七禾網注：嘉賓回答僅代表其本人觀點，不代表七禾網的觀點及推薦。金融投資風險叢生，愿七禾網用戶理性謹慎。

張峰

銀杏環球資本董事長兼首席投資官

張峰先生專注于價值投資實踐，擁有逾18年資產管理和戰略咨詢經驗，經歷過完整的牛熊市轉換，投資領域覆蓋股權、證券及固定收益。張峰先生運用“PE選股”邏輯，科學且深入地進行投資研究，聚焦投資偉大公司。

從孜孜不倦閱讀巴菲特年報到巴菲特面授“投資，就是獨立思考”，張峰先生漸得價值投資真傳，創立銀杏環球資本，開始實踐知行合一“獨立思考”的投資理念。 

十載太極悟道，練就投資定力；二十年勤勉閱讀，醉心研究偉大公司。張峰先生相信只有堅持每一天的簡單和專注，才能到達不簡單的彼岸，沒有捷徑。

精彩觀點：

買股票就是買企業。我們的重心不應該放在研究現象上，而應該更多地去研究企業的經營戰略、組織活力以及進化力等。

巴菲特十分重視對偉大公司的長期復利投資。

你見到他（巴菲特）的第一感覺就是他表里如一，很睿智、很深刻。他非?？鞓?、非常幽默。

見到巴菲特本人，不僅不會讓你失望，甚至還會超出你的預期。

優秀的人的品德，是成功的原因，而不是結果。

學巴菲特非常難，首先學就很難。更難的是，還要放之于實踐，然后知行合一，來調整、優化自己。

不變的是他（巴菲特）有一顆冠軍的心。變化的是他不斷地減少自己認知的誤區。

一個堪稱巨匠的人必須要讓自己的體系有所建構，必須是從一個極簡出發來解釋復雜。

我們的第一性原理是聚焦投資偉大的公司。偉大公司對時代的塑造是顯著的，是非對稱的。

我認為對價值投資的根本理解，不應該不同。

（對價值投資理解）幾種典型的錯誤：1、認為長期持有等于價值投資；2、認為低PE買入就是價值投資；3、認為抄底就是價值投資。

最關鍵的一點就是知道自己什么不知道。

你越是謹慎地外推，越有可能使你的能力圈邊界更清晰。

不用價值投資，每個機構虧錢的風險都會變大。

股市處于泡沫期的時候，價值投資的價值在于幫你回避虧損；股市處于低點的時候，價值投資可能能幫你找到回報。

價值投資這個流派是被幾代大師反復打磨的。

我認為價值投資完全可以應用在科技股上，只不過企業要耐心構建自己的護城河。

價值投資，物超所值，本身就是風控。

價值投資從某種角度來說也是反人性的，要求理性，要求刪繁就簡，要求從噪音里找到信號。

結合技術分析、擇時的投資，我認為是非價值投資。

價值投資中風格不同我認為很正常，有集中的，有分散的，有長期的，有短期的。

巴菲特代表的是主航道，集中的長期持有高質量的成長公司，我們也是這個流派。

頻率高一點的買賣可能也是價值投資，但不是最主流最優秀的價值投資。

什么樣的護城河是最強的？就是生生不息的護城河。

天花板更多是指企業家自身的天花板，他的胸懷格局、戰略眼光等等會有天花板，否則他大可以突破原有的賽道。

復利本身強調的是你持有的這家公司是否能持續成長，這是收益的來源。

一級市場的目的就是給二級市場輸送更多優秀的上市公司。

賣出有三種常見的情況，第一是股價遠遠漲到了價值以上；第二是有更好的投資機會需要資金，而你手頭的項目相對而言不是最有吸引力的；第三是公司的基本面發生了你沒有預計到的重大變化。

