一、鋅產基本概覽

鋅在自然界多以硫化物形態存在，鋅的單一礦床極少，多與其他金屬硫化礦形成多金屬礦床，比如與鉛伴生。一般鋅原礦種鋅的含量低于10%，鋅礦需經過破碎、球磨、泡沫浮選等工藝進一步富集礦物元素形成鋅精礦，鋅精礦是生產金屬鋅、鋅化合物的主要原料，一般鋅精礦鋅元素含量在40%-55%之間，鋅精礦再通過火法或濕法冶煉出精煉鋅，一般采用濕法冶煉，主要是因為濕法單位能耗相對較低以及對環境較為友好。

精煉鋅（又稱鋅錠）的國內交割標準品為Zn99.995，近三分之二的精鋅被用作鋼材擠鋼結構表面鍍層材料，第二大初端應用是在合金制造，如黃銅（銅鋅合金）、和壓鑄鋅合金，這兩大初端應用占據精鋅消耗量約9成。在下游終端應用中精煉鋅的使用在方方面面，其中鋅用量占比最大的基建設施，其次多應用在地產建筑、家電、交通、耐用消費品、機械制造等領域。

圖表 1：鋅產業鏈概覽

數據來源：資料整理 廣州期貨研究中心

二、全球精煉鋅供需格局轉換

（一）全球精煉鋅格局由供給緊缺轉變向緊平衡

可觀測到全球精煉鋅的消耗量有明顯的季節性變化特征，一般上半年供應基本充足有過剩，下半年供需關系逐步收緊。21年、22年下半年的精煉鋅供應缺口持續走闊，能源危機導致冶煉成本倍增，歐洲鋅冶煉產能大幅萎縮從而影響全球供應持續下行，而在全球市場高利率環境下，鋅市需求也遭受了沖擊，需求快速萎縮，全球精煉鋅供需關系由供應緊缺向緊平衡移動。進入23年，海外能源供應壓力走弱，部分海外冶煉廠有重開產線計劃，國內有冶煉利潤刺激廠家積極生產，國內鋅產維持高位，未來全球精煉鋅供需關系或轉入供給過剩。

圖表 2：全球精煉鋅過剩/缺口季節性變化

圖表 3：全球精煉鋅供需變化

數據來源：Wind 廣州期貨研究中心

（二）高利率環境下鋅市需求遭受沖擊

新冠疫情重創全球市場經濟，以美國為首的西方國家在政治、經濟方面多采取激進管理措施，全球經濟大環境動蕩復雜，美國高利率環境持續，。美國政府在過去2年內大幅擴表將總資產規模推高至9萬億美元，貨幣放水超速，遠超上一階段08年爆發次貸危機擴表所用時間及程度，新冠以來美國財政刺激總規模超過次貸危機政策刺激的3倍，疫情后的美國貨幣及財政政策刺激力度過大，推動美國通脹持續高位，自22年5月以來，美聯儲大幅加息以圖抑制通脹，截至22年年底共計加息7次，累計加息425基點，創上世紀80年代以來最大幅度、最大密度的加息記錄，實際從效果來看，美國通脹粘性還是比較高，核心通脹壓力仍存。

在高壓緊縮的貨幣政策引導下，美國CPI數據由22年6月當月同比的最高位9.1%降至23年2月當月同比的6.0%，但2月的美國就業市場數據仍表現出高溫，勞動力市場強勁，聯儲在美國經濟數據出列后表示出偏鷹的加息態度，多國央行跟隨美國動作選擇加息。

直至近期美國硅谷、簽名以及銀門三家銀行在高利率環境下三天內接連倒閉，緊接瑞信宣布內部管理有“重大缺陷”以至于股價暴跌，全球金融市場恐慌情緒蔓延，美國緊急攜手多國央行重啟美元互換協議增加全球流動性供應，聯儲宣布3月落地25個基點加息，美國通脹表現得如此有韌性，聯儲持續加息仍未結束，在高利率的市場環境下，海外經濟衰退風險加劇，鋅市需求消費提振乏力。

圖表 4：美國CPI當月同比

圖表 5：制造業PMI指數

數據來源：Wind 廣州期貨研究中心

（三）能源危機對鋅產影響逐步走弱

21年下半年以來，世界天然氣供應缺口走闊，供應緊張格局顯現，天然氣價格持續上行，因俄烏兩國地緣政治沖突，歐美對俄羅斯制裁層層加碼，包括針對俄羅斯石油、天然氣、金屬出口實行禁運、停用條款。歐洲精煉鋅產量占全球總產量的16%，為全球鋅產量第二大貢獻洲，歐洲作為俄羅斯能源出口的主要國，消耗了俄羅斯天然氣出口的78%，歐洲地區的天然氣消費占整體能源消費的20%，位居當地能源消費結構第二。

