味著一個持續成功的記錄。更經常是，它源于進行了許多合理的投資，其中一些結果還不錯。以下是我在《減少輸家，還是增加贏家？》中描述伯克希爾·哈撒韋（Berkshire Hathaway）公司成功的基礎：

我相信沃倫（·巴菲特）和查理（·芒格）偉大業績表現的要素很簡單：（a）做了很多不錯的投資，（b）重倉投資并持有數十年的相對數量較少的幾只大贏家，（c）相對較少的大輸家。任何人都不應該期望有——或者期望他們的資金經理有——全部的大贏家而沒有輸家。

投資者必須接受，成功很可能源于做出大量的投資，你所做的所有投資都是因為你期望它們成功，但你知道其中一些并不會成功。你必須全力以赴。你必須奮力一搏。不是每一次努力都能獲得高回報的獎勵，但希望有足夠多的可以帶來長期成功。這種成功最終將取決于贏家與輸家的比例，以及損失相對于收益的程度。但是在這個過程中拒絕冒風險是不太可能讓你到達你所想去的地方的。

我將引用Ashley的另一段精彩段落來結尾：

嘗試一次機會并不意味著會有一個成功的結果，也不需要非得成功。如果理由可靠，那么冒風險就應該是幾乎條件反射的。我們越經常相信自己的判斷，我們對自己的決策能力就越有信心。冒風險的勇氣本身就成為一個有價值的目標。

追求卓越投資回報的底線是清晰的：你不應該期望不冒風險就能賺錢，但你也不應該期望僅僅冒風險就能賺錢。你必須犧牲確定性，但必須有技巧且明智地做到這一點，并控制好情緒。

2024年4月17日