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明睿（北京）資本管理有限公司

藍海密劍中國私募基金創富榜優秀參賽選手。公司成立于2015年3月，是一家以宏觀對沖為基石，以大宗商品趨勢投資為特色的私募基金管理人。截至2021年6月，管理規模18億元，運行6年累計現金分紅17億元。擁有全資研究所子公司和現貨貿易子公司，基本面研究能力強。明睿資本樹立了“讓財富更有價值”的愿景，“與志同道合者共創財富”的使命，以及“精益求精、互利守信”的價值觀。

精彩觀點

從上游我們要了解這個行業，我們要知道這個行業現在所處的周期，它發展到什么樣的狀態；從中游我們要了解所有的市場參與主體，參與者是怎么理解這個行業及行業周期的狀態；從最下游我們要看到整個資金，大家是怎么在參與這個投票的過程及對這個價格是如何進行博弈。

我們要做多人類未來命運。

要想有一波暴利，甚至有一定可觀收益率的，都是伴隨著一定級別的行情，而這種一定級別的行情，往往大家俗稱為趨勢。

我們的立場觀點其實是三種，簡而言之，一、價格中樞區間；二、情緒釋放；三、價格拐點。

在明睿整個的研究過程當中，是非常重視產業鏈利潤轉移這么一個邏輯。就是因為我們認為任何一個產業鏈的平衡和階段性的平衡，都是由于產業鏈內部階段性的上下游關系形成的。如果一旦上下游的關系形成了錯配，那我們就要來觀察它形成錯配的原因到底是什么，是政策扭曲還是供給根本上的矛盾，那我們把這個定義為兩個矛盾，一個叫做可調和矛盾，一個叫做不可調和矛盾。

針對套利交易，我們的邏輯是階段性的基于產業鏈的品種強弱關系。

我們認為系統性的波動風險才是給量化帶來最根本的問題。

黑色系的價格中樞現在就是由鋼材來定的，因為原料的價格全都是跟著鋼材的價格來波動，而鋼材的價格是有明確的前置指標，那就是產能、產量以及社會庫存。我們有效地去預判社會庫存的這個環節，其實就是在預判供給和需求之間的差值。

我其實并不會去特意的區分散戶與機構，而會區分專業與非專業，職業與非職業。

如果我們的收益率和投資能力不匹配我們的管理能力和管理規模的時候，那我認為過大的管理規模其實反倒是企業成長的負擔，所以這并不是一個誰更優的問題，而是如何能夠找到更優平衡點的問題，就像一個人認知自己的過程一樣，你的能力邊際、你所能掌控的財富和你的幸福感最終也是一個平衡點。

問題1、高總您好，感謝您在百忙之中與我們進行深入對話。明睿資本成立6年以來，每年正收益，累計盈利超過17.86億，這個數字讓人印象深刻，請問明睿資本的價值觀以及主要策略是怎樣的呢？

明睿資本：公司成立六年以來能有這種收益，其實最主要的來源還是這六年我們所處的整個中國產業周期的變化，我們公司成立于2014年。從12年一直到15年，在這么一個房地產下行周期中，走出了一波波瀾壯闊的向下的行情，然后在基于整個供給側改革的大宏觀背景，我們又看到從16年到19年整個行業的迅速上升。在大家經歷完這個上升期之后，又突然間霜降到了讓我們很驚訝、讓我們很意外的這么一個疫情行情。所以，能夠有這種收益，我認為其實并不是我們個人能力有多強，而是我們所處的這個大時代，它的波動給我們帶來了這個收益。作為我個人來說，可能在這個時代下，在這個大的行業波動下，我們恰巧通過我們的專業性和行業的深度理解把握住了這輪波動的周期，所以才能創造出這種比較可觀的收益價值。

談到價值觀，我們覺得明睿資本的價值觀就是精益求精，這是我們自己也是公司的理念。在這個精益求精的過程當中，不止是我們做人要精益求精，做事要精益求精，更是對于我們做的每一筆交易，對于我們交易的每一個頭寸，甚至為什么要去交易這個頭寸，我們都要做到精益求精。從上游我們要了解這個行業，我們要知道這個行業現在所處的周期，它發展到什么樣的狀態；從中游我們要了解所有的市場參與主體，參與者是怎么理解這個行業及行業周期的狀態；從最下游我們要看到整個資金，大家是怎么在參與這個投票的過程及對這個價格是如何進行博弈。所以，我們至少在三個維度上不斷的實時監控著這個行業的走勢，這也是我們形成明睿主觀CTA交易策略的核心框架，即基于產業背景、基于我們的投資邏輯和理念去分析當下時間節點所有投資者的情緒，最終關注到資金面，然后落地交易的時間節點。

