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【走進私募圈】德亞投資：民主集中制的投資決策

張明利：

杭州德亞投資有限公司 總裁

專業投資人士，金融從業經驗近30年。1984年-1995年在中國工商銀行杭州分行湖墅支行工作，任支行會計科長；1995年-2012年在中財招商投資集團有限公司工作，歷任總裁助理、副總裁、總裁、首席投資官、浙江中財明利投資有限公司總裁，2012年3月創辦杭州德亞投資有限公司，任總裁。

浙江中財明利投資有限公司自營期貨投資于2008年8月開始運作，投資本金為50萬元，經過4年期貨投資，截止2011年12月末權益總計21049922.76元。

（數據來源：中財期貨）

2013年6月至2014年7月7日，德亞投資3000萬規模期貨賬戶收益70%

（數據來源：杭州德亞投資）

訪談精彩語錄：

11年的銀行工作經歷讓我養成了理性和踏實地考慮問題的習慣，另外對金融的理解對我以后20多年的投資生涯非常有幫助。

商品價格主要影響因素一個是消費，一個是企業的擴張。

我們認為股市還是非常有效率的，因為無論如何，到最后，市值大的公司一定是做得比較優秀的，不優秀的公司隨著一波牛市之后又會回歸到原點。

股市的表現也是對資金、政策、經濟的綜合反應的預期，中外股市莫過于此。

作為一個投資者，全領域投資后，無論是你的投資機會還是投資的成功率、效率都會有很大地提高。

如果你把自己的交易放到整個宏觀經濟投資時鐘的背景中去，你的選擇越多，你看得也會更清楚。

大宗商品跟經濟熱度、政策是對沖的，經濟越往下走，政策越刺激越扶持，經濟越熱，政策越要控制、緊縮。

一方面應該從上往下，從宏觀經濟和行業周期輪動去選行業，而真正投資的時候是自下往上在合適的行業去選質地好、后面會提升價值的公司。

很多股票創新高后，你就應該買進，其實這種股票往往后面是好的，是賺大錢的，而你買的總是套牢的股票，最后肯定是虧大錢的，這就是我對趨勢投資的理解。

行情不符合預期時，首先我們會檢討，是我們看錯了還是市場錯了，反復論證后，如果是我們對的，那后面我們會有相應的交易策略去賺取更大的利潤，如果是我們錯了，我就砍倉。

（我們）主要抓的就是比較確定的未來明顯會供需失衡的行情，世界越動蕩，我們賺的錢就越多。

基本面決定我的品種和方向，技術面決定我的時點，降低我的成本，增加我的利潤。

所謂的主觀交易和客觀交易就是基本面和技術面的結合?；久婢褪侵饔^判斷，擇時的時候我是客觀的。

有些人很死板，不管是不是大機會，始終都是很小的倉位，從我的角度，我認為這是對客戶的不負責任，客戶既然把錢交給我理財，我就會盡我所能為客戶創造最大的利益。

如果是我搞錯了，我會馬上停止，無論虧了多少，第一要務就是先停下來，一直以來我做投資就是這個理念。

錯了停損是第一位，這是我一直根深蒂固的概念。

我們不能創造行情，我們只能發現后順勢操作。

我感覺(國內資本市場30年的變化）就是從懵懂到成熟。

歸根結底就一點，就是要自律，這樣的人適合做期貨，否則就不適合。

如果你做股票或者期貨，把自己一年的賬單拉出來，我只要看賬單這個人的性格就能清清楚楚的了解到。

做股票的復雜性要高于做期貨，因為股票不光要對宏觀經濟、行業的判斷，還要搞清楚上市公司的經營狀況。

我們對風險的管理是根據市場的要求而來的，不能閉門造車，我們是根據客戶的需求，再倒推倉位控制和止損。

我常常會在這個市場上尋求一個突破，走得可能會慢一點，但是也有可能我就會走到前面去。

想辦法把自己升級成一只“老虎”，才能在這種狼與狼的博弈中勝出。

期貨中國1、張明利先生您好，感謝您在百忙之中接受七禾網期貨中國的專訪。您曾經在工商銀行工作長達11年之久，銀行工作的經歷對您的投資生涯有什么幫助或影響？

張明利：11年的銀行工作經歷讓我養成了理性和踏實地考慮問題的習慣，另外對金融的理解對我以后20多年的投資生涯非常有幫助。所謂的對金融的理解就是銀行的貨幣政策對宏觀的影響，包括對企業微觀的影響，銀行在當時其實就是中介，國家的政策是通過銀行傳達下去的，在這個過程中可以看到這些宏觀政策對企業的影響有好有壞，而銀行的經歷讓我知道了政策最終導致的結果是怎么樣的。那時候政策一松就亂，一管就死，處于從管制到開放的初步時期。商品價格主要影響因素一個是消費，一個是企業的擴張，企業的擴張是由于本身有欲望和外部條件的配合，外部條件就是貨幣政策還有國家的政策，這些對商品價格的推動作用非常大。

