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周濤

北京黑森投資投資總監，清華大學物理系博士。2007年加入長城證券研究所，先后擔任新能源行業研究員、新興行業研究部經理；2011-2013年擔任北京銀泰鴻業體育發展有限公司投資顧問；2014年創辦北京黑森投資管理有限公司并從事證券投資工作。

精彩觀點：

黑森投資從來不按照對市場的看法來操作，而是基于各種模型來貫徹價值投資的理念。

美元全球影響力趨弱，人民幣資產已見左側底，現在擇優布局，只輸時間不輸錢。

以幾年的維度，十四億人民的大市場仍會繼續壯大，大量上市公司的業績仍將增長，很多跌不動的品種，已是幾年難得一遇的機會。

宏觀因子是2022年投資的勝負手。

2022年屬于大勢惡劣的年份。

目前隨著注冊制的逐步實施，以及市場參與者結構的變化，長期看，價值投資的土壤環境在逐漸改善。

我們秉承著不熟不做的原則，從業十余年來，累計構建了目前大約500只股票池，是投研團隊一只一只添加、更新、增減，日積月累構建成的。

黑森投資堅守價值投資的基本框架，不借錢、不做空、不碰不懂的，回避一切復雜的衍生品。

黑森投資根據自身的投資模型來進行調倉，同時團隊內部通過經常主觀反省討論來避免損失厭惡、處置效應、沉默成本效應等“被動價值投資”認知偏差。

黑森的底層投資框架繼續堅守不變，即根據“自下而上價值投資”的思路評估機會，根據機會的好壞分散配置倉位。

挑戰在于執行，評估生意的未來涉及基本的商業認知，以及對“不斷撲面而來的未來”的認知。

我們把它（股票）會不會漲，以什么力度和時間漲作為一個很重要的兌現因子，這個因子在我們的整個投資體系里權重占20%左右。

逆向投資并不意味著永遠向著相反的方向，但應當永遠保持獨立思考。

如果是純量化，它所挖掘出來的因子和投資策略是基于某種表面現象獲取收益，這種策略面臨的問題就是隨著時間推移可能會失效。

我們用量化來提升這些有內在邏輯支撐的盈利模式效率和穩定性。

防御性思維在價投里就是“不借錢、不做空、不碰不懂的”。

在投資過程中，黑森投資遵循基本面導向、安全邊際導向、長期導向、能力圈導向。

公司起名黑森投資，是在紀念德國物理學家Heisenberg。

股市的許多特性，與Heisenberg的量子理論非常類似。任何時候我們觀測到的股市，其實就是所有政治、經濟、文化、制度、國際、國內、行業、公司、投資人偏好等相互作用形成的投影，觀察的過程反過來又與高維的現實世界相互影響，同時隨時間演化。

持續學習進化是職業投資的必修課，是黑森投研團隊的日常主要工作。

黑森投資會保持長期穩定的投資風格，團隊建設圍繞投研業績需求，穩中有進發展，追求投研能力能夠持續進化，追求無愧于心、無愧于客戶、無愧于國家社會。

七禾網1、周總您好，感謝您和東航金融&七禾網進行深入對話。周總是清華大學物理系博士，為什么會選擇走上投資這條路？學業上的專業知識對現在的投資有幫助嗎？

周濤：求學期間雖認真做研究，逐步認知到自己在學術方面的發展潛力有限。在考慮擇業問題時，了解到很多師兄師姐在華爾街做量化如魚得水，自己也比較喜歡投資，抱著去正規機構學習歷練的想法，最終選擇了進券商研究所作為職業的起點。

性格上，我比較偏愛哲學，更愿意去探究股票的本質，不喜歡精確推導出來的東西。所以選擇了主觀投資，并沒有去做專職的量化。

學業上的專業知識，尤其是學習量子物理的思維習慣，喜歡以第一性原理的思路去審視整個投資體系，形成了“市場一切皆有可能”的底層認知。在我們看來，市場是一個復雜的量子體系，它有多種可能，它可能漲，也可能跌，可能橫盤，可能小漲，可能大漲，可能小跌，可能大跌，各種可能性都有，但等明天真的到來，那一刻發生時我們才知道明天究竟是什么樣。所以本身是一個復雜的、不可測的系統。當現實發生時，它以某種概率產生某種成像。