而俄羅斯作為全球最大的天然氣儲備國，鋪設北溪1、2號管道為歐洲輸送天然氣能源，去年9月下旬，北溪1、2號天然氣管道監測發生泄露，歐洲預備過冬，俄羅斯天然氣供應被切斷，引發了國際天然氣市場價格的劇烈波動，22年中旬天然氣價觸及歷史頂部位置，歐洲能源危機再度惡化，俄羅斯對歐洲天然氣出口量逐步降至40年最低位，高電耗的有色冶煉產業首當其沖受到負面影響，歐洲嘉能可、Nyrstar等有色冶煉龍頭紛紛宣布減停產，歐洲鋅廠受電價高企影響冶煉成本倍增，多數廠家不堪重負關閉產線，海外鋅產供給急劇收縮。

伴隨著海外天然氣價格的持續震蕩走低，能源危機對鋅產的影響逐步走弱。22年末，歐洲冶煉龍頭Nyrstar宣布旗下荷蘭冶煉廠有限度恢復生產，這是海外市場釋放的復產信號，另外市場有傳言嘉能可旗下冶煉廠也有部分復產計劃，海外鋅冶煉產能有較強復產預期。

圖表 6：精煉鋅產量占比分布（分大洲）

圖表 7：海外天然氣價格

數據來源：Wind 廣州期貨研究中心

三、國內精煉鋅格局表現為供強于需

（一） 國內供應有走強預期，需求持續弱修復

亞洲精煉鋅產量占全球總產量的69%，其中中國是亞洲地區精煉鋅最大的貢獻國。中國是世界上精煉鋅產消量第一國（2022年，中國精煉鋅產量可占全球產量的44%，消耗量約占全球消耗量的一半），21年下半年國內針對各地能耗雙控政策落地情況進行調研，對能耗強度超標省份提出了加強能耗管控要求，我國精煉鋅產能富集在西南、西北地區，主要的產出省份為云南、陜西、湖南、內蒙古、廣西等地，云南、山西、廣西均為能耗強度、消耗量一級預警地區。

另西南地區如云南、四川等地近年來極端天氣頻發，水電透支嚴重，火電供應因國家雙碳要求限產及環保檢修等原因導致煤炭供應緊張，電價飆升導致當地鋅冶煉成本端壓力倍增，在多種因素的交織影響下，國內精煉鋅月產量自21年下半年同比逐步走縮。

圖表 8：鋅精礦進口量季度性變化（月度）

圖表 9：國內精煉鋅進口量季度性變化（月度）

數據來源：Wind 廣州期貨研究中心

22年下半年后，因海外的鋅產量大幅走縮，需求外轉移向可穩定生產的國家，國內鋅礦進口大幅走增，上游鋅精礦加工費持續攀升，中游冶煉利潤增厚，22年三季度后觀測到國內精煉鋅月產量同比大幅增加，截至22年年底，國內精煉鋅年度累計產量同比增長1.6%，進入23年，精煉鋅月度產量維持高位，當月連續兩個月同比保持4%的增長，而同期國內的精煉鋅進口量相對位于歷史低位，側面反映出海外精煉鋅量偏少且價格偏高。下游依賴內需拉動，地產、基建有政策利好支撐維持弱修復，實際市場信心不及預期樂觀，國內精煉鋅市場整體表現供強于需。

圖表 10：國內精煉鋅產量季節性變化（月度）

數據來源：Wind 廣州期貨研究中心

（二） 冶煉利潤維持高位支撐鋅產

精煉鋅價格是由礦山和冶煉廠的收入加和組成的，精煉鋅價格基本等于鋅精礦價格+冶煉加工費，而國內鋅精礦的加工費是由礦山和冶煉廠協商決定的，一般以現貨采購（短單）形式為主，而國際上主要以長協單為主。加工費的相對高低變化主要看鋅精礦產能的松緊程度，

