問題8、明睿資本從14年就開始做期現研究，鐵礦石上市后您們做了第一單交割，您們是如何把深入產業做到實處的呢，可以給我們簡單講講這段經歷嗎？

明睿資本：這段經歷其實還是源于我們基礎的投資理念。我舉一個例子，比如打麻將，各地的麻將規則都不一致，大家在打麻將的時候先會干什么？看規則。是打四川麻將還是北京麻將，你會發現大家其實都是很在意規則的?？傻搅似谪浶袠I上，不管這個品種是生豬還是豆粕，是玉米還是大豆，大家上來就可以做多或是做空，根本沒有人去研究它的本質到底是什么。就像打麻將一樣，我們公司的立足點是我們要知道它的規則是什么，在做鐵礦石第一單交割的時候，我們并不是在意它的盈與虧，也并不在意它的多與空，而是關注到底什么樣的鐵礦石是可以被交割的？我們鐵礦石的定價標準到底是什么？我們的規則是什么？因為只有研究明白了規則，研究明白了所有的具體要求，我們才能在這個市場中長期的走下去。

所以，在鐵礦石的交割過程當中，無論是跟大商所交流交割品，通過我們的貿易公司進行實物交割，還是我們到港口上涉及的每一個交割環節，都得益于我們深入產業的這么一份心，一定要研究明白，研究透徹這個規則。所以在這個過程中，我們也享受到了紅利。從14年交割之后，每一筆交割，不管我們做與不做，我們都很清楚這批貨能不能交割，現在到底國內有多少貨可以交割，交割成本是多少，這就變成了剛才我們提到的，我們一定要知道事物的本質是什么。我們交易合約的最后一個價格一定是合約到期日那一天的價格。比如我們交易5月份合約的時候，不管你是在2月份還是3月份，你心里一定要明白這是這個品種5月份到期的現貨價格，那你在這時一定要理解在5月份那天的價格變化的基礎是什么，這樣在2月份或3月份我們可以有哪些變量去做這些提前的預期管理，而這也就是要求我們關注期貨價格的變動。

問題9、可以給我們舉兩個真實案例，理解如何在產業鏈中抓住套利機會嗎？

明睿資本：套利機會，我舉這個例子可能會比較恰當。說到套利機會，行情都比較多，但是有一波行情是真真切切的走劈叉了，就是供給側改革帶來的鋼廠利潤。眾所周知，在15年之前，鋼廠的整個利潤大概就在正負200之間波動，當供給側改革來臨之后，我們看到整個行業的基本面發生了根本性的變化，這個根本性的變化就是很多民營企業切實的產能被打下去了，雖然由于環保限產，但一些國有企業和大型鋼廠的產量卻明顯的走上升。在這個過程當中就會出現另外一個問題，就是鐵礦石的需求大不如前，我們的鋼材價格，由于整個供給量的管控，價格有一定的明顯支撐，在這整個近三年的供給側改革的周期里，都形成了一波螺紋鋼非常強勢，鐵礦石非常弱勢的周期，我覺得這是一個很明顯的周期性的帶有政策導向性質的案例。

我也可以舉一個階段性的例子。15年至16年，當提出供給側改革的時候，我們第一步要論證的不是供給側改革能不能實現，而是到底是行政化去產能還是市場化去產能。如果是市場化去產能，那價格就是一路暴跌，但如果是行政化去產能，那價格未必是跌的。所以當時我們基于這個邏輯，也是很深刻的理解了我國的國情。最后大家也都看到了，去掉的都是與我們經濟命脈無關，或者說并不是我們最核心的一股中堅力量，而留下來的呢？一定是我們的這些中堅力量。大家基于這件事情，也就產生了我們當時的邏輯，就是一定是行政化去產能，那必然是有利于價格上漲。所以在這個過程中，國有企業的鋼廠，大型公司的鋼廠必然享受到了這個政策帶來的紅利。而這個政策相對來說又是可持續一段時間的，我們也就看到了整個鋼廠從二三百塊錢的利潤走到了一千五百塊錢以上利潤的這么一個周期。

