4月下旬以來，隨著央行連續提示長端利率風險、政策預期升溫以及利率債供給壓力加大，債券市場大幅調整，國債期貨大幅回落。

PMI數據顯示經濟依舊溫和修復，內需偏弱，政策仍需發力。國家統計局公布的數據顯示，4月制造業PMI回落0.4個百分點至50.4%，基本符合預期和季節性（春節時間與今年接近的2018、2019、2021年4月PMI平均回落0.4個百分點），連續兩個月處于擴張區間。4月非制造業PMI回落1.8個百分點至51.2%，其中服務業PMI回落2.1個百分點至50.3%，建筑業PMI回升0.1個百分點至56.3%。4月綜合PMI產出指數回落至51.7%，指向企業景氣擴張有所放緩。

總體看，4月PMI小幅回落，和高頻數據的“溫差”有所收斂，需求偏弱的隱憂仍存，尤其是內需層面。4月制造業、服務業PMI小幅回落、整體符合預期，制造業PMI仍處于擴張區間，4月PMI回落和地產、汽車、PTA開工率等供需端高頻指標走弱方向一致，宏微觀數據的“溫差”有所收斂。但新訂單指數明顯回落，指向需求偏弱的問題仍存，后續可能制約生產端的擴張，同時制約原材料價格壓力的傳導，削弱企業利潤。新出口訂單指數下降0.7個百分點至50.6%，環比略弱于季節性。外需韌性強于內需，韓國4月前20天出口同比增長11.1%，越南4月出口同比增長12.4%，均保持在兩位數水平，中國出口集裝箱運價指數連續4周回升，4月財新PMI中的新出口訂單達到近3年半以來新高，均顯示外需仍在持續改善。

市場風險偏好提升，但政策仍處于寬松周期。4月中央政治局會議積極評價年初以來國內的經濟成績，對困難和挑戰的提法出現調整。通過靠前發力有效落實已確定的政策，乘勢而上，鞏固和增強經濟回升向好態勢。一季度中國GDP同比增長5.3%，主要支撐是外需和補庫。在外部環境復雜性、嚴峻性和不確定性明顯上升的背景下，擴大內需、夯實內生增長動能確有必要。因此，我們在財政和貨幣層面都需要發力。

財政政策方面，用好已有財政工具，保持必要的財政支出強度。今年一季度專項債發行明顯偏慢，截至4月底，新增一般地方債共計發行2483億元，年內剩余額度4717億元，發行進度34%，低于往年同期的46%；新增專項債發行7224億元，年內剩余額度31776億元，發行進度19%，遠低于往年同期的43%；國債方面，普通國債發行3840億元，年內剩余額度29560億元，發行進度為11%，低于往年同期的13%，特別國債暫未開始發行。本次會議要求加快專項債發行、使用進度，對于各界高度關注的超長期特別國債，也指出“要及早發行并用好”。

圖為歷年國債凈融資規模          圖為國債與新增地方債發行進度

貨幣政策方面，要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具，加大對實體經濟的支持力度，降低社會綜合融資成本?？紤]到美聯儲首次降息時點推遲，匯率約束下，預計二季度調降MLF和OMO利率的概率較低，更有可能是通過新一輪存款利率下調，進而帶動貸款利率下降。利率債供給增加后，有望通過降準投放長期流動性來對沖。

其他擴大內需的政策包括大規模設備更新和消費品以舊換新、創造更多消費場景、深入推進以人為本的新型城鎮化和實施好PPP機制。

總體看，短期穩增長政策重在落實已有政策，這也比較符合市場預期。一季度GDP增速超預期，二季度出口仍有價格優勢。但需要預留一些政策空間，以應對下半年貿易摩擦可能升溫，進而沖擊我國出口的風險。

美聯儲明確降息延后，否認加息可能，美債收益率明顯回落。5月美聯儲依舊沒有進行加息或降息操作，議息會議釋放了幾個關鍵信息：一是否認美國經濟存在“滯脹”問題。二是鮑威爾承認通脹降溫的速度偏慢，但明確否認加息的可能性。三是從6月開始放緩資產負債表縮減步伐。從今年6月開始將美債減持速度從每月600億美元降至每月250億美元。

一季度經濟增速不及預期，市場更是擔心美國開始出現“滯脹”風險。從以往典型時期來看，美國在“滯脹”期經濟增速走弱的背后，主要是個人消費和投資對GDP環比折年率的貢獻率走弱。而從今年一季度的美國經濟表現看，凈出口是經濟增速放緩的主要拖累，與以往的典型“滯脹”期并不相同。筆者認為，當前美國經濟不存在“滯”的憂慮，短期只是有通脹的擔憂。當前美聯儲政策預期修正的是時點不是方向。過去通脹率出現非常明顯改善并向2%的目標靠攏，但目前美國通脹數據連續高于預期，因此，美聯儲選擇停下來觀察，重新修正政策預期，這并不意味著政策調整轉向。第一，PCE的年度變化顯示通脹率仍在下降。第二，超額儲蓄消耗完或逐步帶動服務消費走弱。第三，歷史數據顯示高利率維持太長時間風險較大。因此，當前美聯儲修正政策預期，只會推遲降息的時點，而不會改變政策調整的方向，短期美債收益率明顯回落。

綜上所述，后續隨著國內穩增長政策的密集落地，經濟修復動能有望加強，當前利率債供給節奏依舊偏慢，后續供給節奏加快將加大債券供給壓力，債市中長期仍然承壓。但當前國內貨幣政策依舊處于寬松周期，單邊做空風險較大，建議投資者關注做陡收益率曲線套利策略。