沒有好的回調就等。不是看回調多少比例，而是等到價格低于價值再買。

市場沒有好的投資機會，不是真的沒有機會，而是你不知道而已，或者你對機會視而不見。

價值投資的人遇到熊市恰恰是打敗市場最容易的時候，因為價值投資偏理性，而熊市往往就是理性彰顯的時候。

市場只獎勵與眾不同，而且又正確的思考；反之懲罰隨波逐流，追漲殺跌。

我們的核心投資紀律就是不僅要找到高質量的公司，還要找低估或者合理的價格，而且最好我們還能夠為它帶來價值。

所有持倉的公司我們都調研過。

大部分人虧錢的原因是沒有用價值投資。

中國具有純粹競爭力的公司中，有不少來自于先進制造業。

投資邏輯上，不應該分大小盤，應該分好和壞。我對大小盤股沒有偏好，只偏好“好公司”。

越來越多的好企業選擇在A股上市。

A股的波動大，不少時候，如果有耐心就可以等到好價格，甚至比一級市場的價格更好。

跟世界各地的市場一樣，一批國內的機構最終也會成長為有全球競爭力的機構。

現在這個點，好公司的股價比房價更安全。

太極教給我的就是生生不息、定力以及虛實的平衡。

偉大公司可以穿越牛熊，而且不受市場短期干擾。

在整個宇宙中，地球是非常小的一個星球。能讓自己的一生過得快樂且有價值，就很好了。

我想做好長期復利，留給世界十年、二十年甚至更久的長期復利的業績。

投資是一個世界杯，我們要代表中國隊參賽。

“最高道德標準”就是把客戶的回報、客戶的利益作為最高目標。

“雪球原理”就是指要用復利的思維去積累成功的品德、知識和洞見等。

關于價值投資和投資理念

問1、張總您好，感謝您和第一財經&七禾網的進行深入對話。您連續八年參加巴菲特股東大會，孜孜不倦閱讀巴菲特年報。就您看來巴菲特投資理念和投資方法的精髓是什么？

張峰：巴菲特的投資理念，總結起來的核心就是三句話：

1、從本質論出發，買股票就是買企業。它的本體是企業，我們的重心不應該放在研究現象上，而應該更多地去研究企業的經營戰略、組織活力以及進化力等。

2、要意識到市場是什么，市場是一個根據供需定價的地方，所以巴菲特將其形容為“市場先生”，把它人格化之后你就發現它的特點是由人性放大之后的特點。情緒的樂觀和悲觀，會推動股價的上漲和下跌，而且群體的效應會帶來進一步的上漲和下跌。中美股市很大的一個差別就在這兒，中國市場的波動的極端性更強。

3、安全邊際。你對股市要完全免疫是很難做到的，這種情況下你還想讓自己不敗，怎么辦呢？買賣都要有一個安全的余量。佛家里面叫無常，為人處世的核心就是要留有余地。面對不確定，你要在自己的能力圈內劃一條線，劃完這條線后再給自己打個折。

這相當于歐式幾何里面的三個公理，通過公理我們可以推出各種定律。這三個就是出發點，往后延伸你會發現，巴菲特十分重視對偉大公司的長期復利投資。他不光是買股票，甚至還買公司，買到公司的控制權。這個體系是非常嚴謹的。

問2、2011年，您與巴菲特面對面共進午餐。近距離接觸巴菲特和平時在電視上看、書上看，有何不同？ 

張峰：“神交”這個詞，講得就是你讀過他的書，然后再見面。在我看來，大部分情況下，你讀完書之后再見人都會失望的，因為書里面是他更精華、更濃縮的內容，但是巴菲特不會給你這個感覺。你見到他的第一感覺就是他表里如一，很睿智、很深刻。還有幾個印象可能是在書里看不出來的，就是他非?？鞓?、非常幽默，這一點是無法偽裝的。他很樂于跟每個人打交道，哪怕是在一段很普通的交流中，他也能獲得自己的樂趣。這些只有見了面才能感受到的。另外，他愿意花時間給年輕人，有一顆慈善的心。在書里面，你可能只能讀到他捐了一大筆錢，但你不知道的是，他幾十年如一日地捐時間給學生、給他的股東。每年的巴菲特股東大會都有幾萬人來，為什么？很大程度說也是來學習巴菲特的教義的，他很無私。見到巴菲特本人，不僅不會讓你失望，甚至還會超出你的預期。

問3、除了投資理念和投資方法，巴菲特身上的哪些閃光點，也值得我們學習？

張峰：正直，對品德的重視。他通過各種故事、寓言告訴我們優秀的人的品德，是成功的原因，而不是結果。所以他曾經說，你應該列出你所有的朋友最閃光的特征，然后想辦法學習。然后把你最討厭的那部分人的品質也列出來，然后回避它。巴菲特對于道德的態度是孜孜以求的，而且是毫無止境的。每年巴菲特股東大會前播放的小電影中，唯一不變的一部小電影就是當時在所羅門公司出現危機的時候，巴菲特面向美國的國會聽證表達的一段文字。他說，公司面臨困難了，我是董事長，既然這件事情已經發生，我們會遭受財務上的損失，但我不能遭受有關聲譽的任何損失。為此，他歡迎外部的監管機構派專業人員盡職調查。他說，我們缺少這樣的監察工具，所以幫我查地越清楚、越徹底、越深刻，對我們越好。這種姿態正是其內在品德的表達，他的公司也因此在危機中化險為夷。這就是品德的力量，贏得信任非常重要。

