上海重陽投資管理有限公司：裘國根 寇志偉 李靜

中國經濟前景謹慎樂觀

我們對中國經濟前景持謹慎樂觀的態度，也看好中國經濟的漸進式轉型，但轉型過程不會一馬平川，將伴隨經濟增速下降和一定的通脹壓力，但出現滯脹的可能性極微。此外，本次歐美主權債務危機雖與2008年全球金融危機有關，但并不是簡單重復，對中國經濟有一定程度的負面影響，影響有限并可控。

長期看，一個以獲取超額收益為目標的投資管理人必須對經濟前景持謹慎樂觀的態度。悲觀論者盡管可以最大限度規避風險，但最終很難分享經濟成長帶來的長期收益。而盲目樂觀者，無論短期收益多么炫目，其在市場中長期生存的概率極低。

如果對中國經濟前景是謹慎樂觀的，就必須看好中國經濟的轉型。中國經濟增長模式不轉型，必將遇到難以逾越的發展瓶頸。

中國經濟總量已經位居全球第二，從需求來看，主要發達經濟體無論是居民還是政府均面臨去杠桿過程，依靠外需的增長難以為繼。從供給上看，勞動力和資源價格的上升同樣在擠壓傳統經濟模式的利潤空間。由于供給因素的制約，轉型將伴隨著中長期經濟增長潛力的下降。

成功轉型即要實現勞動者報酬占比提升，財政收入和企業利潤占比下降;消費份額提升，投資和凈出口貢獻下降;服務業占比提升，制造業占比下降。

過去的十幾年中我們一直在規劃轉型、呼吁轉型，但在經濟高速增長和利潤不斷上升的情況下，市場主體并沒有動力主動轉型。我們看好這次轉型，是因為轉型已被倒逼，原有經濟模式難以為繼。但轉型的過程是漸進而曲折的，且不一定有時間上的拐點。

轉型進程中，勞動力供給增速的下降，土地和資源相對價格的上升，都會在降低中國經濟長期潛在增速的同時，帶來一定的通脹壓力，但這絕不等同于"滯脹"。

滯脹的真正含義是通脹水平、失業率上升，同時產能利用率下降。

近年來屢次出現的民工荒和中低端勞動力價格的上升說明中國不具備"滯脹"的基本特點;而今年以來的電荒、煤荒現象也表明中國工業企業的產能利用率仍在高位;這意味著經濟增速即使放緩也是健康的。當然，勞動力和資源品相對價格的上升會帶來中期的通脹壓力，但是否會形成通脹仍取決于未來的貨幣條件。我們認為中國經濟是"有一定通脹壓力的較高增長"而非"滯脹"。

除了"滯脹"以外，近期另一個影響投資者信心的因素是這次歐美主權債務危機。2008年全球金融危機爆發后，歐美各國政府紛紛將私人部門債務轉化為政府債務，并出臺了大規模財政刺激措施，使政府的負債水平大幅上升。在經濟復蘇低于預期的情況下，市場對主權債務的信心動搖，這是此次歐美主權債務危機的根源。

本次危機是2008年金融危機的延續，但并不是簡單重復。與2008年相比，美歐金融機構的杠桿水平已下降近一半，資產負債表已大為穩健，這使金融市場產生多米諾骨牌效應的可能性大為降低。目前，對主權債務的擔憂本質上是對通脹惡化和幣值貶低的擔憂，這種擔憂與2008年次貸危機引發的連環式壞賬效應有天壤之別。在市場無大量被動變現資產的情況下，爆發全面深度金融危機的基礎不存在。

金融危機后，中國經濟的增長引擎開始從外需轉向內需。經常項目盈余占GDP的比例已經從2007年的10.2%下降到2010年的5.1%;內需中固定資產投資的投向也從擴大出口部門產能轉為服務國內的基礎設施建設。即使從外需來看，中國經濟對美歐等發達經濟體的依存度也在降低。因此，此次美歐主權信用風暴會對中國經濟有一定影響，但影響可能是有限的、漸進的。

