七禾網9、貴公司的指數增強策略，建立股票池和選股的原則是怎樣的？

何華：分兩部分，首先要有一個固定的股票池，中證500、中證800，甚至更大一點中證1000。然后就是在股票池里選股票。選股票我們運用的是兩大類的方法。一是傳統的因子選股，包括很多參數指標，或者是量價因子，風格類因子等等。另一種更偏向于技術，可能會運用到股價近期的表現，通過技術面的處理來獲得一些因子。

七禾網10、就您看來，量化選股和主觀選股的核心差別是什么？

何華：主觀選股首先就是要對跟蹤的公司做比較深度的了解，對公司的高管、財務、發展戰略進行調研，了解公司未來業務的潛力。其次，做主觀選股的人不光要選股票，還要選行業。股票持倉個數通常也不會太多，比如選好五個行業，在這五個行業里選好龍頭企業，一般像大家知道的平安、茅臺、格力、美的。當然這里的門道也就是他們堅定地看好這些公司。從量化選股的角度來說，我們比較強調不選行業，標配各個行業。如果銀行業在指數里標配權重20%的話，我在我的組合里也會選擇20%的銀行股，這樣就能有效控制我與指數之間行業的偏差。我們選股的個數可能會在一百個左右，主要還是為了控制偏差，其實是在每個行業里都要挑好股票，爭取在每個行業里都獲得阿爾法收益，我最終得到的收益是30個子行業里阿爾法收益的加總。一般來說，我這種做法跑贏指數的概率是比較高的，大概率能賺到阿爾法收益，但是由于偏差小，所以阿爾法不會太大。主觀基本面選股的方法可能會選錯，去年比較簡單，大家抱團都選對了，就是吃喝玩樂的消費股。但是從長久的歷史看，也可能多年踏空，比如說上一年就拿著一些小票和成長股，沒有看價值股，市場剛好是相反的。我們不存在一直在成長股和價值股之間換來換去的情況，去年是大藍籌賺了錢，但是看前幾年，買大藍籌是沒踩準的?？偟膩碚f我們的方法是大概率賺到中小阿爾法，一般人的方法可能是小概率賺到大阿爾法。我們的小也不算小，10%-15%，比較穩健。

七禾網11、從全市場來看，CTA策略在2016年表現不俗，在2017年整體表現不佳。您覺得CTA策略在2018年能否有所作為？

何華：在2017年底的時候我們對商品從宏觀方面做出來一個判斷，因為2016年之前商品有一波非常流暢的下跌行情，2016年之后依靠經濟的復蘇反彈非常強，2017年上半年還借助了供給側改革之力繼續往上走了一點。但是到了2018年，其實從整體基本面來看，大部分商品處于一種供需相對平衡的狀態。在這種供需矛盾不是特別激烈的情況下，單個商品的價格不太容易出現非常長非常大的趨勢。但是從中期來看，趨勢還是會有的，這和交易標的本身特性相關。比如像黑色、有色都是偏上游的生產，農產品的種植周期會更長一點。

七禾網12、貴公司的CTA策略在品種選擇、周期選擇、策略選擇上會不會考慮宏觀因素、政策因素、供求因素、事件影響等？

何華：處于上游的商品很多會有庫存周期，庫存周期是變動比較慢的。比如大家在看到雞肉漲價后才趕緊去買點雞苗養雞，這中間會有幾個月的時間，生產過程的這種特性造成在商品上出現短期和中期的趨勢。從板塊上來說，農產品的機會會比之前幾年好。過去幾年中國一直是通過收儲、放儲，一邊補貼東北的農民，一邊調節市場價格。中國的一號文件是講農業的，農業一號文從2016年初就開始提出供給側改革，去年是放儲放得比較多的年份，因此在政策推行去庫存之后，今年以來我們預計國家的收和放對市場的影響將會逐漸減小，農產品價格會更緊的跟隨國際價格和市場的自然供需，這是比較有利于趨勢形成的。