在今天的中國資產管理行業，最大的瓶頸就是信任。怎么取得信任？我覺得對資產管理者的要求就是你要有道德的追求，而且不能僅僅只是做到受托責任就夠了。這也是投資以外很容易被低估的一個重點。

問4、這些年來，您深入學習巴菲特的最大收獲是什么？

張峰：我覺得就是不斷地進化。中國人學習講究精進，精進要的是反思自己，觀照別人。巴菲特很大一個特點就是給你一個觀照的對象。他從26歲開始寫第一篇年報，到今年88歲，每一年都對自己有一個深刻、如實的總結，而且往往是過大于功。這樣一個人物的反思也會推動我們去做類似的事。我也每年寫自己的年報，一直堅持到現在，收獲就是觀照自己，對照偉大的投資者，不斷看到自己與之的差距，當然也看到自己的進步。這是一種巨大的收獲。他是一個活著的，一個正在進行的進化體。即使在今年，他還在總結自己過去一年犯的錯誤。這表明他是在不斷進步和學習的，這對我的觸動很大。

問5、向巴菲特學習的人很多，但可能真正學到巴菲特投資精髓的人并不多。就您看來，為什么大家都趨之若鶩，但真正領悟的卻寥寥無幾？

張峰：每年參加巴菲特年會的人，特別是華人，越來越多。但每年真正讀完巴菲特所有年報去的人，大概增加不多。學巴菲特非常難，首先學就很難。如果你缺少登山的決心，可能爬到山腳就歇了。更難的是，還要放之于實踐，然后知行合一，來調整、優化自己。如果不對自己的錯誤進行糾正，這個領悟也是膚淺的。所以難就難在知行合一。

問6、據說您把巴菲特過去60多年每年的年報都仔細看過了。從這60多年年報的內容來看，您覺得巴菲特身上不變的是什么，變化的是什么？

張峰：不變的是他有一顆冠軍的心。在巴菲特的辦公室里，有一個口號，叫“Play like a champion today ”，就是今天你要像冠軍一樣去比賽。他是一個有冠軍之心的人。在對卓越業績的追求上，他是幾十年如一日的。他熱愛這個比賽，所以他沒有因為有錢就放松自己。變化的是他不斷地去減少自己認知的誤區。比如說，他早期執著于買低價；比如說，后期他也曾經對美國以外的國際競爭缺少重視。所以他不管是后來做鞋子生意的投資還是早期做面料生意的投資，最后都被國際競爭打敗了。最近，他對科技可能對報紙、電視等傳統媒體造成的沖擊也予以反思。所以巴菲特變化的是他的認知，不變的是他對卓越業績的追求。競爭精神始終是巴菲特一以貫之的。

問7、去年年底，您曾在上海交通大學高等金融學院做了一個主題分享“投資巨匠的第一性原理”。請問，何為“投資巨匠的第一性原理”？

張峰：如果你把“投資”這兩個字去掉，僅留著“巨匠”二字就可以理解了。比如說，物理學巨匠的第一性原理，是牛頓的力學的三大核心原理。如果你把它放到歐式幾何，也一樣。第一性原理就是它的出發點、公理假設，這代表他對這個體系底層的認知、底層的假設、底層規則的理解。剛才說的巴菲特的那三點就是他作為價值投資學派巨匠的核心公理。每個大師都有自己的公理，甚至于一生都在總結。物理學之外，生物學呢？達爾文的第一性原理就是進化論。經濟學呢？亞當·斯密的第一性原理就是經濟發展和專業分工。一個堪稱巨匠的人必須要讓自己的體系有所建構，必須是從一個極簡出發來解釋復雜。這里面的核心就是“一”，“一”是什么？“一”就是原點，就是核心邏輯。

問8、貴公司銀杏環球資本在投資方面的第一性原理是什么？

張峰：我們的第一性原理是聚焦投資偉大的公司。偉大公司對時代的塑造是顯著的，是非對稱的。就像《相對論》里面提到說，我們的運動是因為時空的彎曲，時空彎曲又是由更大質量和動量的物體來影響的。我的理解就是，在社會的這個時空中，大型企業、偉大公司對我們商業時空的塑造是非對稱的。所以你理解它們，助力它們，推動它們，傳播它們的成功，是有價值的，是符合規律的。