基于這樣的概率思維，在實際做投資時，我會更嚴格的遵守價值投資的安全邊際原則，沒有安全邊際時研究和等待。同時持有跌不動的品種，無所謂市場明天崩盤還是暴漲。平時我拿著這些投資標的看上去暴漲的概率不大，但這種概率是真正存在的，就是一種反脆弱性，同時因為有安全邊際所以非常安全，如果暴漲它也具有反脆弱性。

七禾網2、周總從一位賣方分析師轉向了私募機構做資產管理，最大的變化及調整是什么？

周濤：主要的變化在于投資的深度和廣度，以及投資價值的比較。

做賣方分析師時主要重點深度研究自己覆蓋的行業及重點公司，做資產管理時會做大類資產配置，同時通過開發的投資模型實現不同行業公司之間的比較，挖掘當下性價比最高的投資機會。

七禾網3、我們在黑森投資的月報中看到稱“A股有望走出獨立慢牛，行情將在猶豫中繼續前行”，基于這個判斷的依據是什么？

周濤：黑森投資的投資模型通常會對短期、中期、長期的市場走勢附帶做出判斷，但黑森投資從來不按照對市場的看法來操作，而是基于各種模型來貫徹價值投資的理念。以下觀點僅供參考。

從近期宏觀變化看，美元指數回落、國內防疫及地產政策優化。美元指數及人民幣匯率的單邊趨勢大概率結束。展望未來，美國的加息縮表政策漸漸到達全球忍受的極限，美國緊縮終究要趨緩甚至反轉，其間的進程或許一波三折，人民幣資產亦可能一波三折，但大局而言，美元全球影響力趨弱，人民幣資產已見左側底，現在擇優布局，只輸時間不輸錢。

從自下而上的篩選股票的價值看，以幾年的維度，十四億人民的大市場仍會繼續壯大，大量上市公司的業績仍將增長，很多跌不動的品種，已是幾年難得一遇的機會。

七禾網4、價值投資在今年并不好過，甚至一度還讓市場中一些小有名氣的價值投資擁簇者產生了懷疑，黑森投資作為堅持低風險價值投資的堅守者，如何看待今年的價值投資環境？

周濤：回顧2022年，三大宏觀主線橫貫市場，分別是俄烏戰爭、美國緊縮、疫情防控，對全球政治經濟及資產價格產生巨大沖擊，宏觀因子是2022年投資的勝負手。2022年，滬深300指數-22%，人民幣兌美元貶值9%，背景是外圍緊縮且內部疫情反復沖擊；股市領漲板塊是煤炭（+23%），背后是俄烏沖突抬高全球能源價格；領跌板塊是半導體（-34%），背后是美元緊縮之際泡沫化的鋰光芯賽道估值回歸。

2022年屬于大勢惡劣的年份，黑森投資總體由于持倉品種具有不錯的長期性價比，但不足以抵消全市場的水位下降，全年下來賬面凈值小幅下跌，旗艦產品收益率-5%。

七禾網5、您覺得國內A股市場是否具備好的價值投資土壤？

周濤：A股市場過去的風格呈現出大幅波動的特點，同時也誕生了一批讓價值投資者獲得長期高額收益的企業。目前隨著注冊制的逐步實施，以及市場參與者結構的變化，長期看，價值投資的土壤環境在逐漸改善。

七禾網6、價值投資的股票池似乎都有點相似，在以往基本都是各種“茅”，黑森投資在選股上有什么特點？

周濤：黑森投資自下而上挑選股票，全行業覆蓋，對市值沒有偏好。我們秉承著不熟不做的原則，從業十余年來，累計構建了目前大約500只股票池，是投研團隊一只一只添加、更新、增減，日積月累構建成的。股票池中大中小市值股票大約各占三分之一。

七禾網7、一般會同時配置多少個個股？并且股票池中會觀察多少股票？

周濤：黑森投資一般會同時配置15-20只股票，會觀察股票池中的500余只股票。