過去一周的債券市場行情主線多變，主邏輯進行了“資產荒下的錢多邏輯→央行講話下的防守止盈訴求→資金面收緊預期下的深度調整”的切換，曲線經歷“先牛陡→熊陡&牛陡→熊平收官”的演繹。

結合數據和行情交流，我們推測或有如下情境：

周一和周二，在“資產荒”的邏輯下，債市演繹錢多邏輯，基金利率債倉位增加明顯，農商是主要對手盤，3Y以上品種交投活躍，拉久期情況明顯。

周二晚央行負責人講話后，周三債市進入防守止盈階段，基金、券商顯著減持利率債倉位，與之相對是農商作為對手盤，債市收益率上行。

周四情緒略有好轉，但基金整體仍在減持利率倉位，對應增量倉位進入中短端。

周五在多方擾動信息影響下，債市繼續情緒謹慎，同時在資金面預期走弱背景下，短債也明顯上行。

那么當前如何看待當前債市？

一句話總結，即“后續市場或將進入一段對擾動更敏感時間窗口，導致本次調整級別或超越2024年初以來的其他幾次調整”。

主要邏輯有如下三點：

一、宏觀視角：相關部委講話&或有的增量擾動

相關部委講話帶動長債收益率上行，做多賠率大幅下降，后續或有的增量擾動帶動“短期謹慎”情緒持續升溫。

（1）央行、財政部、發改委近期對債券講話對應長債收益率下限上修。從部委的責任角度來說，發改委負責債券發行項目審核，財政部負責債券的發行，央行配合債券發行并維護好金融穩定。4月初至今，各部委對于債券發行的強調相較于前期頻次明顯有所抬升，不排除后續相關債券發行加快，疊加央行多次強調長債收益率將運行在與長期經濟增長預期相匹配的合理期間內，對應長債的收益率的下限有所上升，做多賠率大幅下降。

（2）近期或有增量擾動帶動后續債市情緒或仍偏謹慎。一是美日股創新高之后的調整對應全球投資者需要重新尋找價值洼地，中國基本面復蘇疊加匯兌收益，對應外資對A股和A債的增持力量或變強，增量資金涌入利好A股和港股市場趨勢性上漲；二是4月底的PMI數據和政治局會議或有超預期信息，帶動債市仍有調整的可能；三是五一小長假前機構“持債過節”意愿或較弱，情緒弱勢背景下機構行為帶動長債收益率仍有調整可能。

二、流動性視角：如何理解近期存單和短債的上行？

流動性視角，近期市場資金面情緒弱化帶動存單和短債上行明顯，而“手工補息”被禁止或更多導致月末出現流動性摩擦和機構的反饋行為，進而放大債市調整。

（1）“手工補息”被禁止導致大行缺負債邏輯或非本輪存單提價的主要原因。核心支撐有二，一是手工補息禁止對各類銀行均有影響，但從數據上來看，僅有大行凈融出明顯回落，其他保持相對穩定；二是基于存單發行量，4月初手工補息禁止，但4月存單的發行量相較于3月并未有明顯的抬升。

（2）本輪存單提價或更多源于機構流動性預期的弱化。央行接近稅期的20億逆回購投放，持續回落的大行凈融出，以及資金利率波動性抬升，疊加債牛氛圍降溫下機構行為，帶動存單品種收益率的上行。

（3）但“手工補息”被禁止或導致出現流動性摩擦和機構的反饋行為，進而放大債市調整。對于大行來說，由于手工補息禁止導致存款規模的流失是客觀存在的問題，但對于流動性缺口的補充有較多方式，比如不排除月末理財贖回，但相關行為會導致流動性出現階段性摩擦，并且在整個債牛氛圍降溫的背景下，也將會放大債市調整，加劇反饋級別。

三、以往為鑒：類比2018年7-9月以及2023年8-10月

類比2018年7-9月以及2023年8-10月債市調整，本次債市調整級別或將超越2024年初以來的其他幾次調整。

（1）2018年7月初，彼時財政和央行圍繞“財政和貨幣”進行討論，7月13日財政部發表《財政藍皮書》強調財政主基調積極，同天央行研究局發文《當前形勢下財政政策大有可為》作為回應，隨后債市在“央行于7月中下旬開始寬信用舉措，8月開啟定向正回購和保匯率下收緊剩余流動性，財政于8月中下旬加快政府債發行，滯脹擔憂情緒有所升溫”等多重利空快速上行，期間10年期國債/國開債收益率從低點到高點分別上行25.9BP/24.1BP。

（2）2023年8月至10月，在815降息后貨幣政策頻繁提及防止資金空轉，疊加資金面超預期收斂、特殊再融資債、國債增發形成供給沖擊，利率開始震蕩上行，其中9月在“部分機構進行防御性減倉或者止盈性贖回”背景下上行幅度明顯高于8月和10月，具體來看，8月末相較于8月15日，10年期國債/國開債收益率分別變動-1.8BP/0.9BP，9月末相較于月初，10年期國債/國開債收益率分別變動11.8BP/4.6BP，10月末相較于月初，10年期國債/國開債收益率變動1.9BP/-0.5BP。

（3）當前牛市氛圍降溫，擾動因素開始逐步進入機構視野，長端利率雖然經歷連續3天上行釋放部分壓力，但仍處于歷史絕對底部，后續市場或將進入一段對擾動更敏感時間窗口，導致本次調整級別或超越2024年初以來的其他幾次調整。

風險提示

宏觀經濟政策或發生超預期的邊際變化，可能導致資產定價邏輯發生改變，造成債券市場出現調整；

機構行為具有一定不可預測性，當機構行為大幅趨同并形成負反饋時，可能導致債券市場出現調整。