七禾網注：嘉賓回答僅代表其本人觀點，不代表七禾網的觀點及推薦。金融投資風險叢生，愿七禾網用戶理性謹慎。

翟敬勇：榕樹投資創始人、總經理

1996年進入股市，21年大中華地區資本市場的投資經驗。對中國資本市場有著深刻的理解。專注于企業基本價值的分析研究，自2003年以來堅持長期企業實地調研，深入走訪調研了五百家以上上市公司，形成了獨有深厚的上市公司人脈資源，高效跟蹤覆蓋企業的長期發展動態。領先把握行業周期及企業發展商業模式的變革，致力于尋找優秀卓越和偉大的企業，擁有豐富的資產管理經驗并為投資人積累了豐厚的投資回報。著有《尋找偉大的企業》。

精彩觀點：

技術分析帶來一個不好的后果是往往只是事后分析精確無比。

國家在進步，金融市場在逐步規范，在完善的過程中技術分析轉到基本面分析是一個必然現象，未來我們賺企業價值的錢成為主流也是必然。

我們不能機械地理解價值投資，真正的價值投資是一旦企業被高估就一定要賣。

職業選手幫人理財首先是不能虧錢，所以風控是排第一位的。

投資一定要戒貪，每年能保持15%-20%的增長，已經是高手中的高手了。

“不敗”第一要找好企業，第二是要買的足夠便宜。巴菲特說買股票就是買公司，四毛錢買一塊錢的東西。

價值投資是透過本質看表象，而技術分析是透過表象看本質。

價值是由優秀的企業文化創造的，這也是企業真正的護城河。

看一家企業首先是從表象上看商業模式，再推到企業的治理結構，再看企業文化。

長期來看，圍繞人的生老病死，生理需求的公司可以流傳。

但每個時代需求是不同的，適應當下需求的公司就能獲得大發展。

從長期來看，是要看一個行業中優秀的企業能否長期保持穩定的現金流。

下一輪無人技術，有可能百度就會成為重要的領頭羊。

現在這個時代，誰擁有大數據誰就可以給客戶提供精確的個性化服務。

偉大的企業就是要順應時代的潮流，有優秀的企業文化。

優秀的企業家、優秀的團隊在順應時代的前提下創造歷史。

中國現在政通人和，誕生偉大的企業是必然的。

可以預言未來的五到十年，甚至十五年，中國會有一批優秀的企業屹立于世界之巔。

（中國現在偉大的企業）茅臺肯定是第一家，騰訊是第二家，第三家是中國平安，第四個是美的，第五個是伊利。

價值投資就是每次要利用外部危機去撿便宜。

如果判斷錯了就會第一時間認錯，如果判斷正確了就會一直持有，有多余的資金還會補一點頭寸。

我們公司文化就是“正直守信、勤奮達觀”，我希望我投資的公司也是這樣。

作為一個外部投資者，就需要對企業進行長期跟蹤調查?？匆粋€企業還要看它的制度，強調企業文化是因為當員工都信豐這套約定俗成的規矩之后，才能傳承下去。

巴菲特就是“快樂投資、快樂生活”。

巴菲特的世界觀告訴我們，作為一批有專業能力的投資人，我們把社會的財富聚集到一塊兒，應該把資產配置到最有效的地方，讓經濟更有效地運轉，賺的錢應該要回饋社會。

從商業模式上來講，他們（茅臺）比任何一家公司都賺錢。

賺企業增長的錢的時代已經到來了，博弈的時代已經往下走了。

（調研過程中）第一，關注管理層的品行；第二，以謙卑的心態去公司；第三，了解企業的戰略目標。

白酒行業就兩種酒，茅臺和其他酒。

投資是一定要站在用戶和消費者的角度去思考問題的。

調研在投資決策中的占比是100%，沒調研過的公司我肯定不會買，而且一定是跟蹤了五到十年。

所有的行業長期來看都是周期性的，只不過有些給人周期性感覺更強一些，有些弱一些。

我一年大概有1/3的時間是在跑上市公司。