問9、不同的人，對價值投資的理解是有所不同的。您所理解的價值投資，是一種怎樣的投資方法？

張峰：我認為對價值投資的根本理解，不應該不同。應用的水平和應用的范圍可能有不同，但是核心出發點不應該有不同。就像大家考歐式幾何，你不能說歐式幾何公理體系下，有完全不同的原理，這是不可能的。但是它的應用領域可以有所不同，有些人把它用到早期投資，有些人把它用到晚期投資，有些人把它用到了債券，有些人把它用到了股票。但它的核心原理，我認為不應該不同。

但是，對其理解錯了，似是而非了，這是有可能的。比如說有幾種典型的錯誤：1、認為長期持有等于價值投資，這就錯了。如果這個公司長期來看是要失敗的，估值要降到0，而且三年內就要降到0，那我們拿10年有意義嗎？2、認為低PE買入就是價值投資。還是上面的例子，10倍PE便宜嗎？如果它只能活三年，而且每年的利潤還在下降。3、認為抄底就是價值投資。比如股價跌了一半去買，看似抄底進去，但你怎么知道它不會再跌一半呢？

反過來講，對于價值投資的股票，你可以利用市場的波動，買在低點，賣在高點?？赡苡腥藭栠@是做波段，怎么能叫價值投資？我不這么認為，買入有安全邊際，即買在價值以下，賣出也有安全邊際，如果你穩穩地賣在價值以上，為什么就不能賣呢？所以還是要回到哲學的角度，要看本質，不要用現象來做投資?，F象永遠是紛繁的、變動的、局部的。但如果你抓住了本質，抓住了本體，就會有一個判斷是非的清晰標準，而這個標準本來就不應該是模糊的，模糊了就說明沒有抓住核心。

問10、就您看來，一個投資者要做好價值投資的關鍵是什么？

張峰：最關鍵的一點就是知道自己什么不知道。即使是對于自己知道的，也要采取相對保守的姿態，再打個折，留些余量。然后不斷小心地、勤勉地、耐心地擴展你的認知邊界，也有人把它叫做能力圈。

沒有謹慎就談不上能力圈。沒有謹慎，你就會認為自己心之所向就是你的能力所在，這是妄想。你越是謹慎地外推，越有可能使你的能力圈邊界更清晰。

問11、哪些機構，哪些類型的投資者，比較適合價值投資這種投資方法？

張峰：沒有適合不適合，只有自己信還是不信。我覺得不用價值投資，每個機構虧錢的風險都會變大。

問12、有人說現在的中國股市，比以往任何時候都更適合價值投資。您是否認同？為什么？

張峰：我不認為現在就是一個特殊的時刻，價值投資應該是在任何時候都適用。股市處于泡沫期的時候，價值投資的價值在于幫你回避虧損；股市處于低點的時候，價值投資可能能幫你找到回報。難道5000點的時候不用價值投資對他好處更大嗎？我覺得是損失更大。

問13、就您看來，在中國股市，哪一批機構或哪一批人，是價值投資的倡導者和引領者？

張峰：我覺得倡導者和實踐者需要分開，就跟教授和實際操作者也有區別一樣。真正的實踐者只能用五年、十年甚至更長的業績來證明。所以我覺得，歲月會告訴大家誰能真正做好投資。所有開始寫的人，都是對傳播價值投資有幫助的，但做的人還是相對較少。而且即使是同一個人，要堅持好每時每刻、長時間價值投資，也是很困難的，這是反人性的。他也是在不斷優化、調整中。所以只要是遇到這樣的人，都應該去鼓勵、贊賞和支持。

問14、任何一種方法都有好的地方和不好的地方。請問，做價值投資的人，必須接受哪些可能的負面問題？這些負面問題，能否通過某些方式避免或減少？

張峰：價值投資這個流派是被幾代大師反復打磨的。到了今天，價值投資這個流派大體來說，它的缺陷是比較少的。細節上來說，有幾個容易出現問題的地方，其實也已經被很多高手、大師指出來了。比如，科技股是否能夠用價值投資。我認為價值投資完全應該應用在科技股上，只不過要耐心構建自己的護城河。2012年巴菲特被問道，如果你只想學一個行業，你想學什么？他說就是科技，因為科技能產生很多好東西來，而且體量非常大，所以他覺得很遺憾自己學這個有點遲了。還是那句話，最重要的是你能用好價值投資。

