一、估值不高，絕對價格偏低

年后第二波下跌突破萬二，RU主力合約維持在12000元/噸至11500元/噸區間震蕩，泰混人民幣價在10500元/噸至1000元/噸區間震蕩，云南全乳理論交割利潤在盈虧附近同比低位。當前套利定價與移倉博弈進行中，泰混-RU基差收斂效率偏低，59價差亦在理論成本之上，均尚未達到套利盤預期。全乳-泰混在600元/噸上下震蕩，淺色膠消費問題也需通過價差縮窄解決。因此階段性利空情緒釋放完畢后，盤面的反彈受限。

圖1：非標基差；59價差；老全乳-泰混；全乳理論交割利潤

數據來源：Wind、永安期貨研究院

東南亞產區過渡期，原料價格不高，產出少且需求欠佳，并且工廠加工利潤低、庫存壓力不大的情況下，對原料收購積極性不高，若買盤增加可能形成成本支撐，但難以成為當下RU估值持續修復動力。

滬膠估值不高，絕對價格偏低且短期存在成本支撐，因此維持了區間弱勢震蕩態勢。

圖2：泰國原料價格；加工利潤

數據來源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

二、國內產區供應炒作難成主要矛盾

國內云南產區自3月起有白粉病影響傳聞，我們也實地調研給出了白粉病影響面積大于40%，全面開割時間后移至五月的結論。部分開割區域由于連續高溫干旱使得原料產出偏少，需要觀察天氣異常情況。另外，云南新增濃乳產能，關注后續生產情況。

海南產區逐步開割，新膠釋放偏少，全面上量預計在五月初，制濃乳膠水收購價在10800元/噸左右，制全乳膠水收購價在10400元/噸左右，由于今年手套需求大幅下滑，因此濃乳分流預期也不強，關注加工廠膠種生產切換情況。

當前盤面交易的主要矛盾不在供應端，但逐年減少的全乳交割品產量或會在絕對價格超跌的情況下被當作炒作題材，因此供應端仍需關注。

三、超預期的累庫使得預期明顯轉向悲觀

國內天膠顯性庫存由去年的低位快速累庫至高位，庫存拐點預期從一季度中轉向二季度末。去年四季度海外需求崩盤的情況下，國內RU主力合約走逼倉邏輯，期現價差拉高，增加了套利加倉需求，大量泰混、越南膠等被拋至國內；印標對NR盤面給予了可觀的交割利潤，印尼出口至中國的天然橡膠亦有明顯增加。以上原因導致了持續的高進口量，并且我們仍未見到今年的庫存高點。用基差收斂情況與船期時間粗略測算后，市場預期庫存拐點約在二季度末。

圖3：天然橡膠顯性庫存；進出口

數據來源：Wind、Qinrex、永安期貨研究院

國內需求整體恢復緩慢節前強預期未能充分兌現，目前看海外去庫周期拐點也為時尚早。去年年底政策退坡，今年乘用車對應的半鋼配套需求難增亮點；商用車對應的全鋼配套需求環比回升但同比仍偏低；全鋼替換需求端，基建、物流表現一般。

圖4：乘用車銷量；重卡銷量；物流指數

數據來源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

近期下游輪胎廠開工高位小幅下調，原因主要是替換出貨放緩，適度降低排產；另外終端需求恢復緩慢的情況下，成品庫存或將再次進入累庫周期，關注庫存傳導情況。

圖5：開工率；成品庫存

數據來源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

總結：

估值不高，驅動偏弱，絕對價格低位但不足以扭轉供需，現階段可能不是單邊買入持有的最佳時間。套利對沖角度，深淺價差、基差均有部分收斂空間，但期現正套需要做好現貨承接渠道準備。

風險點：宏觀風險；天氣擾動；政策超預期等。