他們（上市公司的領導層）在對世界和事物的判斷上能夠給我們投資帶來更寬的視野。

中國未來十到十五年肯定是走上升趨勢的，中國企業將有一批屹立于世界之巔，中國的股市也將吸引世界資金的關注。

經濟發展的最大動力是傳統經濟和新經濟并軌，優秀的企業進入大象跳舞的時代。

（中國股市當前最大的基本面特征）第一是優質的上市公司越來越多，第二是長線的資金越來越多，第三是嚴格的監管導致平庸的公司邊緣化越來越明顯。

2018年里優質的公司也會出現分化，從合理到適當估值溢價的時候，這就是優秀和卓越的區別了。未來是考驗投資人對企業和行業的穿透力。

近期一些優質的股票回調當然是買入機會。

大象跳舞的時代特征就是這樣，優質的股票不斷受到追捧。

未來互聯網、人工智能、生物制藥等板塊可能是個機會，但是現在很多公司都還沒到投資時間。

香港市場對企業研究的要求更高。所以在香港賺企業錢的人都是賺得盆滿缽盈，而做博弈的人大多都鎩羽而歸。

商業模式穩定下來以后，隨著互聯網加速應用，騰訊在幾大平臺的戰略就起來了。

未來文娛平臺在精神領域的消費是很大的市場。還有微信支付已經成功切入到金融平臺。此外微信公眾號已經變成了一個自媒體平臺。在這三大平臺下，騰訊的三個支柱點就更加穩健了。

企業運行到一定程度的時候靠制度推行，而不是靠某一個人。

優秀和卓越的公司相差的就是穿透力，這個穿透力決定著你能否真正賺大錢。

時間越長，篩選下來可供選擇的公司就越少，投資是尋求安全的，一定要投到能睡著覺的公司。

做價值投資的人都比較真誠。

做投資有八個字我時刻銘記：“敬天畏地，時刻感恩”。

我們作為基金經理，能夠幫助更多人正確認識價值投資的路是非常好的。

關于價值投資

問1、翟總您好，感謝您和第一財經&七禾網的進行深入對話。學校畢業半年后，您毛遂自薦到證券公司上班，當時您為何放棄原來的工作，下定決心進入股票市場？

翟敬勇：我沒讀大學，中專畢業第一份工作是被分配到我們當地的塑料加工廠上班。后來毛遂自薦到證券公司上班是因為家里窮，受到炒股的姑姑影響，加上當時湖北有個湖北興化（600886）上市后創造過財富神話，認為股市能發家致富，就產生了興趣。其實像我們這個年紀在證券市場摸爬滾打的多數是半路出家，都是看到股市紅火就進去了。掙了兩年錢就突然遇到大熊市，開始沉下心來學習，學習之后才慢慢轉為職業投資人。

問2、您做股票原先使用的是技術分析的方法，但六年時間沒賺到錢。2003年轉為價值投資。當時是什么契機，決定轉做價值投資？

翟敬勇：這也算是一個時代烙印。我們在1996年開始炒股票，市場上全是做莊的，當時的市場沒有價值投資，投機心理較重，科學名字叫博弈。所以當時日本的蠟燭圖、艾略特波浪理論、江恩理論時間周期、八卦易經等特別火，我就在當時的氛圍下學習。后來我發現技術分析帶來一個不好的后果是往往只是事后分析精確無比。我身邊一群朋友，之前研究技術分析，但后來都慢慢轉移到價值投資。

我認為是國家在進步，金融市場在逐步規范，在完善的過程中技術分析轉到基本面分析是一個必然現象，未來我們賺企業價值的錢成為主流也是必然。當時市場轉變明顯是受社保劃轉、國有股減持等政策的影響，市場情緒一下子轉化了，知道這時應該看企業價值。到了2001、2002年左右，一批優秀、讓人可以放心的公司上市，比如茅臺，我當時就買了，我在2008年也沒有賣過，不賣的原因是我認為這是中國最好的企業之一?？偟膩碚f，社會在不斷發展，我們要順應時代發展潮流。