問題10、明睿資本設立有自己的研究院，對黑色系商品有較為深入的研究，您能簡單的介紹下研究院如何運作，整個研究體系有什么特點？

明睿資本：明睿的研究院其實是明睿的研究部門劃分出去的，在最早的時候，我們的研究是基于幾個維度來做的。

第一個維度是數據，我們研究最根本的基礎數據是什么。從我們六年前開始創業，整個行業的數據并不完善，一步一步發展到現在，大家看到我們的數據已經完善到了一定程度，這個工作其實是得益于行業的進步，這也是我們最基礎的一個工作。

第二個維度是信息搜集和信息處理。我認為投資是基于你的信息搜集能力相比其他人更強，那么你就知道的更多。那也是我們的一大優勢，在數據沒有很完善的年代，能把數據庫當成寶貝的時代，那這個就是有紅利的。但當整個數據都已經非常完善了，你再說你比別人多多少，你比別人快多少，可能這個紅利就已經淡化了。那第二個邏輯就是我的信息處理能力要比別人強。那這就是我們泛詢研究院的第二個功能，在這個過程當中，我們不僅是搜集到了數據，并且要對數據做成預判，做成研判，做成未來有引導性有影響力的評估，這是泛詢在整個研究過程當中一個很有效的作用。

問題11、無論期貨公司、貿易公司或者一些現貨公司都擁有自己的商品研究團隊，但是事實證明研-投的有機結合是一項有難度和技術性的工作，您如何看待這個問題，明睿資本又是如何實現投研一體的？

明睿資本：在這件事情上我跟市面上大多數公司有一定差別，我本人是研究員出身，研究員出身就特別訴求探尋本真。探尋本真的態度是做好研究員的優勢，也是天然的基礎，但問題是一個研究員如果把一件事情研究得特別透徹，他腦袋當中會出現另外一個問題，那就是他已經聽不進去另一個聲音了。所以，我們要處理的最大問題是如何能夠讓研究員解決“屁股決定腦袋的問題”。你的研究很扎實，很深入；你很刻苦，你屁股坐的很沉，但正因為你屁股坐的很沉，另外一邊聲音你就根本聽不進去了。那在這個過程中，我們來解決這個問題，實際上不是通過投研一體，而是投研分離。這也是大家看到的，為什么明睿的研究部門最后獨立成了一個研究院，而明睿的交易員體系、交易員框架還是在原有的團隊內。

我們稱之為流水線分工，研究員要解決的是，這件事情是什么，這件事情要往哪個方向上發展，然后發展的可能性有哪些，比如一二三；而交易員判斷的是什么，判斷的是我要做的是一二三里的哪一件事情。打個比方，研究員就像后廚備菜的，他把所有原材料的食材洗干凈切好，而我們的交易員就是大廚，把這些原材料下鍋，變成我們可口的佳肴，這實際上是一個流水線的工作，用這種分離的形式來解決“屁股決定腦袋”這種人性很難克服的弊病。

問題12、除了期貨主觀策略，明睿資本還配合宏觀對沖策略，可以給我們介紹一下您們是如何用量化交易的手段尋找宏觀對沖的交易機會的呢？

明睿資本：明睿的宏觀量化對沖邏輯，是通過全市場的宏觀配置把整個市場接近三十多個可交易的品種的波動率統一，然后通過風險評價模型，把風險和波動進行有機的平滑，以此來獲取整個市場平均的波動收益。

我們在這個過程中，實際上并不是傳統意義上的對沖掉某一品種的邏輯風險，而是要對沖掉整個系統的波動風險。我們認為不管是股票還是商品，都階段性的會有同步，而在這個同步的過程中，我們必須要去爭取一些東西，也會舍棄一些東西。在這個過程中我們就形成了一個削峰填谷的邏輯，比如當某一個品種的波動率升得很高時，可能作為大多數的資產配置會越來越關注它。而我們因為它的收益率高了，它的波動率高了，可能反而還要降低它的資金配置。反之，一些目前波動率處在低位，甚至價值處在相對低位的品種，我們可能還要稍微多配置一些。所以，明睿的宏觀對沖并不是傳統意義上的對沖風險，而是要對沖波動。我們認為系統性的波動風險才是給量化帶來最根本的問題，也就是我們在分析了市場上多數的量化基金之后，大家差異性多來源于倉位管理，其實大家的曲線形態相對一致。明睿在做宏觀對沖的過程當中，跟大家的區別恰恰在此，我們做了五六年的宏觀對沖，追求的就是年化20%的這么一個絕對收益的過程，而不是說在行情好的時候我們多賺多少，在行情不好的時候，我們少虧多少，我們追求的就是這樣一個削峰填谷的絕對收益的目標。

