七禾網注：嘉賓回答僅代表其本人觀點，不代表七禾網的觀點及推薦。金融投資風險叢生，愿七禾網用戶理性謹慎。

劉瓊琳

遠大能源化工有限公司MEG研投負責人，從事乙二醇研究及交易9年，立足全產業鏈運行角度剖析基本面情況，對上游各工藝供應，中游庫存，市場結構，以及聚酯，織造，終端需求的運行邏輯和行為模式有獨到的見解，具有豐富的研究分析，策略制定，和實戰交易經驗，擅長以基本面驅動的趨勢型交易及期現結合，產品對沖等結構型交易。

精彩觀點：

這個行業最大的變化到底是什么？我總結一下就是四個字“效率高了”?，F貨成交效率很高，信息透明化很明顯，價格發現的效率提高了，驅動的實現變快了。

從產業的角度來說，原油就是成本，是產業最基本的錨。從金融屬性來講，原油是整個板塊強弱的錨。從大宏觀的角度去選擇能交易的標的，原油肯定是一個很重要的標的。

回顧乙二醇這幾年的表現，它的大漲大跌，特別是大跌，都是與原油共振的的時候效率最高。

貿易戰對乙二醇或者聚酯來說，影響最大的還是投機的需求。

事件型的漲跌往往在內在結構發生變化的時候波動很大。

MEG的進口依存度差不多在50%-55%的水平，我覺得這是乙二醇區別于很多化工里面產能過剩的品種的最大特點。

千萬別說是過關斬將，我們只是產業邏輯的實踐者。我們的交易研究體系，其實都是以產業鏈邏輯的驅動去做進行的。

價格可以解決一切矛盾，只要價格到了，所有的問題都能解決掉。

事件型的行情就是這樣，事件一來就漲上去，事件一解決就快速回落。

我們只做交易體系能賺到的錢，后面的錢基本上都放棄了。往往你舍下這些的東西時候，反而得到了最好的價格。

我認為庫存的拐點是庫存的拐點，庫存對于價格的拐點就沒有這么簡單，并且庫存對于價格的拐點不是一個點，而是一個區間。

其實產業內做交易的人對于盤面的影響很小。

當下乙二醇是什么狀態，低庫存、低利潤、低價格、大貼水。按照你們沈總的觀點，它肯定是一個偏強的配置。一個產品如果被打入了低谷，它很難操作了。

當前的矛盾就是低庫存，并且整個產業鏈庫存都很低，如果出現一個比較像樣的整個產業鏈補庫，那可能會有一個比較偏強的走勢。

我做乙二醇這么多年，我覺得它是一個很好的交易產品，它只要有邏輯，你抓住它的邏輯，它都能實現，可能過程有些困難。

乙二醇能根據自身的一個結構，一個矛盾，走出它的價格，這對我們做交易的人來說，做貿易的人來說，是非常好的事情。只要有邏輯，這個邏輯是客觀的，而且是有一定時間的，它都能被交易，這對我們交易者來說是很幸運的一件事。