問3、在后來的投資生涯中，您對價值投資有沒有產生過懷疑？2008年、2015年的下跌，您是如何度過的？

翟敬勇： 2008年給我最大的經驗是我們不能機械地理解價值投資，真正的價值投資是一旦企業被高估就一定要賣。作為一個企業的股東，股價貴了不賣就是傻瓜，便宜了不買也是傻瓜。很多人以為巴菲特是只買不賣，那是錯誤的。此外我們還反思了幫人理財的策略，自己的資金可以一直堅持，但是很多客戶堅持不了，2008年我們很多客戶都撤資了。他們把錢交給你是希望能夠實現平穩增長的，他們并不了解企業情況，看到資金曲線忽上忽下就堅持不了，覺得不如自己做。

2015年我們完全沒有任何痛苦可言，因為我們理解了理財的特性。所以2015年6月上旬就開始減倉，6月20日基本就保持凈現金的狀態。當時如果賣錯了，我還有機會買回來。職業選手和業余選手是不一樣的，職業選手幫人理財首先是不能虧錢，所以風控是排第一位的。今年我一直在學做減法，做好頭寸管理?？蛻糁詴彦X交給你，第一是認同你的理念，第二是你幫他理財他能夠安心，他不會知道你買什么股票，就看到凈值在波動，所以波動越小，他心里越舒服。十幾年前我就提出“快樂投資，快樂生活”，2008年給我們的教訓是太固執了，機械地執行價值投資。我從2003年開始買茅臺，到2013年階段性賣掉，因為那時候出了八項規定，短時間內沒人喝酒了。一個企業的產品賣不掉了會產生什么后果我根本無法預料，為什么要去賭這件事？當你能夠預見這些事時，要及早做出判斷。

近一兩個星期股市跌了不少，我們做了頭寸管理。香港市場那邊我們手里已經有很多現金了，A股市場里從九成倉位降到六成，一部分已經獲利了結。投資一定要戒貪，每年能保持15%-20%的增長，已經是高手中的高手了。

問4、這些年來，您對價值投資的認知，從一開始到現在，有何改變，有何升華？

翟敬勇：從原來的只買不賣到好股好價。另外價值投資要遵循“不虧錢”的原則，要讓自己立于不敗之地。“不敗”第一要找好企業，第二是要買的足夠便宜。巴菲特說買股票就是買公司，四毛錢買一塊錢的東西。像《道德經》里所說，一生二，二生三，三生萬物，靠大家去參透。

問5、就您看來，技術分析在股市到底有沒有用？若有用，應該用在什么時候，什么地方？

翟敬勇：當然有用，任何東西存在即合理。技術分析是一種行為學，是反應市場行為的。我們每個人在市場是一個投票器，每個人做一個決定背后都有自居的思維邏輯。我們進入互聯網時代后股市就更容易暴漲暴跌，就是因為大家的行為往往容易變成一致性。技術分析又是一種概率統計學。我們投資有句行話叫“無限地逼近事實真相”，我們研究一個事物、企業，研究經濟都是盲人摸象，從不同的角度看都會有局限性，包括股神巴菲特都有局限性。價值投資是透過本質看表象，而技術分析是透過表象看本質。從技術分析的角度來說，如果要成為博弈的高手，那必定是金字塔式的，只有索羅斯能夠狙擊英鎊賺大錢。

問6、對一個企業來說，“價值”是什么？“價值”由誰創造？怎樣才能持續創造“價值”？

翟敬勇：價值就是價格疊加資產的質量。企業是由人創造的，價值是由優秀的企業文化創造的，這也是企業真正的護城河。巴菲特和芒格在八九十歲的高齡還堅持工作，而且很無私，賺的錢都捐出去，這就是企業文化。伯克希爾每年年報中都有一個收購的標準，之所以有那么多人愿意賣給他，是因為覺得自己能力到達了邊界，把公司賣給伯克希爾，自己在公司層面還能繼續工作。王石原本想找個股東長期支持萬科發展，但是有人來攪局，那企業文化就容易改變。企業是由人創造的，需要一個組織架構，組織架構又需要一個穩定的制度，這個制度還是由人來制定，所以企業文化非常關鍵。同仁堂之所以能夠經歷三百多年風雨，是因為它的企業文化有一點是“炮制雖繁，必不敢省人工；品味雖貴，必不敢減物力”。茅臺就是堅持“九蒸八酵七取酒，五年儲存出酒”，看似簡單的工藝其實很復雜，每一個繼任的領導都想創新，但是核心是不能變的。像步步高的企業文化也很好，首先是不作惡。對待員工，不拖欠工資；對待供應商，不拖欠貨款；對待消費者，不賣次品。這樣的企業不發展都難?？傮w來說，我認為看一家企業首先是從表象上看商業模式，再推到企業的治理結構，再看企業文化。

