樣本與財務

大部分得以上市的公司都是我國各行業中的細分領域龍頭，因此分析上市鋼廠的財報所能給出的結論，相較于實際情況必然是更加樂觀的。普遍來講，上市公司在融資渠道、邊際成本以及品牌影響力等因素相較非上市鋼廠均存在競爭優勢。所以可以預期當上市鋼廠都開始面臨流動性風險時，中小型鋼廠也難以幸免。

因運輸成本等問題，我國鋼鐵行業供應存在顯著的區域性。因此本文選取鞍鋼股份（遼寧）、華凌鋼鐵（湖南）、南鋼股份（江蘇）、山東鋼鐵（山東）以及馬鋼股份（安徽）等五家區域龍頭企業作為范例，試圖覆蓋更大范圍的樣本。未選擇河鋼、寶武是因為其產品輻射范圍較廣，在一定程度上已經擺脫了“區域性”這一范疇。本文也未選取如八一鋼鐵、包鋼股份以及重慶鋼鐵等典型的內陸鋼廠，因為我們認為內陸鋼廠的運作（尤其在原材料的采買以及成材的運輸等方面）存在更加特殊的區域特征，并未如被選取的五家沿海/臨近沿海省份鋼廠那么典型，參考意義較低。

除南鋼外，其余四家所選鋼廠的營業總收入在2023年均出現了3%-13%不等的同比下滑。在假設市場份額變動不大的情況下，我們認為這是鋼材價格的下降所導致的。以鋼材綜合價格指數為例（圖1），2022年間均值為123.6。至2023年間均值已經下降到了111.6，同比下滑接近9.7%，比較好的對應了營業總收入的下降。營業總收入的下降并不指向企業虧損，其更多揭示的是鋼鐵行業的景氣度下降。但假如使用2022年與2023年鋼廠的銷售毛利率進行對比，可以發現五家鋼廠的毛利率均出現不同程度的下降，其中鞍鋼股份的毛利率在2023年跌入負值。這一觀察符合邏輯，在下游景氣度較差需求走弱的情況下，鋼廠向下議價的能力減弱，最終壓低毛利率。而毛利率的下降進一步擠壓了廠家的凈利潤，最終影響其現金流以及短期償債能力。

從五家鋼廠2015年年報中選取了同樣的財務指標，作為縱向對比：

可以看到在凈利潤以及毛利率變化的角度，2023年的鋼廠運行情況是優于2015年的。以毛利率為例，2015年五家鋼廠毛利率平均降幅為5.2%，而2023年相較2022年毛利率同比僅下降了1.4%。從凈利潤看，五家鋼廠中2015年凈利潤報虧損的為四家，而2023年為三家，虧損幅度也大幅小于2015年。因此參考鋼廠盈利能力，我們認為2023年鋼鐵行業的景氣度在一定程度上是優于2015年的。但從短期流動性的角度，2023年鋼廠流動性的惡化速度可能快于2015年。以持有貨幣資金為例，所選所選五家鋼廠的貨幣資金2023年中均出現了同比下降，而反觀2015年五家鋼廠中四家實現了現金凈流入。而速動比率則大致相當。我們推測這與鋼廠規模的擴大以及三費相應的增加有關。綜上，目前鋼廠所面臨的環境并不比2015年供給側改革前的“至暗時刻”更優，低景氣度帶來的鋼材消費衰減正在逐漸蠶食供給側改革為鋼鐵行業帶來的利潤壁壘。