我們相對看好黑色，這個板塊基本上是一個完全國內交易的封閉市場，而且生產上壟斷性比較強?；て杏?，同時小的制造商很多，競爭較充分。所以相比之下，黑色板塊更加容易形成趨勢。有色板塊是海內外聯動最強的板塊，相對來說趨勢性也比較強。在我們看來，趨勢最好的是黑色，排第二的就是有色。有色供應端的周期非常長，新開的礦山要投資幾年才能出產，有色一般都是跟著全球經濟的走勢發展。最近有觀點認為歐洲經濟短期可能見頂了，如果歐洲經濟走弱的話就會直接影響到有色的需求端。

我們今年布局商品，會相對降低長信號的占比，加強短期趨勢信號的占比。所以CTA每年都是有機會的，但是一定要追隨市場的腳步去更新。我們在對長中短周期，板塊的權重把控上會考慮宏觀經濟的影響。此外我們的交易員、分析員每天對市場的基本面跟蹤是非常緊密的。我們要求大家每天開盤前對自己的板塊有一個全面的覆蓋，收盤之后還會再總結一次。日常對基本面的跟蹤主要是作用于我們每天的風控。

七禾網13、不少投資人士都表示，擇時比選股更難。您怎么看待這個問題？

何華：擇時簡單來說是頭寸大小，就是選擇在股票市場做投資還是做銀行存款。我比較認同擇時很難，我們今年還特別建立了不同的模型來做擇時，而且也在倉位上做了擇時的舉措?？傮w來說，很難真正意義上提升價值?，F在是沒虧錢的狀態，但是也沒看到擇時帶來了額外的收益。有時候擇時，一看市場跌了，就開始減倉，等到減完倉又漲起來了，那就又建倉，等到建完倉又掉下去了，這么來回一折騰還不如一直在市場里待著，什么倉位都不動。我們探討了一下覺得小的市場波動下不應該做擇時，大的市場波動下才應該擇時，那就要判斷什么時候是大的市場波動。我覺得擇時太難了，從另一個角度來說，放棄擇時也未嘗不是一種選擇。

從量化的角度來說，擇時一定是事后的。如果是對市場非常有經驗的投資人，事先能夠對基本面、大盤有一定判斷，那這樣的擇時是有價值的。但是從量化的角度來說，擇時非常難，特別是在2016年、2017年，經常是領導一句話，市場跌5%，這樣的事情不可能通過量化事前捕捉到，跌完5%之后可能就結束了，就漲上去了。

七禾網14、中國股市通過滬港通、深港通、納入MSCI指數等方式加快對外開放，中國期貨市場也將通過原油期貨、鐵礦石期貨引入境外交易者等方式開展對外開放。您如何看待中國證券、期貨市場的對外開放？這對我國金融市場會產生哪些方面的影響？

何華：我認為滬港通、深港通，包括納入MSCI指數，對股票市場的發展的推動是非常大的，更多的高端境外機構投資者的進入會提升整個A股市場的有效性，減少A股市場的波動。股市如果是全散戶參與的話，就會有很大的波動性，2017年的市場是由機構主導的，所以整體波動率就降低了很多。散戶都是炒小票的，2017年全趴下了。2015、2016年都是散戶積極參與的市場，所以波動率特別大。外部人士的參與對我們的股票市場影響會非常深遠，使得A股市場和國際市場接軌的可能性大大提升，如果以后港股和A股能夠同股同價，整個市場打通就更好了。

說到原油、鐵礦石期貨，有人說國際化后希望能夠獲得更大的話語權，這個可能性我認為不是太大，需要基于多年的發展，短期內的效果不會太明顯。因為我們現在的原油期貨雖然對境外交易者是開放的，但還有一個前提條件是外匯市場的開放。沒有外匯市場的開放，境外投資者來參與是有一定難度的。比如現在日本人要去參與倫敦市場的交易，開個戶就行了。但是目前國內還不行，國內的錢出不去，境外的錢進不來。有一種做法是可行的，把原油期貨完全放在自貿區，所有的賬戶都是自由結算。比如賬戶分A類賬戶和B類賬戶，B類賬戶是國內投資人，他的錢不能自由進出。A類賬戶的人完全可以美元換人民幣來買原油期貨，平倉后人民幣換回美元。對自貿區來說，完全可以開一個銀行賬戶，認定是一個等同于境外的賬戶，那就可以把現有的錢打到這個賬戶，也可以把這個賬戶的錢隨時打到香港的賬戶去。除了現金交割問題，商品還有現貨交割的問題。東京市場的美元兌日元算得上國際化品種，流動性非常大，然后就是他們的股指期貨，外國人參與還比較多。美原油和布倫特原油也是非常全球化的，我們的原油期貨想要獲得國際話語權就要想如何設計合約能夠接近這兩個合約。

