七禾網注：嘉賓回答僅代表其本人觀點，不代表七禾網的觀點及推薦。金融投資風險叢生，愿七禾網用戶理性謹慎。

何華

九鞅投資創始人、CEO/投資總監

美國麻省理工大學金融學博士，具有25年以上海內外投資經驗，兼具頂尖的學術水平及深厚的金融業界經驗。

何華博士在創辦九鞅投資之前，歷任Capula 投資管理公司亞洲區總裁；中國國際金融有限公司市場業務委員會執行主席；野村證券/雷曼兄弟公司亞洲地區固定收益和股票研究部主管。早年，何華博士在所羅門兄弟公司和CAM對沖基金任董事總經理等高層職位。

何華博士1989年畢業于美國麻省理工大學，獲得金融學博士學位。同年加入加州大學伯克利分校金融學系，1994年獲得該校金融學終身教授。1999-2001年在耶魯大學任教并被聘為金融學終身教授。2010年至今擔任長江商學院的金融實踐教授。何華博士在頂級學術刊物上發表過多篇對學科影響重大的學術文章，并在90年代初即獲得美國年度獎勵金融學界卓越學者的Battery-March獎。

精彩觀點：

全球金融市場的絕大多數理論基礎都是美國資本市場作為先驅者提出的。

我會把中國資本市場定位在類似七八十年代早期的美國資本市場。

一個資本市場在不是很有效的時候，對比較有能力的投資人來講，會相對比較容易掙到錢。

在美國，比較容易掙到貝塔的錢，不太容易掙到阿爾法的錢。

在中國，應該比較容易掙阿爾法的錢，貝塔的錢就相對比較難掙。

美國作為一個相對來講比較老牌的資本市場，它會比較容易接受新興的思維，而且它的新興思維背后往往會有強大的理論和實踐的支撐。

Size is everything，體量大了，就會產生規模效應。

我覺得美國股市在未來兩年創新高的可能性還是非常高的。

好的公司必須體現出經濟的新型模式，有代表性，前瞻性和未來價值。

為什么（貿易戰）對中國的影響要大一些？道理其實很簡單，因為中國很多的就業機會來自于貿易逆差。

我們為什么會在A股市場推指數增強呢？因為這個市場的有效性比較差，所以它會產生很多阿爾法的機會。

我一向認為，CIO（首席投資官）本身就是一個風控專員。

我們特別看好新經濟，看好新興科技，在倉位上也比較傾向于加大新興行業的權重。

中國股票市場的慢牛機會依然是存在的。

未來三五年指數增強都會是一個比較好的策略。

我們選股的個數可能會在一百個左右，主要還是為了控制偏差，其實是在每個行業里都要挑好股票，爭取在每個行業里都獲得阿爾法收益。

我們的方法是大概率賺到中小阿爾法，一般人的方法可能是小概率賺到大阿爾法。

（商品）從板塊上來說，農產品的機會會比之前幾年好。

在我們看來，趨勢最好的是黑色，排第二的就是有色。

對于我們今年布局商品來說，會相對降低長信號的占比，加強短期趨勢信號的占比。

CTA每年都是有機會的，但是一定要追隨市場的腳步去更新。

擇時太難了，從另一個角度來說，放棄擇時也未嘗不是一種選擇。

如果事先能夠對基本面、大盤有一定判斷，那這樣的擇時是有價值的。

更多的高端境外機構投資者的進入會提升整個A股市場的有效性，減少A股市場的波動。

相對于國內的個人和機構，海外資金能夠持有的時間比較長，他們看得很遠。

我們覺得2017年因為大盤有很好的表現，所以2018年應該是相對比較盤整的一年，而2017年中小盤創業板的表現不是很好，中證500的收益也很差，2018年或許會有機會。

基本面要是做對了，它一整年的收益會很好，要是做錯了，一整年就踏空了。

國內市場比較強調技術面分析，海外不是那么強調技術面分析。

我對各種流派都非常尊重，不是說海外一定比本土高大上，所以，各有各的優勢，相互借鑒對方的優勢，就更厲害了。

在我看來，公募也好，私募也好，在全球資管這個大版圖里面，我們是非常小的，所以，我們應該更多的期待有非常好的資產管理公司在中國地圖上出現。

七禾網1、何總，您好，感謝您和七禾網進行深入對話。您是美國麻省理工大學金融學博士，曾任美國多所名校金融學教授，也曾在所羅門兄弟公司和CAM對沖基金任董事總經理等高層職位，對美國的金融市場非常熟悉。就您看來，美國金融市場的參與者結構、交易的品種、行情的波動、使用的工具、杠桿的大小、交易策略的類型等，和中國相比，有何主要的不同點？