基本面的正義永遠不會缺席。

很多人說時間換空間，但是在乙二醇上基本不會，它集矛盾的時候有多長，它后面力量爆發就有多強。

所有供應的拐點也好，需求的拐點也好，從統計的數據來說，它可能就是一個點，但是它對于價格來說，是一個區間。

所有的量變到最后就成了質變，量變到質變的拐點就是價格的拐點。

很多人在交易的過程中，做的是某個邏輯，但想的卻是價格，最后虧錢了就不知道自己在做什么了。

做研究一定要以當事人的角度去思考問題。

隱性庫存其實就是社會庫存減去顯性庫存。

跟蹤下游需求的指標很簡單，就是庫存和利潤，只要庫存低，利潤好，聚酯負荷就不會太差。

我們研究體系中最重要的指標就是庫存和利潤，沒有其他。

對于聚酯行業來說，明年的格局是面臨產能壓力。

一月中旬之前，我們已經知道供應偏少，需求集中，這樣看來仍要去庫存，基差會走強。

乙二醇有很明顯的特殊性，進口依存度很高，庫存波動比價格波動大，滾動交割可以把風險化解掉一部分。

價格是資金博弈出來的結果。PTA場外期權對價格的影響就很大，我相信未來MEG也是一樣，很值得關注。

七禾網1、劉總，您好，感謝您和七禾網進行深入對話，您接觸MEG這個行業已經有12年了，請問12年以來，這個行業有哪些變化對您印象頗為深刻？

劉瓊琳：我最早是以內勤的身份接觸這個行業，后來開始做現貨、做分銷、做合約，再后來就是做研究和交易，現在肯定是一直在往交易這個方向走。接觸乙二醇12年了，這個行業最大的變化到底是什么？我總結一下就是四個字“效率高了”。

以前現貨成交很夸張，別人問你乙二醇的價格是多少，你說5400，對方會說5350、5300，還價是50塊、100塊這樣去還的，也沒有撮合，都是靠打電話來完成。而現在基本上都是通過撮合交易，哪怕再熟的人也是如此，價格滑點也很小，現貨成交效率很高。

在做交易之前，我做過一段時間的研究，我覺得信息透明化很明顯。整個市場對一個產品的數據、信息、框架和邏輯的研究效率很高。以前可能某個供應商著了小火價格就能跳漲到10500，但現在好幾套裝置有問題了，大家都會很明確，這些有問題的裝置會影響多少量。像沙特襲擊這件事，如果發生在以前，肯定很夸張，但現在兩個漲停以后價格到了也就解決了。我覺得這就是信息數據的效率。

還有一個，我覺得最重要的就是價格發現的效率提高了。這個效率的提高首先和工具有關系。在2012年之前，沒有紙貨，基本上都是現貨，要交易遠期可能就美金。后來有了遠期的紙貨和電子盤。中間還有一個掉期，那時候掉期也很活躍，因為是均價體系。再到去年的期貨和現在的場外期權，做期權的人也很多。在這些工具中，我覺得整個定價的錨肯定在期貨，因為它的效率高，參與的人多，價格發現快。另外，定價工具的改變也使得整個價格結構發生了改變。在以前的價格結構下，如果漲價現貨就瘋漲，屬于一維狀態，而現在是多維的，如果有些矛盾在近端，可能遠端的反應就很不明顯。所以，這里的價格發現的效率不僅指絕對價格，也包括相對價格結構的發現效率。

最后就是驅動的實現變快了。一個巨大的矛盾，很快就能反映到價格里面。比如18-19年的行情，在整個產業鏈上乙二醇的定價不合理，產能過剩的矛盾爆發，很快價格就從8200跌到4200。

總得來說，“效率高了”就是我自己感覺的整個行業的一個變化。

七禾網2、談到能化產業，肯定離不開原油這個話題，在當下中美貿易、英國脫歐、全球經濟增速放緩等等大宏觀背景下，您的研究體系中，怎么看原油這個影響因子？這個因素是否屬于重要因素？一般您是怎么處理這個變量的？目前中美貿易戰階段性緩和對紡織品和MEG有什么影響嗎？

劉瓊琳：先講原油，從近期發生的一些事件來看，我們可以發現，原油非常重要。原油是化工之母，我們化工品大部分仍是油制的路線，國內可能有一些煤制或者天然氣的占比，但就整個化工行業來說，大頭肯定是油制。

這樣一來，先不管其它因素，就從產業的角度來說，原油就是成本，是產業最基本的錨。此外，從金融屬性來講，原油是整個板塊強弱的錨。如果原油有一個很像樣的趨勢在，或者說它的供需矛盾比較大，那整個板塊的強弱就會很明顯。比如近期因為各種政治事件，原油會偏強，那么可能在某個階段整個化工板塊都會處于偏強的配置。還有一個更大方向的指引，就是宏觀方面的指引。因為涉及到地緣政治，如果從大宏觀的角度去選擇能交易的標的，原油肯定是一個很重要的標的。