問7、怎樣的行業，能夠保持不斷的成長？

翟敬勇：任何行業都會衰老，都會死去?，F在大家都喜歡消費品是因為我們現在還沒過渡到不吃不喝的時代。中國傳統留下來的一個是飲食，一個是醫藥。所以長期來看，圍繞人的生老病死、生理需求的公司可以流傳。但每個時代的需求是不同的，適應當下需求的公司就能獲得大發展。投資不能盲目刻舟求劍，一定要學會順應時代潮流，比如現在都要推出無人駕駛了，你還去買燃油車就不對了。就像當年蒸汽機出來的時候，你還非要買馬車，那就是悖論了。美國相對來說是充分市場競爭，在行業中我們就可以仔細去推敲。我個人總結就是一句話，要投資順應時代的公司。比如現在進入互聯網時代，大家都習慣于網購了，就應該投阿里、京東，還有人要投永輝超市？我就不投這些公司。從個人行為上看，我一年去不了幾次商場，有什么需求網上點一下就能送貨上門，大大提高了我的時間效率。我們現在已經進入一個高度細分的時代，所以更要思考哪個領域值得投資。

問8、哪些類型的企業，其發展沒有天花板，或者天花板很高（很難觸達天花板，發展空間大）？

翟敬勇：任何一個行業都有天花板，相對天花板高一點的就是互聯網，看美國的谷歌、Facebook，國內的阿里、騰訊獲利都很高。從長期來看，是要看一個行業中優秀的企業能否長期保持穩定的現金流，那算一個簡單的估值就行了。我很早就明白復利的價值，如果現在買的這些資產能夠長期穩定提供現金流，再加上全球未來一定會進入一個長期通脹的環境，貨幣是貶值的，那投資這些公司你的收益就會比別人高。我們投資的目的就是為了跑贏通貨膨脹。

問9、剛才提到騰訊和阿里，現在似乎騰訊和阿里把網易和百度的距離拉開了，您覺得網易和百度還有沒有機會靠近它們？

翟敬勇：它們不在一個級別。百度就是個搜索引擎，在中國搜索這塊是絕對的龍頭，但是它要走出國門很難，我們也可以看到它和谷歌的差距。但是現在百度的新總裁陸奇很厲害，他們在轉型，下一輪無人技術，有可能百度就會成為重要的領頭羊。企業順應時代很重要，諾基亞最早是家木材加工公司，后來不斷轉型在功能機時代成為龍頭，智能機時代沒順利轉型被淘汰出局；中國現在的OPPO、VIVO以前是做游戲機的。在每一次經濟擴張、技術擴張的大潮中，能夠順應時代的公司都活得很好。百度目前我沒看到任何危機，在搜索這一塊還是非常厲害，搜索還積累了大量數據，這些都是價值。他們現在之所以能做無人技術、人工智能正是基于背后龐大的數據庫。阿里和騰訊現在往線下零售發展，也是為了獲取數據。現在這個時代，誰擁有大數據誰就可以給客戶提供精確的個性化服務。

問10、您寫過一本書《尋找偉大的企業》，請問，符合哪些條件，具備哪些要素的企業，可以稱得上是偉大的企業？即一個偉大的企業，有哪些重要的基因。

翟敬勇：偉大的企業就是要順應時代的潮流，有優秀的企業文化。我們在2007年發現的一些優秀的企業現在確確實實變成了中國最頂尖的企業了，比如茅臺、萬科。那個時點看那些公司是沒有問題的，但是從現在的時點再看未來的十年，哪些公司是偉大的公司又要另說了。也許未來一些原本名不見經傳的公司又變成了新的偉大的公司。說來說去還是回到優秀的企業家、優秀的團隊在順應時代的前提下創造歷史?！秾ふ覀ゴ蟮臅r代》這本書要傳遞出來的是如何在這個時代找出具有相同基因的企業。