何華：美國是一個資本市場非常發達的國家，全球金融市場的絕大多數理論基礎都是美國資本市場作為先驅者提出的，從歷史的角度來看，美國資本市場已經是走過了一個比較高速的發展階段。而我們中國的資本市場應該說還處在起點，所以它們之間的區別是非常大的。從投資者結構來講，發展到今天，美國資本市場的主要參與者是機構投資者。美國資本市場的面很廣，牽涉到股票、債券、商品、外匯以及其他各種各樣的衍生品，特別是一些新興的資本市場工具。而說到中國的資本市場，大多數人都會想到股票。雖然目前債券在中國的規模已經起來了，但從活躍度、參與度等角度來講，債券市場還是一個非常小的市場。商品這塊規模也并不大。因為股票占主導地位，從投資者的角度來講，還是以散戶為主。雖然目前國內的機構投資者已經有相當一部分規模，但并沒有起到主導的作用。

說到交易品種、金融工具等的差別就更大了。美國資本市場設計股票、債券、商品、外匯以及衍生品，五花八門，應有盡有，而且還不光可以做國內的資本市場，與其他國家的海外市場也全都連接在一起，是可以全球性參與的。而我們中國的市場，總體來講比較中國化，我們的錢還無法帶去國外，外匯基本上也是封閉的。所以，在品種和交易工具上，基本是沒法比的。

我會把中國資本市場定位在類似七八十年代早期的美國資本市場。那個時候，他們還沒有發展到全球化的深度，相對來講也比較以美國市場為主?？赡茉谖辶甏?，美國資本市場的投資者也是以散戶為主導，直到七十年代，有了養老金機制之后，機構投資者的規模就慢慢形成，最后超越了個人投資者。

七禾網2、就做交易而言，是在中國更容易賺錢，還是在美國更容易賺錢？交易的風險中國更大，還是美國更大？

何華：這個問題其實很有專業性。在美國資本市場，我們說掙錢肯定是指在不同的市場里面都掙到錢或者說都有掙錢的機會。在中國的話，我們說容易掙錢，通常都是認為股票市場容易掙錢。一個資本市場在不是很有效的時候，對比較有能力的投資人來講，會相對比較容易掙到錢。隨著美國資本市場的有效性越來越充分，有能力的人在這個市場中賺錢的機會也越來越少。再進一步拆分，掙錢到底是掙阿爾法的錢還是貝塔的錢也是有區分的。像美國這個市場，隨著有效性的提升，阿爾法的錢就會相對更難掙。但它同時也是一個非常完備的市場，它的實體經濟的實力使得不管是股票還是商品的貝塔機會會很高。所以，在美國，簡而言之，比較容易掙到貝塔的錢，不太容易掙到阿爾法的錢。

因為資本市場的有效性在中國是比較低的，這樣一來，在中國應該比較容易掙阿爾法的錢。同時，由于中國資本市場尚不完善，又受到很多制度性的限制，在經濟增長的過程中可能會出現起伏，所以貝塔的錢就相對比較難掙。我們大多數的中國散戶或者說個人投資者，總體來講，在過去20多年是沒有掙到錢的，那是因為貝塔的錢比較難掙。當然，確實也有一些成功的散戶在過去20多年掙到了很多錢。那是因為他們掙到了非有效性市場給出的阿爾法機會。

風險方面，我們做阿爾法收益也好，貝塔收益也好，都是有風險的。由于中國資本市場主要還是以股票市場為主，所以它的貝塔的風險其實是不大的。我們用歷史數據來對比的話，A股的風險可能是美股風險的2-3倍。

七禾網3、美國的金融市場相對全球其他各國而言，最大的優勢或特點是什么？

何華：從歷史角度來看，基本上所有的金融創新都起源于美國。為什么美國總是領跑者？我覺得這里面確實有一些制度上的優勢。美國作為一個相對來講比較老牌的資本市場，它會比較容易接受新興的思維，而且它的新興思維背后往往會有強大的理論和實踐的支撐。大家縱觀金融學所有的理論就會發現，從最早期馬科維茨的組合投資理論到后來的衍生品投資理論，再到后面一大堆金融理論基礎，都來自于美國高校的一些學者。英國也好，法國也好，他們的機制從來就沒有給出一個讓他們領跑的機會，更不要說日本了。作為一個國家，不論是在理論上還是實踐上，美國的一些制度性安排使其形成了一個天然的優勢，能夠跑贏全世界。

此外，我覺得還有一點也很重要，那就是體量。也就是說，美國和英國，哪怕制度都一樣，最終肯定還是美國領先于英國，因為美國的體量比較大。我一直強調，Size is everything，體量大了，就會產生規模效應。在這一點上，我們中國是有后發之力的。你有規模，那你的發言權就比人家大。美國就是因為一開始體量就大，所以不管是品種也好，種類也好，還是規模也好，它都是老大。