七禾網15、A股納入MSCI指數，對哪些板塊的股票有明顯的利好？這種利好是短暫的，還是持續性的？

何華：國外比較有代表性的是價值投資，那么他們肯定也是看準了MSCI中的價值板塊，包括銀行、消費，還有些估值較低的行業。其實從很早以前外國人就看好中國的大消費板塊，他們從來沒看好過中國哪個創業板的小公司，不像我們國內喜歡打新，打到的新股也不會是長期持有。他們會長期持有的一定是我們所熟悉的美的、茅臺、格力、五糧液、恒瑞醫藥，等等。

再補充一點，海外進來的資金還是以機構為主，包括養老金等等。相同收益下，他們會偏好波動比較低的股票。此外中國市場上體現出來的中國經濟中比較特別的部分，比如前幾年TMT的有些板塊，正好在全世界的生產鏈中，中國的這一塊是非常獨到的，這些也會是外國投資機構感興趣的標的。因為這種經濟成長的機會在其他國家找不到。

還有一點我認為是海外投資人特別看好的，就是以后會漲十倍的公司，就像當年的格力、美的，所以要找今后的明星公司，這也是外國公司特別看重的。相對于國內的個人和機構，海外資金能夠持有的時間比較長，他們看得很遠。他們對中國了解還是比較有深度的，中國是個14億人口的國家，所以注定是個大消費國?；ヂ摼W經濟之所以在中國這么成功，那是因為我們體量大，比如餓了么，大家都點一個午餐外賣，量就起來了，所以它有非常大的消費潛力，體量非常大，漲10倍也就是來源于這方面的因素。我有一個朋友是做襪子的，現在做得很好，就是因為體量大，很多人有腳臭，他的襪子就是讓腳臭的人穿了不會腳臭。他大量生產襪子，因為中國體量大，才能大量生產。也就是說，東西不是一定要有很高端的科技含量，襪子再怎么生產也是襪子，但是它的體量大。餓了么其實就是一個平臺，技術在于平臺設計，但是它的體量非常大。摩拜單車也是同樣的概念。

七禾網16、如何保持一個量化策略的有效性？如何定義一個量化策略的失效？

何華：一個量化策略，首先它有一個大框架，比如我們在選股方面，是多因子選股，它就是大的一個理論框架，這個理論框架美國用了三十四年，不存在失效這一說。

那么，什么東西會失效呢？比如因子的選擇上，有些因子會暫時不起作用，這是常常會碰到的事情。舉例來說，規模因子在前幾年表現特別好，因為中小上市公司通過大量的兼并收購實現外延式的高速增長，股價也一路上漲。到了2016年底2017年初，規模因子開始持續虧錢。持續虧錢的時候，我們會考慮規模因子是不是暫時不起作用了？當某個因子現在的最大回撤幅度超過了歷史上歷次最大回撤的幅度，這是一個非常危險的信號，我們會考慮這個因子暫時停用。在我們所有的多因子模型上，都有一個自動檢測因子是否暫時失效的機制。在商品上，我們也有類似的模型校準，對暫時失效的信號進行調整。