問題13、國家和產業政策對黑色品種的影響十分大，往往帶來行情趨勢的扭轉。明睿資本的量化策略是否考慮到這一點？如何規避或者度量政策對市場的擾動？

明睿資本：大家在21年已經經歷了黑色行情的一波暴漲，然后馬上迅速冷卻，各種各樣的產業政策、國家政策來扭轉這波行情。明睿的量化策略，剛才我已經提到了削峰填谷的過程，而這個削峰填谷其實恰恰也是我們現在國家政策的導向，就是既不希望某一個點過熱，也不希望某一個點過淡。所以，我們在宏觀對沖的邏輯下，當某個品種，比如像今年的螺紋鋼，都已經沖到6000點的時候，甚至還有人喊8000點，1萬點，那我們在螺紋鋼的量化配置過程中，倉位是有所降低的，就是因為我們認為它的波動率已經過高了，它承載的預期也已經過大了，那我們必須要降低配置，然后去尋找一些相對低波動率的品種，比如農產品，在那個時間節點下，大家其實并不怎么關注，但是反之接下來的農產品行情其實是相對流暢的。

問題14、您覺得今年期貨黑色系市場和去年相比，盤面上有哪些變化呢？您覺得今年市場的驅動力是怎樣的呢？在后疫情時代貨幣寬松、世界經濟錯位復蘇的宏觀背景下，受供給側因素影響，黑色系產生很大的行情，您能否解讀一下？

明睿資本：我們理解今年的黑色行情，最精辟的兩個字叫預期。大家在此時此刻再回過頭去看上半年的行情，我們發現基本面沒什么變化，不管螺紋鋼基于任何一個大家耳熟能詳的理由能從4000點漲到6000點，大家看到的是粗鋼的產能還在上升，透過所有在上半年炒出來去講的螺紋鋼上漲的故事，我們看到其實基本面都沒有發生任何變化。但為什么在基本面沒有發生任何變化的情況下，價格還能漲了這么多？這也就是我們說的事物的本質和大家的預期，這是兩件事情。之所以能形成這種預期是基于兩個方向引導，而這兩個方向形成的巨大的剪刀差才是這個行情的啟動因素。

第一是供給端，今年我們最大的國家政策之一就是碳中和?；谔贾泻?，第一個理念是所有的產能過剩，環保污染治理落后，這些鋼鐵行業，煤炭行業一定會得到有效的改制，所以大家基于碳中和，就把碳中和跟減產，限產劃成了等號。那在供給端上大家就始終抱著一根弦，我們可能環保限產，我們可能產量降低，我們的產能可能像供給側改革那幾年一樣迅速的被打擊掉。

然而在這種供給的背景下，我們又看到了另外一個角度——需求端，需求是國內國外雙重導致的。第一個導致的是我們國家的疫苗和經濟環境，大家已經感同身受，我們一直處在一個很平穩的發展周期里，而國外，雖說疫情問題一直是居高不下，但是國外的經濟大家也都麻木了，大家也都該做什么做什么了。然后所有的工業經濟復蘇，除了個別國家以外，包括歐美在內，其實他們的需求已經明顯的都在回升，在這個回升的過程當中，也能夠感受到對于大宗商品需求的抬升。我們看到的是國內的需求沒有明確向上的邊際變化，但國際上的需求出現了明顯的邊際變化，而在這種雙重的供給收縮預期和需求外延預期項下，這兩個預期夾出來了整個黑色上半年的行情。緊接著，如果站在今年往下半年看，我們覺得整個黑色還是會進入一個比較大的波動周期。在這個過程當中，我們首先能夠確定的是基于我國的碳中和政策，我們認為環保限產也一定會實施，只不過在這個實施的過程中，我們必須要去考量我們的經濟狀態，我們的環保和就業狀態，我個人認為這個一刀切的可能性并不大，但作為一個長期政策還是會被實施下去的。