問題2、明睿資本策略主要分為主觀CTA和宏觀對沖，針對主觀期貨策略，可否給我們講一下深層策略的邏輯？

明睿資本：主觀期貨，其實是延續我剛才說的問題，首先我們要知道這件事情是什么，它的本質到底是什么。比如在疫情當中，有一件事讓我記憶特別深刻，當所有人在三、五月份都看到了疫情很嚴重，然而我們中國在黨的領導下，整個疫情得到了有效的控制，但即便在這種情況下，大家由于悲觀的情緒仍不敢進行大規模投資，那在這時我們是怎么做的呢？我們當時堅定的看多了鐵礦石，而看多鐵礦石的理由其實是基于兩個維度：

第一個維度是我們基于整個市場和未來的人類發展，我們做了一個迫不得已的選擇，這個選擇是什么呢？這是當時我覺得比較逆人性的一個故事。如果疫情真的很嚴重，那我們要錢做什么，我們整個的社會經濟——現代經濟體系，甚至人類經濟體系都已經瓦解掉了，大家再不會像以前那樣生活了，那我們的貨幣還有什么意義呢？但是反之，如果我們黨能夠控制住疫情，那我們還會在這個健康的社會過程當中，還是會在現代化的金融體系過程當中，那我們的貨幣才有意義。所以這時候我們就產生了第一邏輯，我們要做多人類未來命運。做空不是不可以做，而是如果你做空勝利了，那就變成了你的生活失敗了。但反過來，如果我們未來的生活還有幸福的可能，就應該堅定的做多，這是第一個維度，我們為什么做多。

第二，我們做多什么？在那個時間點上，我們可以選擇做多商品，做多股票，甚至可以做多比特幣，但是我們發現疫情的的確確很嚴重，所有的經濟交通、經濟活動都已經暫停了，但是有一樣沒有停，就是我們鋼廠的高爐。在那個時刻，爐子是不能停的。我們發現實實在在的鋼材需求是萎縮的，終端消費是萎縮的，但是原料的需求卻沒有被萎縮。所以在那時，我們就選擇出來了最好的落地優質標的即鐵礦石，因為他的需求沒有在這個疫情過程當中受到嚴重的打擊。然后我們看到，基于5月份的整個全面復蘇。說實話，在此之前我們也沒有這個邏輯，我們也沒有預測到一定會控制住疫情，經濟能全面恢復，但基于我們有一個安全的底部區域，基于我們有一個強勢的標的品種，以及基于我們整個共克時艱渡過了這個疫情期，那5月份，鐵礦石迎來了一波很流暢的向上行情，這一點就是明睿資本的投資邏輯，包括主觀邏輯的產生過程，我覺得這是蠻有代表性的一個案例。

問題3、您覺得明睿資本產品盈利的大部分是由策略的哪一部分貢獻的呢？

明睿資本：趨勢交易。交易方法千千萬，大家各種各樣的方式就像武功一樣五花八門，說實話，要想有一波暴利，甚至有一定可觀收益率的，都是伴隨著一定級別的行情，而這種一定級別的行情，往往大家俗稱為趨勢。前提條件是什么形成了趨勢，在這個過程當中，我們定義的就是矛盾級別，即我們看到的所謂的趨勢，其實它只是一個結果。在這個結果出現之前，是有在某一個行業、某一個品種過程中已經醞釀了巨大的產業矛盾，不管是供給面、需求面、還是政策面的，一定已經醞釀了很長時間或者是很大級別的這么一個矛盾，然后當這個矛盾形成堰塞湖集中迸發出來的時候，它才形成了某種趨勢。那我們要做的，明睿要做的是什么？是在這個矛盾形成的過程當中，發現它；在趨勢交易來的時候，享受它。

問題4、明睿資本在趨勢交易中擅長找到趨與勢的共振，請問如何判斷真正趨勢的形成，又是如何選擇進出場點呢？

明睿資本：首先，在進場之前，我們相信趨勢是有信號的，就是剛才我所提到的矛盾級別，如果一個行業、一個產業鏈，甚至一個品種在形成趨勢之前，形成了某種明確的巨大的產業矛盾，那明睿資本就會提前去著手布局，著手研究，但不代表我們要馬上進場交易，這時候我們只是重點關注。