中長期供求關系不容樂觀

A股的供給擴張是金融自由化和資本市場國際化大趨勢下，政府大力推進多層次資本市場建設的必然產物。在現有的估值水平下，潛在的供給是無限的，而潛在需求的增速卻面臨放緩，A股市場中長期供求關系不容樂觀。

如果說中國經濟的前景可謹慎樂觀，那么供求關系對股票市場的影響則偏負面，其中供給因素占主導地位。站在全局的角度，A股的供給擴張是金融自由化和資本市場國際化大趨勢下，政府大力推進多層次資本市場建設的必然產物。

1980-2000年間，美國三大股票市場的上市公司數量從約4500家增加到約7500家，如圖1。盡管后期由于并購、破產和私有化等原因上市公司數量回落，但可見在自由的市場環境下，即使成熟市場的供給也會經歷快速擴張。

我們認為，A股上市公司還處于數量快速上行前的階段，尚未迎來爆發高峰。目前，IPO和再融資受到證監會發審業務"產能"(目前發審委委員約有60名，每年僅能處理300~500宗融資項目)和針對個別行業差別化融資等兩方面因素的制約。撇開這些，未來IPO和再融資的潛在供給驚人。

調查顯示，浙江全省目前處于上市輔導期的企業約300家，符合主板、創業板上市條件(即符合收入指標和利潤指標)的企業超過6000家。據煙臺當地媒體報道，煙臺市已上市公司共26家，已列入上市計劃或已啟動上市日程的企業共45家，此外銷售收入在2000萬元以上的企業超過2000家，過10億的企業則達到72家，這些企業都有希望上市。據此估算，僅浙江、山東兩省符合上市條件的企業可能就已達到萬家。

據《投中觀點：2010年中國VC-PE市場統計分析報告》顯示，2010年中國PE和VC基金募資約800億美元，約合5000億元人民幣。實際上，除了PE和VC外，大量企業、私人以及產權交易所也在進行各類股權投資，保守估計，中國的股權投資基金總量可達1萬億元人民幣。以這些基金占被投資企業1/3股權估算，相應公司全部上市后市值將達到3萬億元人民幣。目前整個A股的流通市值僅約20萬億元，供給壓力可見一斑。

即使按照目前的速度，供給對于A股的沖擊也是巨大的。如果將2011年7月與2007年9月進行比較，A股總市值從25.3萬億升至26.3萬億，其間代表需求的廣義貨幣供給M2年化增長率高達19.3%，但A股平均靜態市盈率卻從52.1倍降至了16.8倍。從圖2和圖3中也可看到，盡管M2上升速度很快，但IPO和再融資上升的斜率更加陡峭。

供給與需求始終會在某一個點上達到平衡，而決定因素是股票的估值，在現有的估值水平上，市場的供給將是無限的。但潛在供給的增速遠大于潛在需求，也意味著目前市場的估值面臨下行壓力。

根據調查，現階段PE和VC基金三大主要投向為TMT行業、門檻不高的制造業以及食品飲料和紡織服裝業，這些恰為目前A股中的估值相對最高的行業。

再來審視股票市場的需求，未來M2難以維持過去5年19.4%的高速增長，中長期來看，穩健或緊縮將成為貨幣政策的常態。原因有三：首先，勞動力和資源價格的相對提升確實抬高了中期通脹壓力，貨幣政策需要更加穩健;其次，中國經濟市場化程度日趨成熟，資產重估帶來的貨幣化需求將下降，M2高增長的基礎已經削弱;第三，2008-2010年超發(超過M2平均增速)的貨幣高達9.3萬億，未來即使每年消化2萬億，也需要5年時間消化。

社會預期收益率上行不利于股市

短期內市場風險偏好下降，股權風險溢價要求在上升;而從中長期來看，市場化利率不斷提升將推動社會預期收益率呈上行趨勢，這將壓制股票市場的表現。

根據經典股票估值模型，股票的價格是預期未來股息的現值，其與貼現率大小即社會預期收益率呈反向關系。而社會預期收益率又與無風險收益率，即通常所說的市場利率以及股權風險溢價正相關。

