4月23日晚間，金融時報發布央行有關部門負責人采訪新聞稿，主要討論“長期國債收益率將運行在與長期經濟增長預期相匹配的合理區間內”的相關話題。稿件中提及“近段時間以來，長期國債收益率持續下行，其中30年期國債收益率降至2.5%以下”、“當前長期國債收益率持續下滑的底層邏輯是市場上‘安全資產’的缺失，隨著未來超長期特別國債的發行，‘資產荒’的情況會有緩解，長期國債收益率也將出現回升”等問題，引發債市關注。

24日開盤后，債市避險情緒迅速發酵，各期限收益率均出現明顯上行。從全天表現來看，長端回調幅度更顯著，帶動曲線走陡，10年國債收益率上行5bp至2.27%，30年上行6bp至2.48%，二者分別向上逼近2.30%、2.50%等關鍵點位。

以30年國債日度收益率變化作為參考，2023年以來長端利率已經歷了三輪較為顯著的上行，分別出現在2月6日、3月11日以及4月24日。復盤過去兩輪的調整行情，由于利率上行過后并未出現實質性利空，均重回下行。債市再度迎來快速且劇烈的調整，怎么看，怎么辦？

資金面穩定，債市難言反轉

歷史上幾輪利率牛市的拐點，大多伴隨著貨幣政策轉向，資金面隨之收緊，帶來債市大幅調整。一是2016-2017年，中國經濟進入上行周期，復蘇過程從2016年下半年延續到2017年末。在這種背景之下，貨幣政策從寬松轉向中性偏緊，這一收緊從16年8月持續到17年底。二是2020年，5月經濟出現修復信號，貨幣政策從疫情期間的寬松回歸常態，帶來債市長達半年的調整。

2022年至今，貨幣政策基調并未發生明顯大的轉向，流動性合理充裕狀態整體延續，不過期間資金面短期波動，疊加其他因素的沖擊，也可能導致債市的快速調整，比較典型的是2022年11月和2023年四季度。一是2022年11-12月，在資金面波動加大且邊際收斂的情況下，疫情防控優化、地產政策放松帶動經濟反彈預期，理財出現贖回負反饋，債市收益率快速上行。二是2023年8-11月，政府債發行加速，每月凈供給連續處于1萬億左右乃至1萬億+，疊加央行防空轉的訴求，流動性邊際收斂，利率曲線整體上移。

反觀當下，資金面穩定，是避免債市連續大幅調整的基礎。今年以來，貨幣政策強調逆周期調節，資金面維持穩定，資金波動率基本接近2020年以來最低。若以DR007作為資金松緊的參照，4月的資金利率走勢為近六年以來最平穩的一年。這背后多種因素交織，既有央行的呵護，又有信貸需求偏弱的銀行融出增加，還有市場低杠桿運行的資金需求減弱。因而打破當前的資金平穩，可能也需要多個因素共振，單從央行的角度來看，在經歷了去年10月末資金利率大幅波動之后，其維穩意愿或也在上升。這種情況下，債市較難出現連續的大幅調整。

回調以前，債市正處于低杠桿的安全狀態

在防止資金空轉的背景下，今年以來資金利率平穩但偏高，R007和DR007始終運行在7天逆回購利率之上。伴隨債市收益率下行，加杠桿套利空間不斷縮窄，甚至倒掛，投資者紛紛降杠桿。2024年以來，全市場的逆回購融入資金余額呈現波動下行趨勢，由年初1月10日的11.95萬億元下降至4月23日的10.11萬億，債市杠桿壓降了近2萬億元。

從資金的供給能力來看，短期的供給高峰出現在3月跨季階段，當時銀行體系提供的資金凈供給達到5.28萬億元的局部高點，若剔除8500億元的逆回購跨季投放，并考慮跨季資金利率相對平穩等因素，銀行體系自發的凈投放能力或大體落在4.5-5.0萬億元區間。

實際供給與理論上限之間的差額部分，是市場潛在的杠桿空間。截至4月23日，銀行體系實際凈融出規模僅為3.78萬億元，因而從差額角度來看，市場或仍有1萬億元左右的杠桿空間。當前市場對于杠桿保持克制，主要還是受制于中短端利率與資金利率之間較薄的息差。不過整體偏低的杠桿，有助于債市應對短期的波動風險。伴隨調整之后，債市收益率抬升，息差空間擴大，杠桿可能重新成為非銀機構重要的進攻手段，從而帶動收益率轉為下行。

政府債供給放量的沖擊，或小于去年四季度

2024年以來，政府債供給同比明顯縮量，尤其是長期限供給減少。今年1-4月政府債凈融資1.3萬億元，同比大幅下滑1.1萬億元。發行期限也在縮短，主要體現在地方債上，1-4月加權發行期限分別為8.7年、15.3年、12.8年和10.7年，低于2023年同期的16.6年、15.5年、13.6年和13.1年。地方債作為超長債券供給主力，其發行期限的大幅縮短，無疑加劇了“卷久期”的行情。