所以主要就是從三個角度來考慮，一個是產業的角度，一個是對板塊強弱影響的角度，還有一個就是宏觀的角度。

那么，我們一般怎么處理這幾個因子？我們會對它定性。原油本身很復雜，從我們自己的研究來講，我們對它的判斷會先基于產業的矛盾。如果它有一個趨勢性的矛盾，我們對于自己的產品肯定也會有一個成本的趨勢性判斷。我主要是做乙二醇這塊，回顧乙二醇這幾年的表現，它的大漲大跌，特別是大跌，都是與原油共振的的時候效率最高。

所以我們會去考慮定性。在定性跟我們的產品劈叉的時候，我們會去考慮產品的主要矛盾。因為定了原油劈叉的話，無非就是加工利潤的擴大或者縮小。如果剛好那個劈叉符合我們對乙二醇加工利潤的判斷，我們基本上就會用加工利潤的方式去做，比如說多原油。原油的標的有很多，比如說布倫特、WTI、SC等，SC就沒有匯率的問題。我們從2014年就已經開始做產業鏈加工利潤的結構了，近期我們有在做一些化工品加工利潤縮小。最近地緣政治很強烈，所以我們在前段時間也配了一點原油去對沖，但比較短，因為這本身不是三方面共振的。如果產業、板塊、宏觀共振的話，可能效率就會比較高。這是我們一般對原油的操作。

下面說一下貿易戰的影響。我很認真地想了一下這個問題，我認為對乙二醇或者聚酯來說，影響最大的還是投機的需求。在貿易戰緩和階段，能帶來一部分，哪怕是不太明顯的剛需的顯現，再加上宏觀環境偏暖一點，一部分的投機需求出來以后，如果整個產業鏈能走入主動備貨的階段，哪怕比較短，對整個產業鏈的影響還是比較大的，因為現在整個產業鏈的庫存偏低。所以我覺得貿易戰緩和帶來的影響更多是投機性的。不過現在比較麻煩的一點就是，織造環節這一端可能進入了去過剩產能這一階段，所以我們現在對整個產業鏈能不能進入主動備庫的階段，還是有保留意見的。

七禾網、因為原油的不定因素比較大，研究原油其實也是一件很難的事情，會不會有點像玄學？

劉瓊琳：那也沒有。我覺得所有東西都是有跡可循的，就客觀去看待，不要想意外的事件，不然就很難去判斷了。我們研究原油的同事，會很客觀地去看供需的情況、原油這條線上利潤的情況，以及各種價差、月差，我覺得他得出的結論至少在定性上是沒有什么大問題的。因為原油的影響因素太大、太多了，我們能做的就是去找自己能看到、能提煉的東西。

我們前面對原油的看法是它可能會在一個區間，后來突破了。意外出來以后，我們就想這個東西不是短時間內能解決的，如果有不利頭寸就先出場，如果是有利頭寸也要見好就收。事件型的漲跌往往在內在結構發生變化的時候波動很大，如果你要去做這個波動的話，我覺得更好的是用期權這個工具。

七禾網、最近因為伊朗事件，原油漲了，所以像MEG這樣的品種因為成本的問題就往上漲了，可以這樣理解嗎？

劉瓊琳：也可以這么說。我前面說了三點，一個是成本，原油是成本，乙二醇本身利潤就不高，原油漲了，如果結構好，乙二醇也要漲。第二個是板塊強弱。原油出現這么大的漲幅，對于所有資金去配的話，肯定要配一點化工。乙二醇在化工品種中屬于低庫存、低利潤、低價格、大貼水的品種，如果是我，我也選它，所以乙二醇對這個事件的反應是最強烈的。而且乙二醇有一個特點，進口依存度很高。中東那一塊的量很大，配這個東西很好。

七禾網3、目前MEG進口依存度達到50%以上，所以國外因素對這個品種的影響不容忽視，請教劉總全球MEG的成本結構情況如此？全球MEG的流通情況如何以及您對2020年進口情況的看法。