舉例說明，礦越緊缺，加工費與之相匹配就越低，相對高的加工費對冶煉廠有利，反之對礦山更加有利。在國內，冶煉廠和礦商設立了一個 “價格分享機制”，即在精煉鋅基準價（設定為15000元/噸）之上的超出部分的20%給到冶煉廠作為收入，80%給到礦商，實際國內冶煉廠的綜合加工費收入等于南北方加工費平均價+精煉鋅基準價超出部分的20%，國內礦商綜合利潤等于精煉鋅價格-采選及管理成本（國際鋅精礦中位數成本約計1600美金/噸，約數11000元/噸）-冶煉加工費及溢出價格分成的20%。

礦商的綜合利潤收入與鋅價走勢表現出正相關關系，礦商綜合利潤收入隨著精煉鋅價格變化，而冶煉廠利潤主要跟隨冶煉加工費的變化而波動。22上半年礦商收入偏高主要是精煉鋅價格高位且礦端供應偏緊導致冶煉加工費偏低，進入下半年后進口礦的持續補充推動冶煉加工費走升，利好冶煉廠，而盤面鋅價走勢持續走弱，礦商綜合利潤收入不斷收縮，冶煉廠的利潤伴隨南北加工費走增而不斷增厚，礦商與冶煉廠利潤走勢分化。

近期礦端供應走弱，疊加鋅價承壓下行，冶煉廠利潤正在持續擠出，目前冶煉利潤仍在歷史偏高位，國內鋅產供應短中期內仍有偏強支撐。

圖表 11：礦商綜合利潤測算

圖表 12：冶煉綜合加工收入測算

數據來源：Wind 廣州期貨研究中心

（三） 能耗雙控政策加速產能轉移，鋅產供應受擾

隨著“碳達峰、碳中和”目標的提出與推進，我國向世界承諾：力爭在2023年前實現碳達峰，2060年前實現碳中和。到2023年單位國內生產總值二氧化碳排放比2005年下降65%以上；非化石能源消費比重達到25%左右，有色金屬冶煉作為高耗能產業持續面臨減碳的壓力?；窘饘俚膰嵙可a碳排放量排列為，鋁>鎳>鋅>銅>錫>鉛。鋅冶煉碳排放位列第三，噸鋅碳排放處于中位偏高水平。

21年下半年國家發改委印發了各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表，其中鋅產大省云南、廣西、陜西等區域均被列入能耗一級預警，內蒙古地區在能耗管控上進度較好，實際國家對各地區都下了能耗考核指標，省級部門針對當地高耗能產業都提出了較高的限產要求。內蒙古作為19年的能源雙控目標考核中唯一未能完成目標的省份，在后續的能耗管控中采取了嚴格的管理措施，如對當地部分高能耗行業電價做出調整，對當地高耗能企業要求限產。

21年上半年內蒙古上游鋅礦采及中游冶煉產業均有減限產動作，內蒙古雖完成了能耗雙控目標但當地的鋅產也受到較大干擾。其次是云南地區，21年當地能耗雙控要求當地高能耗產業錯峰生產、整體限產，疊加天氣干旱反復，云南水電電力供應不足，部分企業因電價高企自發減產。另外廣西地區也在實行高能耗行業的階梯化電價收費，高昂的電價成本促使當地高能耗企業自發減停產或提前檢修。在國家雙碳要求的影響下，現有鋅產供應大概率承壓運行，對鋅價仍有階段性干擾。

圖表 13：2020-2023年1-11月累計精煉鋅產量變化（全國主要產區）

數據來源：SMM 廣州期貨研究中心

我國高耗能重工產業以高碳化石能源消耗為主，“雙碳”要求之下我國產業面臨較大的減排壓力。21年末，富煤的中國爆發“煤荒型電荒”，國家嚴控新增煤電裝機容量，煤炭開采受限，另外在環保紅線及安全生產的限制下，大大削減了煤炭生產的表外產能，煤炭產量少，價格高，火電冶煉成本抬升，倒逼鋅冶煉企業節能降耗。

在“十四五”規劃中，國內鋅冶煉產能規模投放，主要集中在廣西、云南、新疆、四川等地，產能主要投放在鋅礦產地或新能源豐富、電價低廉地區。我國新能源資源主要分布在西部地區，西部地區擁有全過超8成的風能資源開發量，超9成的光伏資源技術開發量，并且當地的能源資源已經步入規?；_發利用階段,同時相關產業落地也有匹配利好政策支持。未來鋅冶煉產業向新能源富集地區（如我國西部地區）轉移已成既定趨勢，以新能源驅動高耗能產能遷移可實現國內能源消費的低碳化替代。