價值投資經常還會提到的一個問題是價值陷阱，價值陷阱其實已經有非常成熟的闡述了。這些負面問題，恰恰是因為價值投資領域大師輩出，大部分可能遇到的負面陷阱都已經被一點點挖出來了。所以價值投資是最經典的，最充分的投資流派，理論本身也接近完善。現在有些人覺得不完善，就好比你覺得牛頓的理論不完善，是因為你還沒讀愛因斯坦的相對論。

問15、有人說價值投資需要風控，也有人說價值投資不需要風控。您怎么看？價值投資需要怎樣的風控？

張峰：價值投資，物超所值，本身就是風控。如果真把原理做好了，就不需要所謂的被動風控，比如凈值低于0.8就要清倉，凈值沒有高于1.5之前，倉位不能超過多少，這些是被動風控，是在你缺乏投資哲學的情況下的風控。價值投資在深化到每一個個股的選擇都有閥門，如果缺乏這些閥門的話，你只能運用一個機械的總閥門來予以管控。后者是沒有必要的，甚至是愚蠢的。

問16、您經常提到“定力、簡單、專注、聚焦”等詞匯，請問，這是不是做好價值投資必須具備的素質或狀態？

張峰：我認為是的。因為價值投資從某種角度來說也是反人性的，要求理性，要求刪繁就簡，要求從噪音里找到信號。而人是一個在人群中的人，是一個有情緒、欲望的人，所以要做到非一般人的這些素質，是至關重要的。而且不光是投資，如果你想在下棋、科學、藝術、功夫、商業各個領域做到出類拔萃、不同凡響，可能都要克服人性的缺點?！岸?、簡單、專注、聚焦”這四個詞都是適用的。

問17、我見過只做“成長”的價值投資者，也見過只做“低估”的價值投資者，或者是兩者結合的價值投資者；見過集中持股的價值投資者，也見過分散持股的價值投資者；見過長期持有的價值投資者，見過切換股票較頻繁的價值投資者，也見過擇時而動的價值投資者；甚至還見過價值投資結合技術分析的投資者。您覺得自己屬于哪個流派？這些流派，您認為哪一個或哪幾個最接近巴菲特的價值投資？

張峰：從價值投資的原理出發，結合技術分析、擇時的投資，我認為是非價值投資。價值投資中風格不同我認為很正常，有集中的，有分散的，有長期的，有短期的。巴菲特代表的是主航道，集中的長期持有高質量的成長公司，我們也是這個流派。股票買賣頻繁不見得是錯，如果每次買的都是低估的那也沒問題，只是很可惜，可能你沒有在少數特別好的公司賺到特別多的錢，沒有賺到復利的錢。頻率高一點的買賣可能也是價值投資，但不是最主流最優秀的價值投資。

問18、做價值投資的經常會說到“企業的護城河”，請問，一個企業的護城河一般由什么組成？怎樣的護城河才是防御性最強的？

張峰：企業的護城河我認為最起碼有五種（無形資產、轉換成本、網絡效應、成本優勢、規模優勢），我建議大家可以看一本書叫《巴菲特的護城河》，是晨星公司出版的。這里面講的很詳細，我在此就不過多重復。什么樣的護城河是最強的？就是生生不息的護城河。沒有亙古不變的護城河，像長城現在幾乎就沒什么用了。但是如果再把護城河不斷加寬加厚，那結果就不一樣了。

問19、另外，做價值投資的也常說起“發展的天花板”，請問，哪些類型的行業或企業，發展的天花板比較高，甚至不可限量？

張峰：看具體行業和企業。有些行業市場天然就小，但是這也不代表企業不能突破。亞馬遜已經跨到了電商、人工智能，所以企業也可以自己選擇自己的賽道。天花板更多是指企業家自身的天花板，他的胸懷格局、戰略眼光等等會有天花板，否則他大可以突破原有的賽道。

問20、您經常提高一個詞“復利”。有人說復利是個偽命題，因為他們認為任何投資方式都有不可控的風險。您怎么看？就您看來，怎樣的投資方式才能確定性實現復利？

張峰：如果你的投資不是想著今天投完，明天就要把錢全用掉，那就要用未來很多很多年來衡量你的投資結果。數學上來說，只要時間夠長，復合成長率就是你終極的判斷回報的標準。所以用復利去衡量，我不認為是偽命題。價值投資指的是要買的不虧錢，買的物超所值。復利本身強調的是你持有的這家公司是否能持續成長，這是收益的來源。