盡管我國對利率實行管制，但被動的利率市場化已經在進行，選取較能說明整個市場利率波動趨勢的三年期3A級企業債為例，2009年3月份到期收益率為2.52%，到目前已經上升至5.4%。

近期市場上類固定收益股票價格出現大幅下跌。例如長江電力(600900)與大秦鐵路(601006)，雖成長性一般，但收益較穩定，具有類固定收益股票的特點，最近一個季度，上述兩只股票價格在基本面沒有明顯變化的情況下顯著下跌，這或反映出市場利率的上行使得整個社會的預期收益率提升，導致這類股票的股息率不再有吸引力。

短期內，市場風險偏好正在下降，意味著股權風險溢價要求在上升，金價暴漲、農產品價格上漲以及股票市場中食品飲料等抗周期品種走強，都是避險情緒在起作用。而從中長期來看，市場化利率不斷提升將推動社會預期收益率呈上行趨勢，這將壓制股票市場的表現。

牛市時機遠未到

A股2008年以來指數和估值下降幅度最大，緣于原本的高估值和急劇增加的供給。在現有估值水平下，未來供給相對無限，我們對未來股票走勢相對謹慎。

我們選取了中國內地、美國、法國、英國、日本、臺灣、香港、印度、巴西、俄羅斯、南非等13個國家和地區股指走向及相關因素進行分析，發現2008年初以來，上證指數跌幅最大，達到48.8%，A股P/E估值下降幅度也最大，達59%，但A股基本面并沒有出現惡化，相反利潤增長率高達51%，僅次于恒生國企指數位列第二位。而英法日股市，盈利水平出現下降，但估值反而上升。

將這13個國家和地區股市樣本進行回歸分析，可發現在這一期間，股票估值和盈利均呈反相關，如圖4所示，但在所有市場中，A股實際估值偏離擬合趨勢線幅度最大。

我們認為，在成熟市場中，投資者對經濟前景預期基本穩定，盡管短期盈利數據不理想，但投資者不會因為短期的盈利波動而改變對市場的長期預期，因而估值水平的波動相對較小。

A股盈利狀況最好、跌幅最大、估值下降幅度也最大，經過仔細分析，我們認為這一現象有其特殊的合理性。

第一，A股起點較高，2008年第一個交易日，上證指數仍在5265點，當時A股平均市盈率高達30倍。目前A股估值仍有14.2倍，在上述13個國家和地區的股票市場里排第四位，僅次于印度、日本和臺灣地區。

第二，作為新興市場，中國融資、再融資的節奏較快，2010年A股IPO總量全球第一。

第三，2009年為應對危機政府投入大量貨幣隨后又實行緊縮政策，造成需求的大幅波動。

根據實證分析，我們認為A股目前的走勢可能更與供給相關，如果維持目前的估值水平，A股供給相對是無限的，未來A股整體將日益成為買方市場，相對于股票發行者，投資者將占據更主動地位，整體估值水平上移將阻力重重。

我們對中國經濟前景相對樂觀，而對未來股票走勢相對謹慎，在中國經濟轉型的一致預期明朗之前，以及A股市場整體估值足夠低廉之前，A股市場不存在出現大牛市的機會。

不過由于當前市場在一定程度上反映了上述謹慎或相對悲觀的預期，所以在某個時點存在系統性反彈的機會，但對其空間不宜過分樂觀。

尋找無限中的有限

參照香港市場和其他成熟市場，A股估值存在嚴重的結構型缺陷。在此背景下，供給相對無限，但低估的、"護城河"在加深加寬的成長行業中的優勢企業永遠是有限的，這些優勢企業我們必須給予高度關注。

盡管判斷市場目前難以有系統性大機會，但并不代表我們要遠離這個市場，有"護城河"的成長行業中的優勢企業永遠是有限的，只要是低估的、護城河在加深加寬的企業，必須給予高度關注。