往后看，債市的核心矛盾仍然落在政府債的供給節奏上。從剩余額度來看，加總中央赤字、地方赤字和地方新增專項債限額，今年政府債新增供給約9萬億元，截止4月底，年內剩余凈發行額度約7.7萬億元，而去年5-12月政府債凈發行7.3萬億元（去年多發1.4萬億特殊再融資債），量級上基本相當。

從節奏上來看，地方債方面，今年以來遲遲未上量的主要原因在于審核進度慢于往年同期，而4月23日，發改委宣布近日已經聯合財政部完成2024年地方政府專項債券項目的篩選工作，5月開始地方債發行可能提速。根據地方披露的二季度發行計劃，5-6月發行放量的可能性較大。國債方面，超長國債開始發行的時點和節奏不確定性仍較高。我們也做出三種情景假設：5-6月集中發行、6-7月集中發行以及6-10月均攤發行。

結合以上幾種假設以及各月到期量的排布，政府債供給壓力上升的月份主要是5-8月，單月凈發行規?？赡芏冀咏蜻_到一萬億以上，尤其是5月作為到期量較小，且地方債和超長國債都有概率放量的月份，極端情況下（特別國債集中發行），單月凈發行規?？赡苓_到1.5萬億以上。

對于今年5-8月政府債可能的連續放量，市場或擔憂類似去年8-11月發生的債市調整?；仡櫘敃r的債市，之所以出現供給沖擊，資金利率上行是一個重要推手。2023年8月上旬,央行在新聞發布會中提及了“防止資金套利和空轉”， 其后資金利率中樞出現邊際上行。為應對政府債發行持續高位，央行于9月降準0.25%，并連續凈投放MLF進行對沖。不過在防資金空轉的大背景下，央行投放規模與政府債凈發行之間，仍然存在缺口，從而出現階段性“資金荒”。資金利率在政府債集中發行的第三個月（10月）接近中樞高點，非銀融入資金成本中樞上行約40bp，短端利率隨之同步上行，調整幅度明顯大于長端，收益率曲線形態趨于平坦化。

然而不論是市場，還是央行，都具有學習效應。在市場擔憂供給沖擊的同時，央行今年也在表態，多次提及“降準仍有空間”、“搭配運用多種貨幣政策工具，保障政府債券順利發行”。與此同時，今年以來，城投債供給持續同比少增，信用票息缺失，進一步加劇了資產荒，表現為債市整體杠桿率趨于下降，其承接供給的能力相對上升。在這種背景下，后續資金利率上行幅度可能明顯小于去年8-11月，對應各期限利率的調整空間可能也相對更小。

債市波動更多來自一致性預期，分歧之后又是機會

總體來看，目前債市的主要風險在于，過去一段時間市場越來越一致的看多預期。在票息低、資金利率不低的背景下，多數機構將風險暴露集中在久期端。3月上旬開始，特別國債發行消息落地，出于對二季度政府債供給的擔憂，市場開啟了一輪降久期的過程，不過隨著4月國債及地方債發行安排逐漸明確，市場也意識到債市或仍然處于“供不應求”的環境之中，因此無論是利率產品還是信用產品，重新進入拉久期階段，均在向久期要收益。

從機構交易行為來看，4月截至24日，基金類機構凈買入7年以上國債及政金債約3600億元，在總體凈買入規模中占約55%；其他資管產品凈買入7年以上國債及政金債約990億元，在總體凈買入規模中占約25%。分期限板塊來看，基金、券商自營、其他資管產品等三類機構組成了4月7-10年期限利率品種的主要買盤；30年方面，4月中旬之后農商行回歸市場逆向買賣方，基金和其他資管產品成為了超長債配置的絕對主力。

不同負債條件，不同策略特征的資管類產品集中涌入久期賽道，容易提升交易盤的期限錯配風險，一旦市場稍有風吹草動，賣出擠兌效應會顯著增強。目前，市場中的資管類產品大多專注于信用策略。以公募基金的產品分布為例，截至2023年末利率、信用、均衡型產品的規模占比分別為35%、22%、43%，純利率策略占比僅為三分之一左右，反映市場絕大多數產品對凈值波動的容忍度偏低。因而當市場走勢偏離預期時，更嚴格的止損或者止盈條件，也容易放大調整的幅度。

最近央行較為密集的表態中，既有討論長期限利率受到供給關系擾動處于偏低點位的問題；也有提及央行買債是希望通過有效實現政策傳導，避免市場利率大幅波動等。由此體現的是，央行更想維護一個“穩定”的債市環境，因為與快速大幅下行伴隨的或必然是急速大幅上行。對市場來說，在低票息、低杠桿環境未發生根本改變的背景下，向久期要收益可能仍然是常態。我們需要更加警覺，市場一致性預期強化帶來的快速下行，物極必反。

本輪快速調整之后，市場分歧重新出現，后續債市會繼續圍繞政府債供給節奏和資金利率變化而博弈。從收益率的點位來看，30年國債即將回到MLF利率2.5%附近，2.5%可能是當前超長期限利率的合理點位。與此同時，如果二季度降息未能落地，2.20%-2.35%或為10年期國債的波動區間。本輪單日調整幅度相對較大，悲觀情緒快速釋放，10年國債收益率重回2.30%左右的時候，長久期品種或重新具備配置及交易的價值。