其次要做什么呢？要做的就是剛才提到的共振，這個共振不只是趨與勢的共振，還是所有市場參與者主體的共振，我們有產業、投機、金融等各種各樣類型的客戶，所有這些投資人在他們的投資過程中也會形成某種情緒與基本面判斷的共振過程，這個共振過程特別像拉選票。大家都知道，市場上有一手多單，就有一手空單，那最終的價格是怎么形成的，是某一方勝利了帶動形成的。在勝利的過程當中，它是明顯帶著資金成本勝利的，即當價格上漲的時候，多頭的成本實際上越來越高；反之，空頭也一樣。在這個過程當中，只有信念越來越堅定了，才會形成趨勢。所以，我們所謂的關注市場情緒的共振，就是發現大家一致性的形成過程。

然后第三，就是剛才提到的什么時候出場。其實出場我們有很多技術指標，比如基本面離場，那我們可以有一個所謂的價值評估線，你到底是被高估了，還是被低估了。對一名交易者來說，價值只是衡量價格的錨，但是價格最終就像狗繞著主人一樣，它一定會跑偏。那這個跑偏的過程我們不能說不做交易，那我們怎么辦呢？就是基于價格中樞的錨，我們要知道它的合理價格區間在哪兒，同時要享受大家吹泡沫以及把情緒釋放出來的過程，所以我們也會有一部分頭寸去享受這個超邊際效益的價格帶來的紅利。最后，就是該離場的時候，其實被動離場就可以了。因為你已經知道價格區間，那所有的主力倉位怎么處理，實際上已經有了邏輯。是不是泡沫，其實也已經知道了。當行情拐頭，當市場熱度已經達到了一定程度，甚至政策已經出現了明顯表態的時候，那我們該離場的時候自然就得離場。所以，我們的立場觀點其實是三種，簡而言之，一、價格中樞區間；二、情緒釋放；三、價格拐點。

問題5、請問明睿資本是如何做資金管控的呢？以產品的形式做交易，都會設立止損線，請問您們是怎么做止盈止損的呢？

明睿資本：資金管控和止盈止損其實是一個合格基金經理的最基本要求。我個人一直堅持著一個原則：判斷對一波行情其實并不重要。比如我經常會跟我們公司的基金經理說笑，我做了100筆投資，我只做對了一次，輸了99次，你說我是優秀的還是差勁的？顯而易見，這個比例你的勝率只有1%。但是如果我在后面附加一個條件，我輸那99次只做了一手單，而我對的那一次我做了1萬手單，那你說我是不是還是1%的勝率呢？所以在這個過程中，資金管控實際上是最強的投資理念。即只有當你用資金倉位來表達你對頭寸態度的時候，才是真真切切的在表達投資理念，而不只是此時此刻開的是多單還是空單。

其次，從止盈止損的邏輯上講，明睿是堅持了整個資本管理的風控理念，我們有三重風控。第一道風控是事前風控，事前風控就是所有的基金經理，在做這個頭寸和具備這個理念之前就要有一個邏輯上的風控；你什么時候做、為什么做，什么情況下會做錯、為什么會做錯，也是有信號的，那你有沒有邏輯止損，這是我們放在第一位的風控。第二道風控是冷靜期止損，大家知道，我們即便是一個很優秀的基金經理，他在某一刻，不管是基于情緒還是基于身體狀況，也有可能會鉆牛角尖，我們預先設定5%或7%的止損，稱之為冷靜期。我們的這個邏輯其實是非常人性化的，此時此刻觸碰到了這個動態的冷靜期，你必須要離場，但是離場了之后，下一秒鐘你隨時又可以進場。那我們認為一個優秀的交易員恰恰就在那停的一瞬間可能就清醒了，這是我們稱之為的事中風控。那事后風控就很簡單了，嚴格的風控線，不管是預警線還是止損線，這叫生命線，也是對投資人最后的承諾，這條線我們在運營六年的過程當中從來沒發生過一次。