七禾網17、互聯網、移動互聯網、人工智能的快速發展，會不會加速市場波動節奏的變化，從而縮短一個優秀策略的有效運行時間？

何華：我覺得可能性是有的，現在我們常常會說量化模型1.0、2.0、3.0，意思就是說老的模型慢慢變得表現不好。我覺得現在這個市場之所以不像美國，美國發展得過快之后，把阿爾法的機會幾乎毀滅掉了。中國沒有出現過這種狀況，我覺得這和A股的制度設計是有關的，比如說我們國家不允許高頻交易，印花稅比較高，不允許有接口可以自動化的把交易接到券商，所以這些局限使得高大上的人工智能工具在A股里面很難發揮作用，這樣使得優秀策略的運行時間還能夠保持一定的優勢。所以，只要我們現在這一方面的制度沒有非常大的改變，同時，散戶還是接著在市場里交易，這幾個前提條件還在的情況下，優秀策略還是可以繼續運行。

七禾網18、2017年底，貴公司在內部策略會上，規劃2018年指數投資的標的從偏重大盤股，調整為大小盤股均衡，并注重消費升級、產業升級、供給側改革三條主線。請問，當時為何做出這樣的規劃和調整？目前來看，運行下來效果如何？

何華：我稍微糾正一下，2017年我們其實是延續了2016年的做法，指數標的更多的是放在中證500上，并不是放在大盤上。某種程度來講，2017年是一個大盤牛市，中證500的表現是遠遠落后于大盤的，所以有一段時間，我們也挺抓狂的，但最終我們的收益還是不錯的，雖然沒有貝塔收益，但我們的阿爾法收益很好。很多人做大盤，但他們的阿爾法收益很差，主要靠貝塔收益，所以我們之間差得不是太多。

到了2018年，我們考慮到國際投資人會更多的參與A股市場，希望指數標的更平衡一些，所以我們以中證800來作為指數標的。運行下來，前面4個月，總體來說，幾個指數收益都差不多，1月份可能是大盤好于小盤，到了2、3月份，小盤好于大盤，4月份是大盤好于小盤，4個月整體來看是拉平的。我們覺得2017年因為大盤有很好的表現，所以2018年應該是相對比較盤整的一年，而2017年中小盤創業板的表現不是很好，中證500的收益也很差，2018年或許會有機會。風水是輪著轉的，縱觀多年的A股市場，美國市場也一樣，漲多了總是要回調，跌得多了總要上漲，所以今年相對會平衡一些，不會全是大盤在漲?？傮w來說，我們現在運行得還不錯，兩邊都在抓機會。

七禾網19、從2017年各個資產管理機構的業績來看，盈利產品的收益表現，基本面分析的產品好于量化的產品。就您看來，這一現象是這一年的個例，還是會延續下去？

何華：這絕對是個例，把2016年、2015年、2014年、2013年、2012年的表現全部拉出來看，把它們累計在一起，你可以看到做量化的收益好于做基本面的收益。

基本面要是做對了，它一整年的收益會很好，要是做錯了，一整年就踏空了。我之前特別看過某知名私募最大產品的業績，2017年的業績就和滬深300拉平，但是2016年，收益是很低的，基本在零左右。阿爾法+貝塔，我們2016年的收益還是不錯的。2015年，某知名私募的收益不錯，但是2014年，收益不太好。所以，拉長了看，不能說是做量化比做基本面好或做基本面比做量化好，我們應該相互尊重。

七禾網20、海歸派私募，大多是做量化的；而本土的私募，則投資模式比較多樣化。您覺得未來海歸派私募和本土的私募相比，誰更有優勢？為什么？

何華：比較難回答誰的優勢更大，我覺得沒有必要去比較，但是在一些方面，我還是比較有感觸。國內市場比較強調技術面分析，海外不是那么強調技術面分析。

在中國A股市場，哪怕去年有了很多外匯資金進入，技術面分析還是非常有影響力的。我們是做量化的，會關注一下技術面，技術面包括缺口、上引線下引線、5天均線、20天均線、半年線、1年線，上方壓力、下方支撐等等。作為一個海歸來說，可能以前從來不顧及這些東西，過去3年我們做私募量化下來，對于這個套路已經非常熟悉了。雖然不會將這些指標用在我們的模型里面，但確實我們會去關注它，因為有太多的人在關注技術面，所以行情一旦到了某均線或者前高前低點位，市場會打住。所以對于什么時候加倉，什么時候減倉有一定的借鑒作用，而在國外，不需要考慮這些東西。