再從需求的角度，我認為我們國家的三季度，需求應該是繼續平穩，既不會出現大規模的向上邁沖，也不會出現一個斷崖式的下跌，原因也很簡單，就是在這個過程中，我們國家對于需求的調控能力要比國外強，即當國外都很好的時候，那我們的工程哪怕慢一點兒，大家也都過得去。之所以放慢不是說我們不發展了，而是因為你對國外的需求釋放程度不可控，如果國外不行的時候，我們怎么辦，那我們把國內的需求再釋放出來，這樣就變成了國內的需求實際上是我們國家經濟調控的一個蓄水池，在這個過程中，形成的蓄水池如果是外沿高，我們就放低一點兒，外沿低我們就調高一點兒，整體需求應該是一個平穩過渡的狀態。在這個過程當中，大家去交易，基本面上可能真的全年都沒有什么變化，但是預期面和資金面會影響行情出現非常大的波動頻率，所以我們的預期就是高點和低點可能大家都已經見到了，但是中間的波動還是會有的。

問題15、從去年開始黑色系商品走勢較強，今年“五一”過后更是一路高歌，但5月12日左右之后，便開始大幅下挫，您是如何理解這波黑色系價格下跌的邏輯？接近5月底黑色系又有一波集體上漲，您們又是如何理解這波反彈的呢？

明睿資本：一路高歌就是預期強烈，至于大幅下挫，大家也都能看得到，不管是總理的發言，還是在總理發言之前一系列的政策，國家從宏觀層面對于黑色的政策一致性都非常強。我們一定要在“碳中和”這么一個大的背景下去有效地調控黑色的價格。由于我們國家體系龐大，部門繁多，在這個過程當中一定會有階段性的政策擾動，政策沖突，甚至是不一致。但是，我們一定要相信我們黨的領導，其統一性的能力是非常強的。就是當所有部門出現了一些階段性矛盾的時候，我們看到克強總理站出來統一大家的共識，其實就是在調節部門之間的矛盾和部門之間政策的不一致，那這時我們看到的就是預期的改變。而這個預期的改變，也是帶來黑色系價格下跌的一個根本動力。然后，從這個下跌之后，依然基本面并沒有發生變化，這才是核心。它漲的時候是帶著預期漲的，跌的時候也是帶著預期跌的，那跌下去了之后，大家發現我們的需求還在，我們的供給也沒有那么大，這就是我剛才說到的價格的高低點，不管是情緒的沖擊還是基本面的不變，都已經給了出來，而在這個過程當中的反復波動，反彈也好，下跌也好，其實更多的是跟著情緒面和資金面再走。

問題16、進入6月以后，您們是如何看待下半年的黑色系運行邏輯？您認為影響黑色品種近期和中期的主要邏輯是什么？我們應該關注哪些因素？

明睿資本：我們現在關注黑色最核心的問題就是剛剛一直在強調的價格中樞。黑色系的價格中樞現在就是由鋼材來定的，因為原料的價格全都是跟著鋼材的價格來波動，而鋼材的價格是有明確的前置指標，那就是產能、產量以及社會庫存。我們有效地去預判社會庫存的這個環節，其實就是在預判供給和需求之間的差值。從現階段來看，大家基本上也都能夠判斷，在明確的政策下供給進一步上升的空間是非常有限的，甚至可能在政策加碼的過程中還會略有下降。而需求端，我們現在只能給出一個持平的預期，或者說是隨著國外的復蘇，需求略有升高的這么一個狀態。在這種狀態下，黑色系的整個中期波動是圍繞著社會庫存。如果鋼材的庫存在需求導向下出現了比較明顯的去庫乏力，那這個價格就必然會經歷去利潤的過程。大家都知道鋼廠的利潤還是比較高，如果一旦需求有階段性的萎縮，或者季節性的萎縮，那至少價格是有鋼廠利潤作為空間去向下運行的，反之如果庫存可以有效地被消化，那說明我們整個下游的需求還是很旺盛。所以，價格還是可以階段性的堅挺，作為前置指標，我們個人比較關注庫存數據。