期貨中國2、離開銀行后，您又先后在中財招商投資集團和浙江中財明利投資有限公司任職，進行證券投資，業績非常出色，給集團公司帶來了不菲的收益，請問您股市投資的核心理念是什么？

張明利：其實中財招商投資和中財明利是一個體系的公司，中財明利是2007年股市牛市結束后，董事會覺得要發揮我的專長，我個人跟中財集團單獨成立了一家公司專門做投資，以前是實業、投資混在一起做的。我是鳳凰股份的原始股東，那時候從一個小散民涉足股市到現在，之所以能夠生存下來，并且有所發展，核心理念就是價值投資，這與我銀行的工作經歷也有關。

期貨中國3、有人說國內股市是投機市，有人說是資金市、政策市，甚至有人說是莊家市，作為20多年股市交易經驗的老股民，您對中國股市是如何理解和解讀的？

張明利：我覺得任何證券市場都有一個逐步發展的過程，國內的股市亦是如此。從中國股市有到現在，我們都在統計，以此來看，我們認為股市還是非常有效率的，因為無論如何，到最后，市值大的公司一定是做得比較優秀的，不優秀的公司隨著一波牛市之后又會回歸到原點，做長期投資的股民持有優秀公司的股票收益都是十倍以上的。另外，股市的表現也是對資金、政策、經濟的綜合反應的預期，中外股市莫過如此，國內的政經體制跟國外是不一樣的，所以表現形式會不一樣，但骨子里的本質是一樣的。

期貨中國4、后來，您是如何接觸到期貨的？為什么把期貨交易配置到您的投資籃子中？

張明利：當時我們也投資了很多的股票，發現很多大宗商品漲了后有很多公司會受到影響，有些公司利潤會變好，有很多公司利潤會變差，由此延伸，我們覺得這也是一個很好的交易品種，而且期貨從2000年后逐步規范。另外1998年中財公司收購了一家期貨公司，現在叫中財期貨，我在中財主要是管投資的，這幾方面的因素導致我最后涉足期貨。實際上我把期貨交易配置到投資籃子中主要的考慮一是我的投資是全領域的，如果我僅僅投資股票，那在整個宏觀經濟中就只投資了一塊，整個領域應該包括匯率等其他品種，投資了期貨之后我覺得對整個經濟的理解包括對股票市場的理解更加深刻，互相促進。作為一個投資者，全領域投資后，無論是你的投資機會還是投資的成功率、效率都會有很大地提高。為什么以前有那么多人做股票會虧錢？就是因為那些人做股票，遇上熊市依然在做，不會去做其他的東西，這樣往往會比較容易虧錢。如果你把自己的交易放到整個宏觀經濟投資時鐘的背景中去，你的選擇越多，你看得也會更清楚。

期貨中國：請您稍微解釋一下投資時鐘的概念？

張明利：簡單地說就是潮起潮落。到了經濟過熱的時候，大宗商品就要從頂峰往下走，上下游的收益程度就反轉了。而且往往大宗商品跟經濟熱度、政策是對沖的，經濟越往下走，政策越刺激越扶持，經濟越熱，政策越要控制、緊縮。如果在股市中就只是看了一兩個點，而你對大宗商品有了解后，一旦大宗商品跌了，你就不會去做大宗商品的公司了，當然這個傳導是有滯后性的。以春夏秋冬舉例更好理解，冬天更適合做期貨，沒法做股票，夏天也適合做期貨，因為有杠桿，大牛市做股指期貨一定也是賺大錢的，在危機來臨的時候你做空也是賺大錢的。期貨我覺得不管好壞，只要方向出來了，趨勢明確了，那就是一個賺錢的機會，與股市不同，股市一定要經濟好，創造價值了才能賺錢。博弈的成分上又不一樣，期貨是零和游戲，股市有可能是大家一起財富的增長，因為創造了價值。

期貨中國5、您之前的股票投資業績非常出色，在大盤表現不佳的情況下選擇的股票都有優于大盤的表現，請問您選股的依據是什么？

張明利：我主要依據兩方面，一方面從上往下，從宏觀經濟和行業周期輪動去選這個領域的公司，而真正投資的時候是自下往上去選質地好、后面會提升價值的公司。我們投資的股票不一定會隨大盤走，可能它會走出一個獨立的行情，這也是市場非常有效率的體現，只要公司好了，即使大盤不好，它的市值也會增長。

期貨中國：能不能這么理解，從上往下是選行業，從下往上是選個股？

張明利：可以這樣理解，從行業中選個股，這樣成功概率就會高。首先選出這幾年哪幾個行業是好的，然后再從這幾個行業中選出個股，這兩者有機結合。

期貨中國6、在期貨投資中，在選擇交易品種上，您選股的手法能同樣適用嗎？如不適用，那您是如何選擇期貨品種的？

張明利：本質上是適用的，都是對未來價值的判斷，手法上是不一樣的。大宗商品考慮的是供需關系，而股票說到底，公司要好起來，股票要有價值，也是供需關系，即生產的產品大家都要，供不應求，本質是一樣的，但是細微的判斷之處不一樣。選擇期貨品種時我也會考慮貨幣政策，從宏觀政策和微觀兩方面共同考慮。