圖表 14： 國內原煤月度產量

圖表 15：國內煤炭價格

數據來源：鋼聯 廣州期貨研究中心

（四） 季節性能源補充帶來供應增量預期

新能源又稱可再生能源，主要包括風能、太陽能、潮汐能、水能、生物質能等，再生能源的優勢是環保、可再生、發展可持續，缺點是投入成本高，儲能難度大，受天氣等不穩定因素影響，如在22年川渝高溫、云南枯水均對當地鋅冶煉產能有干擾影響。

云南作為我國精煉鋅供應第一大省，地區精煉鋅產能占全國約計1/5，據SMM統計，云南用鋅冶煉產能105.36萬噸/年。云南省水電裝機約8萬千瓦，位列全國第二，在省內電力供應結構中水電占比接近8成，豐富的水電資源，低廉的用電成本吸引大量高電耗產業到當地投產。2021年云南在國家能耗雙控考核中被評為“一級預警”，省級政府針對當地高能耗產業嚴格限產，合計鋅冶煉產量減產在7.5萬噸左右。

22年9月云南進入枯水期水電供應不足再度限產，減產影響產量約在1.6萬噸。進入23年，云南天氣干旱反復，降雨量極少，水位較往年同期大幅降低，出庫流量較多，若今年云南降水及雪山融水補充不足，省內電解鋁及工業硅產能又有新增鋪產，用電需求大概率走增，若云南為保省內用電減少外送輸電，附近兩廣地區冶煉產能也會受到影響，目前云南當地精煉鋅冶煉廠已有多家收到限電通知，部分煉廠提前檢修，月度鋅廠冶煉產量平均壓縮5-6千噸。

正常情況下預計二季度末云南地區將進入汛期，當地鋅冶煉前期減停產產能將逐步復工復產，鋅產供應有走增預期。

圖表 16：云南月度累計降水量

圖表 17：云南溪洛渡水位

數據來源：阿拉丁 廣州期貨研究中心

（五） 國內需求弱修復，難期待超預期表現

國內3月CPI翹尾因素影響0.7個百分點，PPI翹尾因素拖累2個百分點，國內通縮壓力走增，3月新增社融5.38萬億元，實體經濟融資需求走強，3月M2環比增速維持高位，國內經濟政策維持寬松向好，市場積極情緒猶在，實際經濟修復不及預期樂觀。鋅市下游主要以鍍鋅及合金消費為主，終端指向地產、基建、交通、汽車等消費領域。

圖表 18：國內汽車產銷當月同比

圖表 19：國內房地產新開工/開發投資累計同比

數據來源：Wind 廣州期貨研究中心

地產數據在一季度迎來了修復行情，融資政策利好落地，房地產投資、新開工、銷售面積等數據同比都有明顯的降幅收窄但仍在負值區間，汽車消費在車市“降價潮”及政府促銷政策退出的影響下，一季度國內乘用車市場表現不及預期，其中新能源汽車產銷一季度同比分別增長27.7%和26.2%，新能源汽車消費仍有支撐?？偟膩砜?，國內鋅市消費有支撐但超預期表現難以期待。

四、滬鋅行情展望及投資建議

全球高利率環境下，歐美經濟衰退風險加劇，市場信心敏感脆弱，美國通脹粘性頑固，海外市場仍有較高衰退擔憂。國內疫情快速過峰，政策利好逐步落地，經濟穩步復蘇，國內宏觀情緒穩定，整體宏觀情緒外弱內強。

從基本面上看，在能源危機影響逐步走弱的情況下，海外有強復產預期。國內鋅精礦進口走增，月度鋅產量維持高位，中游開工有高冶煉利潤刺激，國內精煉鋅供給現狀偏寬松，云南干旱天氣延續，短期供應復產受限支撐鋅價，預期二季度末西南地區進入汛期，當地鋅廠復工復產，中期供應預期走強。海外需求受大環境疲弱影響提振乏力，疫情后國內市場需求判斷過于樂觀，需求雖有剛性支撐但不及預期。 

中期來看，全球精煉鋅緊平衡格局或向供應過剩轉移，國內精下游消費依賴內需拉動，內需持續弱修復但難有超預期表現，煉鋅供需天平偏向供給增量大于需求。國內西南地區限電影響走弱后，西南地區產能逐步復產，供應預期走增，需求端偏軟，中期鋅價仍有較大下行壓力。

圖表 20：盤面鋅價主力合約走勢

數據來源：iFind 廣州期貨研究中心