這里強調"護城河"和"低估"兩個概念。

首先是對"護城河"的理解：專利、品牌、專營授權、規模效應、壟斷等因素，客戶高轉換成本或者客戶粘性，以及網絡的競爭力效應等都可形成護城河。

第二，"低估"非常重要。超額收益總是來自于市場沒有預期的、最后卻是超預期成長的公司。

在當前經濟環境下，優勢企業和劣勢企業的競爭力差距日益擴大，某些優勢企業的護城河正在拓寬加深。一方面競爭力弱的企業深感經濟環境惡劣，處境艱難;另一方面，不少有競爭力的企業則希望緊縮政策維持下去，借機占取更大的市場份額以便于長期發展和優勢發揮。這些優勢企業肯定是我們投資布局的首選。

有三個在市場環境相對惡劣情況下的對優勢企業投資成功案例頗具借鑒性。

第一個例子是上世紀七八十年代的美國。目前市場很關心CPI與股市關系的問題，當時美國正處于較典型的滯脹時代，CPI達到約7.8%，經濟增長率只有2.2%，中國目前6%通脹率和9%經濟增長率的情況要好得多。

觀察美國60-80年代數據，大部分情況下CPI和股指成反相關，但1977-1980年通脹和股指是正向關系，如圖5。對此的解釋是：一般情況下，在市場對通脹沒有預期時，通脹與股指成反相關，但如果市場對CPI已經有預期且實際情況沒有超出預期幅度，則將出現正相關。

現在A股市場已給予通脹一定預期，認為CPI短期內不會下降，只要CPI短期內不惡化，且市場估值足夠低，即存在反彈契機。而即使美國處于滯脹時期，也有迪士尼、麥當勞等大量優質公司出現，其年化收益率都遠超過標普500指數的收益率。長期看，在一個成熟市場里投資者收益率要戰勝指數是很難，但如果有眼光發現優勢企業，一樣可以獲取不錯的超額收益。

第二個例子是巴菲特的投資業績，伯克希爾公司在1965-2009年的年復合收益率達20.3%，同期標普500復合收益率9.3%。但在巴菲特長達44年的投資周期里，其投資業績表現最好的恰是上世紀70年代美國的滯脹時期，收益率大幅超越標普500指數收益率，如圖6，這表明，滯脹期間指數雖表現一般，但精選股票的投資者優勢反而更加突出。

在中國同樣存在類似的案例。2001年6月-2005年5月，上證綜指下跌48%，同期深赤灣等股票表現靚麗，取得70%以上正收益，其中中集集團(000039)收益率為160%;2007年10月-2011年8月，上證綜指下跌59%，而同期云南白藥(000538)、恒瑞醫藥(600276)、三一重工(600031)、格力電器(000651)、中聯重科(000157)等區間最高漲幅達到了185%、127%、168%、91%以及64%。

可以發現，A股近兩次熊市中的牛股具備：一類是常青樹，能夠穿越經濟周期，例如貴州茅臺(600519)、云南白藥;另一類是與所處階段的經濟特征密切相關，例如第一次熊市中的深赤灣、深中集等與外需密切相關，現在的三一重工、格力電器等與內需密切相關。

結合中國的現階段發展趨勢，如何選擇具體的投資標的?

盡管不會一蹴而就，但中國經濟轉型趨勢已形成，內需將是未來經濟的主線，一方面是城市化，一方面是消費升級。要從四個方面尋找相關標的：一是與居民消費及服務相關企業;二是傳統制造業競爭整合后的勝出者;三是高端制造企業;四是市場沒有預期或預期不足的新興產業潛力股。這些企業因為具有長期發展潛力和競爭優勢，將是長線布局的最佳品種。

除此以外，目前基本面確定性強的、超跌嚴重的藍籌股將可能存在中短期交易機會。

由于供給、流動性和市場利率等因素，我們假想如果三五年以后A股的估值水平從現在的14倍左右均值下移到12倍左右均值，若想在三五年里獲取1倍的收益，則現在選擇的投資標的三五年后的P/E要降到6倍才符合理性投資的要求。