三年一“輪回”，核心資產再次集結

2021年初以來，以滬深300為代表的龍頭白馬持續跑輸市場。2021年初至今，滬深300相對于上證綜指連續跑輸，市場對于核心資產、龍頭白馬的持倉也出現回落。

不過，在基金一季報中，我們觀察到幾個重要變化：

1、從重倉股分布看，基金持倉的集中度再次提升。我們在年度策略中對于2024年持倉“分久必合”、從“分散”到“集中”的分水嶺即將出現的判斷已在驗證。參考歷史經驗，基金持倉的集中度大概每3~4年出現一次趨勢性的變化。本輪公募基金的倉位集中度從2020年底見頂以來，至2023年底已連續回落3年。而當前，根據最新的2024年一季度基金季報數據，我們觀察到，主動偏股型基金持股市值前5/10/30/50/100的重倉股占全部重倉股持倉市值的比重分別較上一季度提升1.12 pct、1.42 pct、2.91 pct、3.06 pct、3.40pct。新一輪持倉從“分散”到“集中”、從市值下沉到聚焦龍頭的轉折點或已出現。

2、從行業的角度來看，主動偏股基金前3/5/10大重倉行業持倉占比卻分別較上一季度下降4.24 pct、3.16 pct、2.02 pct。個股集中度提升，而行業重倉集中度回落，顯示市場更傾向于從各個行業中尋找優質龍頭資產，而非聚焦某個行業賽道。

3、從加倉個股來看，基本都集中在以各行業龍頭為代表的核心資產。這些身影中，有偏紅利方向的長江電力、中遠海能，有受益于AI產業浪潮持續催化，以中際旭創、滬電股份等為代表、股價創出歷史新高的新動能龍頭，也有出海邏輯拉動的美的、海爾等家電龍頭，以及大宗商品漲價、黃金價格新高推動的紫金礦業、洛陽鉬業等傳統企業。此外，包括寧德時代、五糧液、三一重工等過去數年中表現欠佳的核心資產重點標的，今年也紛紛迎來企穩修復、甚至顯著上漲。

紛亂線索背后的暗線：龍頭跑贏

今年以來，市場出現了包括紅利、出海、資源股等幾個比較鮮明的主線。而這些線索的背后，埋藏的是龍頭跑贏的暗線。在多數方向、指數、行業中，龍頭均有顯著的超額收益。我們統計了申萬31個一級行業年初以來的漲跌幅中位數，發現各行業中市值前5大龍頭股，無一例外均較行業整體表現出明顯的超額收益。與此同時指數層面， 年初以來上證50、滬深300也整體跑贏市場。因此，龍頭風格是今年超額收益的重要源頭。

核心資產為何再度成為主線？

1、高勝率投資不僅是A股的主線，同樣是全球的共識。核心資產正是高勝率投資的重要組成部分。今年以來，興證策略率先提出市場將進入高勝率投資模式。而核心資產、龍頭白馬由于行業地位或競爭格局，是天然的高勝率資產。

2、資金面上，ETF和險資是今年重要的邊際增量資金，也帶動市場進一步聚焦龍頭白馬、核心資產。年初以來，股票型ETF份額凈增長1268億份，帶來超過3300億元的資金凈流入。這其中，滬深300指數ETF是最重要的增量來源。與此同時，截至2024年3月，保險公司累計保費收入維持兩位數的增長，也帶動險資繼續流入。

3、來自政策端的呵護營造了更為友好的投資環境，并驅動市場風格和審美偏好向高勝率投資集中。隨著新“國九條”出臺、資本市場“1+N”政策體系形成和落地實施，監管層嚴把發行上市準入，加強現金分紅監管，防范繞道減持，深化退市制度改革，推動中長期資金入市，持續壯大長期投資力量等各項措施，將進一步凝聚市場對于高勝率投資的共識。

堅定擁抱“三高”資產：高景氣、高ROE、高股息

1、高景氣資產：關注188景氣跟蹤框架提示的高景氣方向

對于高景氣資產，其確定性的主要來源是經濟周期或產業周期趨勢向上階段，持續兌現的高增長。當市場有確定性景氣方向的時候，進攻就是最好的防守。

出口鏈是2024年最重要的景氣方向之一。一方面部分重點行業國內廠商全球化布局加速，供應鏈優勢和一帶一路驅動下，國產品牌的全球影響力日益提升。另一方面海外經濟整體仍有韌性，并且全球央行政策放松大勢所趨，實體需求有望支撐。此外，國際關系改善或也為中國出口份額提升帶來可能性。

我們按照行業出海的順利程度和外需來源，對2024年出口鏈上的結構性機會分為三類：

外需來源最多，且行業出口依存度、出口份額及出海建廠有明顯改善（或者平穩）的行業，主要有電氣設備、消費電子、元器件、塑料及制品、小家電、其他醫藥醫療、紡織制造；

外需來源居中，且行業出口依存度、出口份額及出海建廠有一定改善的行業，主要有農用化工、化學原料、橡膠及制品、化學纖維、照明電工及其他；

外需來源單一，且行業出口依存度、出口份額及出海建廠有一定改善的行業，主要有：1）東盟：通信設備、通用設備、汽車、新能源動力系統、工業金屬、特材；2）歐盟：其他輕工、家居、生物醫藥；3）美國降息后：白電。