問11、在怎樣的環境中，能夠誕生偉大的企業？

翟敬勇：目前就是。中國現在政通人和，誕生偉大的企業是必然的，所以我們對中國有信心?？梢灶A言未來的五到十年，甚至十五年，中國會有一批優秀的企業屹立于世界之巔。華為雖然沒上市，但是在目前的時代是非常偉大的公司。不說騰訊、阿里是因為它們還沒真正和一些巨頭較量過，但是華為不一樣，華為的海外收入已經遠超在國內的收入了。又比如萬華，已經是全球最大的MDI生產企業了。所以偉大的企業還是要看國際競爭，茅臺走不出國門，老外不喝白酒，所以受眾人群受限，但茅臺作為中國人的奢侈品，作為中國人最驕傲的產品已經夠了，有些東西我們不能去奢求。騰訊能在中國有10億的微信用戶，光靠這10億的用戶就能創造很大的利潤了，給股東賺很多錢了。所以很多事物我們要一分為二去看，不能武斷地理解。

問12、就您看來，不管是上市公司還是非上市公司，中國現在有哪些偉大的企業（5-10家）？中國哪些優秀的企業會成長為全球優秀的企業？中國優秀的企業，有沒有可能全面超越美國優秀的企業？

翟敬勇：茅臺肯定是第一家。92%的毛利潤，50%以上的凈利潤率，從商業模式上來看是沒有問題的。從需求上來看，人不可能不吃不喝，所以對于企業來講只要遵循正常的生產工藝就行，成本幾乎是固定的?；蛘哒f，成本的變動遠遠小于產品價格的變動，毛利潤已經反映出這一點。騰訊是第二家。第三家是中國平安。第四個是美的。第五個是伊利。看好伊利的理由和茅臺一樣，生活的需求存在，雖然利潤不高，但是這是個大眾必消品。伊利產品的弊端在保質期短，所以存貨價值低，這算是短板。但是毛利潤低又很容易形成規模效應，容易形成寡頭。伊利的治理結構非常好，所以他們在品質管控上已經獲得了大眾的信心。未來可以以中國人的勤奮在世界范圍內擴張。我們能在全球吃到雀巢的雪糕，為什么不能吃到伊利的雪糕？這和當年可口可樂的擴張是一樣的。大家都說巴菲特投可口可樂是偉大的公司，其實這些都是快消品。剛才提到的美的也是快消品，無非就是在家電行業?？春妹赖氖且驗樗麄儞屜炔季至巳斯ぶ悄?，在未來會有很大的發展空間。

全面超越美國這個話太大了，我覺得中國一定會出現一批屹立世界之巔的企業?，F在已經有了華為，未來的平安、伊利、美的都有可能成為世界一流的公司，這才是中國真正崛起的表現。美國的強大不在于武器的強大，而是美國的產品，美國的企業影響著我們全球人的生活。除了中國，全世界都在用谷歌的搜索引擎。除了中國，全世界都在用Facebook。

問13、好行業、好企業的股票，在什么時間、什么位置買入，才算是好價格？

翟敬勇：這個沒有標準，我的答案不一定適合別人，別人的答案也不一定適合我。我覺得萬變不離其宗，市盈率一定要便宜，看美國的公司，漲到現在還是很便宜。我們在2008年犯的錯誤是像茅臺都有70倍PE了，再好的東西都會跌，沒有跌也只是情緒還沒開始恐慌而已。企業的成長和人生一樣，沒有一帆風順，一定會遇到跌跌撞撞。唯一值得相信的就是治理結構和企業文化，這些東西沒有改變之前，如果企業遇到危機，就是買入的好時機。這就符合巴菲特以前買運通的時候，運通當時被卷入了色拉油詐騙丑聞，但是巴菲特對運通調研后發現他們的經營狀況并無受到影響，所以他就開始買入股票。價值投資就是每次要利用外部危機去撿便宜。