七禾網4、有人認為在美元加息和中美貿易戰的環境下，美國股市可能會進入階段性熊市，并且未來兩年都不會創新高。對此，您是否認同？為什么？

何華：我們也沒辦法這么技術性地說不會創新高，說這種話意義并不大。在過去的近十年中，美國股市確實經歷了一個非常漂亮的牛市，從低谷到現在大概漲了兩三倍。美國的股市在估值上確實是有點偏高了。當然，估值偏高也是基于非常多的因素，其實就包括特朗普上臺之后，推動了減稅政策。減稅政策的出臺，大大改善了上市公司的盈利環境。正是因為美國經濟實在是太好了，所以它必須進入一個加息周期，完全逆轉之前的量化寬松政策。

貿易戰這件事，從美國經濟角度來講，不是很重要。中美貿易對中國來講，很重要，但對美國來講，重要的是逆差，而不是貿易戰本身會對美國經濟帶來什么影響。美國股市是否會因此進入階段性熊市呢？我肯定不會用熊市這個詞來描述美國市場。也許在過去幾年中，估值有了一個較為快速的提升，所以可能需要一定的修整。我覺得美國股市在未來兩年創新高的可能性還是非常高的。美股的歷史業績就反復證明了這是一個非常有投資價值的市場。假如長期持有，你的收益回報最終還是會非?？捎^。比如30年前，你在美股市場投入一塊錢，現在可能就已經漲了8倍。50年前投了一塊錢，現在可能漲了16倍。也就是說，不管你什么時候投，總是能掙錢的。美股市場是一個自我修復力很強的市場。股票市場也會非?？陀^地反映實體經濟的實力。如果在某個領域發生偏差或者出現問題，它是完全有能力去修復、革新的，然后創造出一個新的領域。這是美國經濟比較堅強的表現，也使得美股市場能夠不斷更新、提升、創造價值。我們看道瓊斯30也好，標普500也好，它們都是把壞的公司剔除掉，然后引進好的公司。好的公司必須體現出經濟的新型模式，有代表性，前瞻性和未來價值。在這種體系下，你閉著眼睛投大盤指數，它就可以給你帶來一個長期的投資效應。所以，我不太認同美國股市未來兩年不會創新高的觀點。

七禾網5、何總您提到中美貿易戰對中國和對美國的影響不一樣，對中國的影響更大，對美國的影響不是那么大，這是為什么？

何華：對美國而言，它主要的核心點在于怎么解決欠中國錢的問題，因為它有貿易逆差，美國是向全球開放的，它貿易進出口的面很廣，例如我們的貿易占美國總進口的20%不到。為什么對中國的影響要大一些？道理其實很簡單，因為中國很多的就業機會來自于貿易逆差，相當于我們給美國打工，美國給我們提供打工的機會。但現在美國的意思是你們天天給我打工，我欠你們這么多錢該怎么辦？而且你們又不買我的東西。所以，得讓我給你們打工。美國覺得這樣的貿易是不對的。如果美國把某些貿易掐斷，中國確實會失去很多的就業機會。假設我們不買美國的谷物，就拿大豆來說，只會影響到美國很小一部分人的生活，因為農民在美國經濟體中只占很小一部分。但是如果我們與美國之間的貿易一旦被掐斷，對我們的影響則很大，大批的就業機會就沒有了?，F在看韓國，它們開始把一些工廠轉移到越南，相當于幾萬個就業機會失去了，現在深圳很多工廠關停了，這對我們的影響非常大。當然我們可以用其它方式去彌補，所以一帶一路的推出，就是為了找到更多的就業機會，替補被關閉的行業。中美貿易戰對中國的影響是很大的。

七禾網6、貴公司有五大投資策略，分別是：指數增強、市場中性、CTA策略、混合策略、大類資產配置。請問，這五大策略各自的核心特征是什么？

何華：我們公司主要做的是量化投資，基于學術界的一些量化研究來拓展我們的投資策略。上述五大策略的每一塊都是跟量化相關。其實指數增強和市場中性是很相似的。只是一個做了對沖，一個沒有做對沖。CTA策略是跟商品相關的量化策略?；旌喜呗詣t是將前述三個策略混合在一起。大類資產配置策略更多的是偏向于股票、債券、商品做大類資產配置。

我簡單說一下各個策略的特征。指數增強的特征主要在于用量化的方式選擇投資標的。通過量化的方法選股，也是基于學術界多年的研究，然后將其運用到中國股票市場。當然，這里面需要做一定的修整和補充。那么，我們為什么會在A股市場推指數增強呢？因為這個市場的有效性比較差，所以它會產生很多阿爾法的機會。我們主要通過做指數增強去捕捉這種機會，進而提升投資收益。舉個簡單的例子，我們指數增強策略通常的目標是要跑贏大盤指數10-15個點。同樣的方法去抓捕美國的阿爾法機會就完全沒有可能性，因為它的市場有效性太高了。