展望與場景

一季度房地產終端數據表明我國可能會迎來第三個商品房銷售面積下降的年份。截止至4月中旬數據，我國30城商品房成交面積累計同比下降約22%。雖然目前預期該數據在2024年中持續修復，但回正的概率并不高，換而言之房地產終端的景氣度依然處于衰退。對于市場而言鋼材價格存在交易房地產行業邊際衰退收窄的可能性，但對于房地產商而言在沒有明確信號表明終端需求回暖前，其資金流向的決策可能會更加保守。因此我們認為融資白名單對于房地產行業的影響將更多作用于“保交樓”而非新開工。而對于房地產銷售數據變化的預期，則延續我們此前報告《對于鋼材需求的一些看法》中的判斷，認為將與我國經濟以及消費形成同周期變動。其中最基礎的，是要觀察到十年期國債收益率的觸底反彈。整體而言，雖然我國經濟形勢可能會在3-6個月區間內出現反轉，但考慮決策以及資金在產業鏈中傳導所需要的時間，我們認為我國房地產新開工面積在2024年同比縮減的概率更高。因此即使鋼材直接出口依然是化解我國鋼材需求缺口的有效手段之一，對于2024年鋼鐵行業整體環境的判定依然為“過?！?。換句話說，鋼廠企業的凈利潤、貨幣資金以及短期流動性指標可能會在2024年出現進一步惡化。

我們認為解決鋼鐵行業過剩問題的答案不在于刺激鋼材消費。從政策的一致性以及導向出發，排除房地產或基建方面鋼材消費大幅復蘇的可能性。雖然當前對于房地產行業的定調是“供求關系發生重大變化的新形勢”，但實際政策重心依然是“保交樓”。而“十二省化債暫?；ā边@一舉措更體現了我國堅持進行經濟轉型的決心。因此判斷未來建筑鋼材的消費必然是難以回歸2021年峰值的。

在建筑鋼材需求衰退所遺留下的冗余產能過大，難以被制造業消化的情況下，鋼鐵過剩問題的解決方案依然存在于供給側。其中存在兩條潛在路徑：碳中和以及推進企業兼并重組。這里不對碳中和做出更多贅述，因為預期碳中和的實現路徑或與供給側改革類似，以限制落后產能并提高企業效能為主。

推進企業兼并重組這一路徑，則來自于《關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見》一文，為貫徹落實《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》《國務院關于鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》《“十四五”原材料工業發展規劃》等文件，所提出的：“鼓勵行業龍頭企業實施兼并重組，打造若干世界一流超大型鋼鐵企業集團...鼓勵鋼鐵企業跨區域、跨所有制兼并重組，改變部分地區鋼鐵產業“小散亂”局面，增強企業發展內生動力...”。具體目標則是鋼鐵行業在2025年實現CR10集中度60%以上（2023年末為45%左右，依然遠低于目標值）。因此我們認為我國鋼鐵行業是存在通過兼并重組優化產能結構、改變行業格局并影響上中下游產業鏈利潤分配的動力的。而低景氣度、低利潤環境也利于鋼鐵行業落后產能出清：在生產、管理等環節效率較差的廠商會被擠出或兼并，最終實現鋼鐵供應結構的優化（2022年以來我國生豬養殖行業所經歷的利潤下滑、產能出清以及兼并重組可能會為鋼鐵行業提供一定的路徑參照）。

總結

綜上所述，我們認為建筑行業在短期未來會繼續成為鋼材消費的拖累項，雖然邊際轉暖但并不足以驅動投資增長。因此鋼鐵行業低景氣、低利潤的環境也暫時難以扭轉。究其本質是因為我國沒有產業能夠替代建筑業在鋼鐵消費中所占的比重。從2023年鋼材消費結構的變遷可以看出，鋼材直接出口、家電制造業以及汽車制造業分別承接了部分由建筑業溢出的鐵水供應，雖然覆蓋了大部分需求缺口但代價卻是鋼鐵行業近乎全年的低利潤生產。低利潤會對鋼廠負債表形成更多壓力，從對五家鋼廠財報數據的分析來看，這是難以長期持續的。雖然鋼廠依然存在豐富的融資渠道以及其它變現手段支撐不會出現流動性危機，但不可否認低利潤環境會對其運營及生產造成負面影響。而對于化解過剩產能的手段，我們則認為可能與碳中和或鋼鐵行業的兼并重組有關，未來會持續關注相關事件所帶來的交易機會。