期貨中國7、您股票與期貨都在參與，在您的眼中，股票和期貨本質上的區別是什么？在交易中，股票和期貨的操作手法是否有很大的分別？您在股票市場上用的一些投資方法，能否應用到期貨交易中？

張明利：我覺得本質沒有區別，都是運用經濟的原理，判斷未來的供求關系，或者說判斷未來的價值。操作手法上，期貨我們更注重倉位，股票我們會實地調研，因為股票沒有杠桿，所以相對倉位會比較重。我覺得在股票市場上用的一些投資方法可以運用到期貨交易中，除了倉位不一樣，其他的都可以。

期貨中國8、您表示您賺的是市場高估或低估的錢，如何來理解您所謂的高估與低估？如何捕捉高估和低估的機會？

張明利：我會判斷未來的價值體系，如果未來價值往下走，我就認為現在是高估，如果未來的價值是往上走，那現在就是低估，所以我就做多。我是根據現在的時點，對未來評估，兩者對比，再確定孰高孰低。也不是像很多股評家那樣抽象的講，逢高拋，逢低買，那何謂高何謂低？我是通過價值包括經濟走向上的判斷，未來這個可能會走低，看一下現在的價格，偏高的，那我就認為是高估。舉個例子，它從兩塊漲到四塊，但是未來我評估下來可能是十塊的，那它還是低估的。所以很多時候我買股票往往最高價是我買出來的，但是我總結過只要我買了最高價的股票往往最后我都是賺大錢的。像美國也是如此，很多股票創新高后，你就應該買進，等待獎勵，其實這種股票往往后面是好的，是賺大錢的，而你買的總是套牢的股票，最后肯定是虧大錢的，這就是我對趨勢投資的理解。根據經濟周期的運轉，每個月的綜合指標等等的綜合判斷。所以我們管理團隊中有管宏觀的，美國、歐洲、日本、中國都看，微觀的就是每個行業、每個品種，一個人分幾個品種去看，兩者結合。最后下單時，還要掌握技術上的時點。對于這個時點的把握我們有相應的模型，我的團隊中有好幾個是學數學的，都是浙大數學系的碩士、博士，讓他們做模型。我從宏觀和微觀上判斷這個是低估，可買，然后用模型找好的點位，這樣降低成本，即賣得相對高一點，買得相對低一點，就是生產企業進貨便宜，出貨貴，根據前面的分析來決定開倉，然后這個能夠讓我降低成本，賣得高就增加我的利潤。模型只是帶來一些附加值，不能決定整個體系，只是時點的選擇，而不是趨勢的選擇。

期貨中國：剛剛您提到了時點的選擇，因為您大方向和大趨勢是通過前面的分析決定的，下單的模型只是選擇時點，那您選擇時點時有沒有做一些反向的，比如說這個您是看漲的，每次逢低買入，成本低的時候進貨，那您有沒有可能做多的品種，它漲高后您會不會拋一點，或者做一點空？

張明利：這個不會，只做一個方向。

期貨中國9、您對期貨市場的理解是價格發現的市場，而目前有部分人認為市場的投機氛圍已經負面影響了價格發現的功能，您怎么看？

張明利：客觀的，從一個長的時間來看，肯定是不成立的，但短期來看，那就是具體問題具體分析，寡頭壟斷的品種，容易被市場操縱。我們的策略是基本上寡頭壟斷的品種我們不參與，我們是要做市場化的品種，像做股票，只要是莊股，像德隆系的莊股我肯定是不參與的。每個人賺每個人的錢，我賺基本面的錢，只要是寡頭壟斷的我就不參與。

期貨中國：如果有些品種短期的價格走勢違背了它的價值，這種情況對您的交易會不會有影響？

張明利：這反而是個大機會，比如說今年的鐵礦石，這其中有個交易策略的問題，我開始開的是小倉位，10%-20%的倉位，結果鐵礦石從700點一直反彈到780，我看到漲到頂后，我就一路加倉，再跌到680左右的時候，我給客戶的賬戶賺了很多錢。行情不符合預期時，首先我們會檢討，是我們看錯了還是市場錯了，反復論證后，如果是我們對的，那后面我們會有相應的交易策略去賺取更大的利潤，如果是我們錯了，我就砍倉，不管什么價格，不管虧多少，都是一刀砍。如果短期市場波動太大，我認為如果風險控制的好，反而是個機會，如果風險控制不好，滿倉的話，就爆倉了，這屬于交易策略的問題。

期貨中國10、您做的是中長線交易，那主要抓的什么類型的行情？

張明利：主要抓的就是比較確定的未來明顯會供需失衡的行情，世界越動蕩，我們賺的錢就越多，這就是為什么2008年我能50萬賺到2000萬。那時候我的銅從最頂上一直拿到最下面，交易所是三個跌停就平倉，我那時候是平倉后再開進去，又是三個跌停我再開進去。包括棉花也是如此，那波多的我們沒做到，后來我們發現種水稻的農民都在種棉花了，我們就一路空下來，就賺了很多錢。這兩波行情疊加起來，在期貨上我們就賺了很多錢。