其次，對于如何篩選高景氣資產，我們認為【188景氣跟蹤框架】仍是最重要的錨。去年我們獨家構建了一套基于高頻中觀數據的【118行業景氣跟蹤框架】，系統性重構了中觀指標的構建方式，實現了從細分行業、到大類風格再到市場整體的景氣高頻量化跟蹤；今年我們將這個框架迭代升級為【188行業景氣跟蹤框架】，進一步完善了指標體系，并實現了二級行業的全覆蓋?；?000+核心中觀指標，高頻觀察市場景氣趨勢及變化。

根據【188景氣跟蹤框架】，當前全市場高景氣行業占比繼續回升，景氣線索和結構性亮點增多，其中消費、醫藥和TMT行業的景氣水平相對較高。

結合最新中觀景氣數據，當前值得重點關注的景氣方向包括：1）消費醫藥：白酒、家電、醫藥；2）TMT：計算機、電子；3）制造：景氣自底部區域改善的新能源。

2、高ROE資產：關注ROE高且穩定、未來需求側有望改善的方向

對于高ROE資產，股價和基本面主要依賴于需求側的變化驅動，總需求擴張帶來的高盈利回報是確定性的主要來源。從自上而下的角度看，總需求的擴張帶動ROE趨勢上行、高ROE資產基本面比較優勢顯著提升，使得核心資產在16-17年及19-20年成為超額收益最顯著的高勝率資產。

根據我們構建的總需求景氣指標，能夠領先全A非金融ROE(TTM)6個月左右， 顯示當前總需求已在低位回升?；?88景氣跟蹤框架中消費、投資及出口相關 指標，通過計算各自滾動一年分位數并等權合成，分別構建刻畫消費、投資及出 口景氣變化的指標，并將三類指標合成為總需求景氣指標。其中，總需求景氣指 標領先全A非金融ROE(TTM)6個月左右，目前已經開始低位回升。

考慮到目前總需求的改善仍需觀察，ROE上行拐點的信號尚未出現，因此對于高盈利質量資產的篩選，我們主要考察近三年全市場ROE下行期間各行業的ROE穩定性及最近報告期水平，同時結合一致預期凈利潤及營收增速，尋找未來有望存在結構性需求改善的方向。具體采用如下標準針對二級行業進行篩選：

（1）最新報告期ROETTM近三年分位數大于50%；

（2）近三年ROETTM均值大于5%；

（3）近三年ROETTM均值-1倍標準差大于0；

（4）未來兩年預期凈利潤與營收復合增速均大于10%但不超過30%。

從篩選結果看，高盈利質量資產中當前值得重點關注的方向主要集中在消費醫藥行業，具體包括白酒、飲料乳品、中藥、廚衛電器、家電零部件、照明設備、家居用品、文娛用品、汽車零部件、專業服務、化妝品、電網設備及燃氣。

3、高股息資產：中長期，重視紅利板塊的“新底倉資產”屬性

從中長期維度看，我們仍然看好紅利板塊的配置價值及其“新底倉資產”的屬性。一方面， 即使經歷上漲，紅利板塊股息率仍在高位。并且，本輪紅利低波行情不同于以往 的一點在于：隨著股價上漲，紅利低波的股息率中樞并未回落反而同步上行。背 后的一個重要原因是，板塊上市公司的盈利能力和分紅意愿的提升，而并非是 “生拉硬拽”拔估值。另一方面，從資金面來看，紅利板塊仍或受到增量及存量 的共同驅動。

我們系統性分析了過去三年（2020-2022）分紅比例持續改善個股?？偨Y出以下 特征：市值規模更大、盈利能力更強且更加穩健、資本擴張意愿更低、現金流更 為充裕、股權相對集中、每股未分配利潤更多。

基于上述分析，我們在中證800中篩選出各項條件滿足要求但分紅比例仍處在相對低位的個股，并觀察其行業分布。篩選條件如下：

1）2023年之前上市，中證800成份股； 

2）剔除2022年分紅比例在30%以上或0以下的個股； 

3）剔除每股股東自由現金流為負的個股； 

4）將剩余個股按照2023Q3報告期的ROE、ROE滾動三年均值-標準差、資產負 債率、資本性支出/營業收入、籌資現金流占比、每股股東自由現金流、股權集 中度、每股未分配利潤和 2023H1 報告期的現金流量利息保障倍數分別進行排序， 再進行等權復合。其中資本性支出/營業收入、籌資現金流占比、資產負債率為 升序排名，其余均為降序排名； 

5）取排名前50的個股。 

中證800潛在高分紅組合中個股數量占比較高的一級行業主要有醫藥生物、電力 、設備、有色金屬、電子、機械設備等；二級行業則主要集中在化學制藥、電池、 半導體、醫療服務、光伏設備等板塊。 

風險提示

關注經濟數據波動，政策超預期收緊，美聯儲超預期加息等。