一、極致的資產荒，利率會到什么位置？

本周利率再度大幅下行，尤以中久期和信用為最為明顯。資金寬松疊加資產供給不足，本周利率再度大幅下行。10年國債和10年國開分別下行3.0bps和8.0bps至2.25%和2.32%，均創下歷史新低。而信用債下行幅度更為明顯，3年和5年AAA-二級資本債利率本周累計下行7.9bps和11.2bps至2.27%和2.39%，1年AAA存單利率同樣在本周累計下行4.3bps至2.04%，債牛持續。

債券利率大幅下行背后，是極致的資產荒。本周債券利率大幅下行，并創歷史新低，背后是資產供給節奏低于預期，而資金寬松，配置需求旺盛，此前的資產荒被進一步加劇。2月信貸投放節奏開始放緩，而從高頻數據來看，4月信貸存在進一步放緩可能。6個月國股轉貼現票據利率已經下降至1.5%左右，顯著低于過去兩年同期水平。同時，政府債券發行節奏緩慢，本周地方債凈融資只有382.5億元，下周也只有374.5億元，地方債供給遲遲未能放量，而特別國債同樣推進節奏緩慢，目前看可能還需要一兩個月才能落地，政府債券供給缺位。而信貸和債券供給不足降低了資金需求，帶來了流動性寬松，同時也增加了機構對債券的增配力量。短端資金價格處于低位，短債利率的明顯下行，同時，長端的配置力量也在增強，推動長債利率創歷史新低。

那么這種極致的資產荒行情下，邏輯上利率會持續下行。但同時我們也需要看到，在防空轉和穩匯率訴求之下，為了保持貨幣政策的流動性，資金價格或將盡力繼續保持在政策利率左右。如果能夠有效保持，那么在當前位置短端下降空間就有限，進而會對長端下行空間形成約束。因而短端資金價格的下行空間是當前債市的關鍵，那么，如何看待資產荒對利率下行的推動和穩定資金價格之間的不一致呢，資金價格能否穩定在政策利率附近？我們根據對當前資金供需的分析，結合2022年2季度經驗，來嘗試作出定量的判斷。

當前防空轉和穩匯率訴求下，我們認為短期調降OMO等利率的可能性較為有限。而目前DR007和R007處于政策利率附近，這意味著資金價格中樞如果需要進一步下移，則需要資金價格下到政策利率下方，即實現被動的寬松。而事實上，過去幾年只有2022年2、3季度實現被動的寬松，資金價格落在政策利率下方。

2022年2、3季度資金被動寬松，存在特殊的原因，期間由于留抵退稅和央行利潤上繳形成的被動資金投放，并非其他時期都可能具有的。2022年3月開始，政策推出留抵退稅，進而財政存款同比大幅少增，2022年3、4月兩個月，財政存款同比少增1.27萬億，對應著同等規模的資金投放。同時，央行上繳留存利潤，從央行報表中其他負債項來觀察，當年3-6月累計減少9568億元。這幾個月通過利潤上繳和財政存款同比少增，被動實現貨幣投放2.2萬億以上。目前來看，雖然財政存款也可能同比少增，但幅度難以達到2022年2季度水平，另外，當前也不存在萬億級別的央行利潤上繳，因而被動投放的資金規模會顯著低于2022年。2022年5月開始，R007月均值就開始低于政策利率36bps左右，目前來看，即使R007向下偏離，也很難達到這個水平。

那么如何定量估測資金價格對政策利率可能有多大偏離呢，我們通過估計資金供需缺口，來定量的進行估算。我們將社融除以貨幣乘數作為需要的基礎貨幣估計，即資金需求，然后用財政存款同比多增和央行資產負債表中其他負債的變化做為被動投放的資金，將央行對其他存款性公司債券增加以及降準釋放的資金作為主動釋放的資金。定義：資金缺口=資金需求-主動投放的資金-被動投放的資金。結果顯示，我們估算的結果對資金價格對政策利率的偏離有很好的指示意義，即資金缺口與R007對政策利率的偏離有很高的相關性。因此，我們可以根據對當前資金缺口的估計，來推斷資金價格R007會多大程度上偏離政策利率，進而判斷當前極致資產荒行情下整體利率的下行空間。

我們通過與2022年的比較，來估算當前資金對政策利率可能的偏離。2022年3-5月，我們估算的月均資金缺口為-8310億元。而同期R007月均值對7天OMO利率偏離最大的5月為偏離36bps。相對于2022年同期，今年沒有央行存款上繳影響，財政存款即使同比少增，規模也相對有限，我們以今年1-3月央行口徑財政存款月平均同比少增量926億元來估計，月均資金缺口會比當時少7384億元。按資金缺口與資金價格對政策利率偏離的回歸關系來看，偏離幅度會比當時低30.1bps，即當時偏離36bps，那么目前向下偏離幅度在5.9bps左右，即R007有可能下降至1.7%附近水平。

資金價格繼續會對整體曲線形成約束。如果資金價格R007和DR007在1.7%以上水平，根據資金價格和存單利率的的平均利差關系，1年AAA存單或繼續保持在2.0%-2.1%區間運行，突破2.0%明顯下行空間有限。而存單利率對長端利率會形成約束，從過去幾年經驗來看，存單利率與10年國債很少出現倒掛，即使倒掛，也是非常短期的。因而2.0%-2.1%的存單利率意味著10年國債或難以顯著低于2.2%。

另外，需要關注長端利率波動增加的可能。雖然資產荒持續，決定這長端利率難以趨勢性調整。但央行對長端利率下行的關注度提升，在1季度貨幣政策利率中強調關注長期收益率變化，過度下行的長端利率可能會帶來部分管控措施增加的可能。同時，雖然特別國債發行節奏晚于此前預期，但發改委在本周新聞發布會中表示已經有較大規模的一批專項債項目在發改委審批通過，那么如果后續財政審批通過，則可能會進入發行階段。因而，不排除5月份專項債率先上量可能。這些都可能增加長端利率波動風險。

因此，在當前極致的行情之下，我們依然認為中久期資產更具性價比。由于政府債券供給持續未能放量，資產荒行情不斷加劇。但同時，也需要看到短端資金對長端流量的約束。雖然后續資金可能繼續被動寬松，但缺乏如2022年留抵退稅下財政存款下降以及央行利潤上繳下資金的被動投放，資金價格中樞難以大幅度偏離政策利率。因而資金依然會對長端形成約束。同時，監管對長端利率下行的關注，以及可能的供給變化，都會對長端形成風險。因此，在當前低位，我們不建議繼續追逐長債，10年國債利率或難以顯著低于2.2%。相對來說，5-7年資產或更具性價比，策略上子彈型策略相對于啞鈴型也更為占優。

風險提示：風險偏好變化超預期；貨幣政策超預期；外部不確定性超預期；測算假設不確定性產生的風險。