劉瓊琳：先講成本結構，MEG的進口依存度差不多在50%-55%的水平，我覺得這是乙二醇區別于很多化工里面產能過剩的品種的最大特點。比如PTA過剩時期，僅國產就已經滿足了。乙二醇過剩，但還要一半需要外面的進口。近期的封航、船期延誤讓整個庫存降到了非常低的位置。國外的因素對于乙二醇來說影響是很大的。

從乙二醇的成本結構來看，一體化的占比在46%左右。它的成本我們基本上是用石腦油去算的，市場通用的是0.8*石腦油+150。我覺得這不一定是它最真實的成本，但對于跟蹤它的成本趨勢還是很有效的。成本最好的是天然氣、頁巖氣，大概占了32%，也不少。其實從2018年開始，我們就一直確認它們的成本到底有多少，總結下來大概是200美金到300美金不等，不包括運費。其次應該是國內的煤制，但煤制的成本本身跨度就很大，好的成本和差的成本相差很多。我們自己比較喜歡定的一個錨就是4500，現金流可以減掉一部分，這是我們所謂的理論值的成本。比方說，某套裝置的成本很好，但它的資金都是貸款來的，所以它的財務成本很高。還有一些成本非常好，但是因為比較遠，所以運費加上來也沒有太大的優勢。

MTO就是三江和富德了。富德剛剛說了二月份要檢修，那它可能跟PP的利潤有關系。三江跟EO的調節也很明顯。EO好的時候乙二醇就生產的少，如果EO沒有那么好，乙二醇就多起來。它的成本換算進去大概就是1.8*MA+1500，實際稍微再少一點。

還有一個是外采乙烯，其實外采乙烯不多，典型的是臺灣。但是它的乙烯結算價和我們一般現貨市場上的稍稍不一樣，它一半掛鉤石腦油的價格，一半掛鉤乙烯的價格。近期統計下來的情況是，單買乙烯比用公式價劃算，因為最近石腦油實在太強了，乙烯就比較弱，現在直接外采乙烯做乙二醇也有很大的利潤。目前來看，他們也有一些去買比較便宜的乙烯的動作，但是乙烯的物流比較差。全球的成本結構大概是這樣。

從全球流通情況看，中國是最大的進口地。全球也沒有哪個地方可以一次性消耗掉5000噸以上的乙二醇，加上現在中國的乙二醇價格是最高的，所以有乙二醇基本上都會來中國，別的地方需求也沒那么好。以前有出現過中國價格最低的情況。那時候是這樣的，其它地方有缺口的時候，它就把貨調到有缺口的地方，然后把缺口留在中國。

2020年，如果石腦油和原油的狀態還是維持，那么這條工藝的利潤水平就要重點關注，去年我們很關注煤制，煤制成為邊際量，現在可能是一體化的利潤成為了邊際量。從我知道的情況來看，中東可能跟氣頭有點關系，還有一些利潤很一般的話，煉廠的開工負荷不高，這樣乙二醇也不會生產很多出來?，F在還有一個問題是，其實整個化工的利潤都不高了，煉廠的開工率就沒有那么高，乙二醇的產量就受限制。

七禾網4、乙二醇進口的貿易模式是與下游背靠背進口合同還是進口訂單確定后套在盤面等買家呢？這對MEG的價格分析是否有影響？

劉瓊琳：供應商方面，基本上80%以上基本上以合約的形式給了下游。貿易商方面，很少去對掉，有一些甚至還是通過工廠拿的。銷售的方式可以賣美金，順掛的時候報關賣人民幣，甚至可以直接套盤面。

至于對MEG價格分析的影響，因為這個量比較少，本身美金的流動性也不是很好。也就是說，乙二醇美金貿易這一塊的流動性跟紙貨相比，本身就沒有特別活躍，所以我覺得這個對MEG的價格分析的影響沒有現貨來得大。