市場中性策略剛剛說了，它其實就是有對沖的，也是抓捕阿爾法的機會，同時把貝塔對沖掉。而我們在做指數增強的時候會保留貝塔。

CTA的策略是一種趨勢跟蹤組合投資策略。會通過量化的工具去跟蹤不同的大宗商品期貨，包括能源板塊，金屬板塊，農業板塊等等。在市場有趨勢的時候，策略就跟蹤這一趨勢，順勢而為，獲取收益。通過這種量化的手段有效分散各個品種的風險暴露，形成一個比較好的優化組合。

混合策略就是把不同的投資策略混合在一起，當然也要判斷什么時候什么策略更有機會。不同的策略之間，相關性比較低。通過組合的方式可以有效降低它的總體風險，提升收益風險比。

最后一個是大類資產配置。這個其實是比較長期的投資策略。因為它既有股票、債券也要考慮到商品，甚至是一個全球化的資產配置。當然，是用一種量化的方法來做有效的配置。

七禾網7、貴公司的各類策略，在風控設置和執行方面，有何統一的原則，有何不同的應用？

何華：我覺得是這樣，從統一性角度來講，風險的度量方法是比較統一的，我們可以用標準差、VAR等工具來度量風險。至于不同的策略之間如何做風控，則是由這個策略的特性來決定的。比如指數增強策略設的風控和做CTA設的風控，在方法上肯定會有所不同，這就牽涉到我們怎么去衡量產品的定位。比方說，指數增強策略，貝塔的風險是暴露的，不對其進行控制，除非股票有一些特殊情況，那可能要做一些特殊的處理。但總體來講，不會去控制貝塔。而對阿爾法來說，是要做風控的。

從我們公司來說，風控有兩個層面。一個層面是每個產品都有合同上規定的風控線。這些必須要去遵照的。針對這些風控線，我們有自動監控系統，有專門的風控負責人及時提醒交易員各個產品離風控線還有多遠。第二個層面則是對各個策略本身也有止損要求。以指數增強策略為例，貝塔我們是選擇暴露的，但在阿爾法上面會設風控。也就是說，我們對模型有一個額外的風控意識。因為我們知道，量化模型不是幾年跑下來都好的，是需要校準的?？赡軙S著時間失效或者市場結構變化，模型也會失效。在這種情況下，我們就會特別關注，策略本身阿爾法部分或者CTA趨勢跟蹤部分是否出現了與我們預期不一致的地方。這是我們額外做的一個風控工作。我一向認為，CIO（首席投資官）本身就是一個風控專員。最終一個公司的風控做得好不好，歸根結底還是在于CIO有沒有一個很強的風控意識。

七禾網8、在2017年，貴公司的這五大策略，表現最好的是哪一類？您預計2018年哪一類會相對突出？

何華：2017年，我們的指數增強策略是表現最好的。這一年，我們的核心是對標中證500。2017年中證500的收益比較低，接近于0，我們的收益則比較好。說明我們的阿爾法收益確實很不錯，貝塔等于0，阿爾法是15。2016年的時候，CTA的業績很好，但是2017年CTA的表現就沒有那么好了。從我們公司的角度來講，2017年確實也是指數增強策略的收益是最好的。

我們說收益好壞，通常都比較簡單，就看哪個收益率高。但其實每一個策略背后的邏輯是不一樣的，所以它們的預期收益其實是不可比的。不能說指數增強策略的收益是15%，另一個策略的收益是5%，那么指數增強策略就一定好，我覺得這是不可比的。特別我們是做偏向阿爾法的收益，而不是貝塔收益。貝塔收益你可以說今年商品表現沒有債券好，債券表現沒有股票好，這個是貝塔的表現。我們是在做阿爾法的收益，阿爾法收益確實是很難用這種方式去比。

2018年會怎么樣呢？其實我們對2018年比較忐忑。一方面，我們挺看好中國經濟的。去年年底的時候，我們也對宏觀經濟提出了一些挺到位的具有前瞻性的想法。我們特別看好新經濟，看好新興科技，在倉位上也比較傾向于加大新興行業的權重。現在2018年已經過去4個月，到了五月份，我們總體發現，其實股票市場頭4個月還是比較糾結的，其中也受到了比較大的外部因素影響，像美股出現了較大回調，中美貿易之間的問題等等。但是說嚴重也不算太嚴重，上證指數也就下跌了6%多，中證500跌的更少一點。我們還是覺得中國股票市場的慢牛機會依然是存在的。此外我們也是非?？春冒柗ǖ耐顿Y機會，結合阿爾法和貝塔策略。其實我認為不光是2018年，未來三五年指數增強都會是一個比較好的策略。至于商品CTA策略，像前幾年的大牛市，無論是向上還是向下，暫時看不到，相對小一點的中小牛市，還是可以期待的。