問14、假設您特別看好的一個公司，買入了它的股票，但價格下跌了，您會不會堅持持有？會不會靈活調節倉位？

翟敬勇：看情況，如果判斷錯了就會第一時間認錯，如果判斷正確了就會一直持有，有多余的資金還會補一點頭寸。

問15、有沒有可能看錯一個企業？如果看錯了，但已經買入了，該怎么辦？

翟敬勇：第一時間不惜一切代價糾錯，越早糾錯你損失的就越少。

問16、一個企業的領導人是怎樣的人，您會比較放心？一個企業的領導人有哪些問題，則必須放棄該企業的股票？

翟敬勇：像賈躍亭這樣的我就比較擔心，一個人做人、做事、做企業的本分就是你的幸福不能建立在別人的痛苦之上。所以我們公司文化就是“正直守信、勤奮達觀”，我希望我投資的公司也是這樣。老板要誠實正直、勤奮樂觀，具有這樣特點的企業我是比較喜歡的。

問17、一個曾經偉大的企業，經常犯哪些錯誤，就會淪為平庸的企業甚至不入流的企業？

翟敬勇：做投資會虧錢，做實業也會虧錢，但是一定要會糾錯，巴菲特就在持續糾錯。偉大的公司在這方面一定會注意的，一旦出現經常犯錯這種情況其實企業文化就變了，當企業文化變了，公司走向平庸是必然的。作為一個外部投資者，就需要對企業進行長期跟蹤調查。當一個企業領導人能夠引領一個企業的時候，基本上都是四十歲以上了，黃金年齡期在十五年到二十年。鐵打的營盤流水的兵，所以看一個企業還要看它的制度。強調企業文化是因為當員工都信奉這套約定俗成的規矩之后，才能傳承下去。偉大的企業是由好的企業文化傳承。微軟的比爾蓋茨很早就賺到錢把企業的經營權交出去了，自己做慈善。巴菲特說他就是要找有錢的人幫他管錢，因為這些人是熱愛事業，而不是為了錢來工作的，所以巴菲特才能放心地把錢交給他們。

問18、做價值投資的人都會研究和學習巴菲特，但不同的人對巴菲特的理解也是不同的。您覺得巴菲特是一個怎樣的人？巴菲特最大的優點是什么？他有沒有缺點？

翟敬勇：巴菲特就是“快樂投資、快樂生活”，我希望我八十多歲的時候還能像老爺子一樣喝個可樂，吃個巧克力，人的生活要幸福就是簡單。說到巴菲特的缺點，世人都會有缺點，但是他的缺點我不知道，因為我沒跟他接觸得那么多。中國人學巴菲特更多的是學他怎么賺錢，實際上賺錢是中國人的信仰，但是我覺得更應該學的是巴菲特的世界觀。巴菲特的世界觀告訴我們，作為一批有專業能力的投資人，我們把社會的財富聚集到一塊兒，應該把資產配置到最有效的地方，讓經濟更有效地運轉。我們賺的錢應該是要回饋社會的，這是需要在中國優秀的投顧間大力宣傳的。我覺得不能只顧自己悶頭賺錢，應該把賺企業錢的理念傳播出去，傳播一個好的價值觀要比自己賺錢快樂得多。

問19、就您看來，巴菲特在投資上的核心理念是什么？您能否像巴菲特那樣，十年、二十年、數十年堅持持有一個企業的股票，和這個企業共同成長？

翟敬勇：我茅臺是一直持有的，唯獨2012年出現危機了我暫時出來觀望了一下，到了2016年又買入了。投資我們首先是看企業文化，看企業的商業模式、治理結構。再看當時外部的原因，八項規定反腐，耐心觀察它受到的影響，不是機械地投資。當我發現影響消失了之后，再次買入就行了。巴菲特的核心理念是，買股票就是買公司，四毛錢買一塊錢的東西。道理很簡單，就像一生二，二生三，三生萬物一樣，真正去實踐就非常難了，比如怎么去判斷一個位置是不是四毛錢。

問20、巴菲特說，一個上市公司如果不想持有十年，那么最好別持有十分鐘。如果未來十年讓您只持有一家上市公司，你會選哪家？為什么？

翟敬勇：茅臺。因為它穩定，90%以上的毛利，50%以上的凈利潤，我們做實業一想就知道這種企業有多好，而且他們的存貨是增值的，所以從商業模式上來講，他們比任何一家公司都賺錢。現在的茅臺25萬噸的存貨，按200萬一噸來算，就價值5000億，賬上800億現金，再加上一些無形資產，現在的估值也不貴。