問題6、想請問明睿資本是如何理解上中下游產業利潤鏈關系的？又是如何通過這種關系去捕捉市場機會的？

明睿資本：這一條是我特別想去強調的——利潤鏈。明睿的整個研究體系就是建立在利潤鏈這個邏輯上的。我舉了一個很微觀的例子，大家都知道平衡木，平衡木是不穩定的，就像一些特技演員，站在上面左搖右晃的。那如果在平衡木上放很多小圓球，那大家能夠想象到這個圓球會更不穩定，對不對？那我們再來描述一下這根平衡木，我們把這根平衡木從左到右分成段，區分上游、中游和下游。把這些球假設成每個利潤鏈環節中的利潤，那我們把這些球兒放在這兒，來觀察這跟平衡木的變化。你就會發現它是不穩定的，當它左右搖擺的時候，整個產業鏈的利潤球都會跟著轉動滾動。而這個滾動的過程，也不是一帆風順的。它有一種摩擦力，不管是政策的影響，企業的話語權，還是市場情緒的逆轉，都有可能形成這種摩擦力。我們想象一下，如果這根平衡木已經傾斜了一定程度，這個利潤球還是不動，那接下來會發生什么，就是在陡然的某一個時間節點下，突然間的利潤大規模的轉移。這件事情我們其實也是剛剛經歷完，就是2020年底的焦煤行情。當時整個下半年經濟恢復了之后，我們焦化行業的利潤有史以來的高，在這個過程中，一個中游的加工行業，在整個產業鏈話語權比較弱勢的這么一個歷史背景下，它竟然有了巨大的利潤，而這個巨大的利潤形成了之后，這個利潤球就已經在中間聚集著了。這個聚集的利潤球是什么形成的呢？是下游的鋼廠，整個粗鋼產能的快速上升和上游的焦煤受中澳關系的打壓，然后整個焦煤快速的下跌而形成的這么一個過程。大家都知道，在這種狀態下，它是不會持續的，一旦這個行業的摩擦力消失，那也就是這個利潤球滾動的過程。那我們看到的就是在2020年底焦煤迅速地出現了一波暴漲，然后以便吞噬從上游到中游加工的行業利潤。

所以在明睿整個的研究過程當中，是非常重視產業鏈利潤轉移這么一個邏輯。就是因為我們認為任何一個產業鏈的平衡和階段性的平衡，都是由于產業鏈內部階段性的上下游關系形成的。如果一旦上下游的關系形成了錯配，那我們就要來觀察它形成錯配的原因到底是什么，是政策扭曲還是供給根本上的矛盾，那我們把這個定義為兩個矛盾，一個叫做可調和矛盾，一個叫做不可調和矛盾。可調和矛盾是什么？比如政策今天變了，明天還可以再變；那什么是不可調和矛盾呢？比如農產品、產能，沒有就是沒有，想有也有不出來，所以我們就會發現這兩者奠定了趨勢的流暢程度。如果一旦一波行情起來了，一波趨勢形成了，如果這個矛盾是可被調和的，大家就會發現這波趨勢非常難做，做的很不流暢，甚至很扭曲。但是如果這波行情的基礎是不可調和矛盾，那這波行情一定會非常流暢，非常凌厲，那這也是我們獲利的源動力。

問題7、明睿資本主觀期貨策略里除了趨勢單，還有套利單，請問套利策略，您們是如何判斷產業品種間的強弱關系，又是如何通過套利穩定賺取超額收益的？

明睿資本：這個問題完全承接了上一題。當利潤球轉移的過程，其實是某種趨勢交易。但是當利潤球沒有轉移的過程或者階段性平衡的時候，那我們可以做些什么呢？就是做套利交易。針對套利交易，我們的邏輯是階段性的基于產業鏈的品種強弱關系。我們都知道，任何一個行業的定價中樞最終大概率是一致的，但你不能否定的是階段性大家都會有各自的基本面，各自的強勢與弱勢，而這個各自的形成也是一定程度上階段性基本面的變化造成的。舉個例子，比如今年的熱卷和螺紋，國外的需求比較好，價格很高，對于工業制造業的需求很旺盛，所以熱卷的需求就明顯比國內的房地產、建筑用鋼、螺紋鋼的需求要高一些。所以在這個過程中，螺紋鋼的價格漲勢就不如熱卷，這就形成了卷螺基差?；趪獾男枨髲吞K，需求端促進了卷螺價差，這種品種間需求的不一致，就會形成階段性的套利頭寸，那這就是我們做這一波行情的這么一個理念。