我對各種流派都非常尊重，不是說海外一定比本土高大上，所以，各有各的優勢，相互借鑒對方的優勢，就更厲害了。像我們做量化,確實也看基本面,我們會關注公司的業績增長。雖然這也是我們很多因子中的其中一個，但是我們還是會更仔細的看這個參數數據是不是有突發性事件的影響，假如它一直在盈利，突然間這次盈利沒有預期好。比如老板電器，以前都是增長30%-40%左右，第四季度盈利沒有預期來得更好，像這種情況發生之后，我們會關注。特別是去年漲了很多之后，今年任何一個類似老板電器的公司，業績低于預期的事件一旦出現，可能會有一個大幅度回調。一旦具有標桿性質的白馬股的業績低于市場預期，可能就會引起市場的恐慌，像這種狀況，我們會關注。

七禾網21、近兩年來，監管部門對私募機構的監管趨嚴，并有扶優限劣的監管趨向。在這樣的背景下，私募機構會不會進一步兩級分化？（即大的越來越大，小的很難發展）

何華：我并不覺得要去顧忌這個所謂的兩極分化，因為我的觀點是現在所有的私募機構都很小。在我看來，公募也好，私募也好，在全球資管這個大版圖里面，我們是非常小的，所以，我們應該更多的期待有非常好的資產管理公司在中國地圖上出現。

什么是非常好的資產管理公司？我們知道最好的資產管理公司在美國，最大的資產管理公司是BlackRock，規模在5萬億美元，像這種量級的公司，中國需要有，誰能成為它類似的公司？目前還看不到。所以，現在來講，中國真正有這個體量和規模的只有銀行。我覺得長期來看，假如我們有一個比較健康的資本市場發展，應該會有幾個比較大的資產管理公司出現，這些資產管理公司能夠在國際上有地位。

從資管行業的角度來講，我們要有一點抱負，把自己提升為非常有職業操守的，達到國際水準的資產管理公司。可悲的是現在國內公募基金都談不上，我們A股整個市值70萬億左右，公募基金在股票端持股的規模大概在三萬億左右。國內60%-70%的持有在機構，包括大股東，30%-40%左右的持有在散戶手上，散戶持股規模遠遠大于公募基金的持有?，F在國內最大的資產管理公司是平安資產管理公司，2.5萬億人民幣的管理規模。

我早年在UC-Berkeley做教授的時候，我常常和日本的資產管理公司打交道，那時候，他們好的資產管理公司規模都差不多，規模大概在4000億美元左右，4000億美元是一個比較標準的公募基金管理規模，里面10%-20%的占比是持有境外資產。我們現在比較大的公募基金規模在1萬億人民幣左右，天弘基金，這個大的公募基金，8000億是在債券里面。

七禾網22、為什么取名為九鞅投資？有什么含義？

何華：鞅是個法語詞，叫Martingale，原來是指套馬的裝置，與馬頭有關系，所以我們的LOGO是一個馬頭。鞅這個字源于隨機過程。我們的英文名稱就叫Nine Martingale。Martingale在數學上是代表了一類隨機過程。金融學上有一個詞匯叫Efficient Markets Hypothesis，就是有效市場的一個假設，今天的股票市場價值反映了今后股票價格的一個預期，這個市場是有效的。提出這個假設的專家是Eugene Fama，他是芝加哥的一個教授，2013年獲得了諾貝爾經濟學獎。我們名字中之所以用到“鞅”字，和金融學里面的一個假設有直接關聯，金融學中有一大堆的理論模型是用鞅的理論做基礎的。在取公司名字的時候，之前我們取了一大堆名字，最后我說我們既然是做量化的，取一個九鞅，比較體現我們的水平。一般來說，學金融學的人，或者是學數學的人，他看到九鞅這個名字，就知道我們一定是做量化的。

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沈良對話整理

2018-05-09

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