1、制造業轉型已初現端倪，“不等式”將繼續強化

本周公布了一季度的經濟數據，實際GDP增長遠遠超出市場預期，高達5.30%（wind一致預期4.91%），從結構上看一產和三產的同比增速相較于2023年Q4環比回落，而二產環比回升，尤其是制造業的同比增速高達6.40%。經濟結構開始逐步“去地產化”，向制造業轉型已經初現端倪，這意味著我們此前實物流量恢復＞GDP增長＞企業利潤增長的不等式成立的宏觀環境仍在進一步得到強化。

但市場對于這樣的一份超預期的經濟數據似乎接受度不高，背后的原因可能是這一輪經濟的復蘇似乎與市場主流投資者所重倉的方向的體感有所背離：與以往的傳統復蘇周期不同的是，這一次并不是從中下游開啟，反而是上游率先開啟，無論是從基本面數據還是資產價格表現上，都出現了與傳統認知的背離：這一輪經濟恢復過程中上游產能利用率一直維持高位，相較之下中下游由于累庫導致產能利用率處于歷史低位；而從股價表現上看這一輪上游與中下游明顯背離。

從利潤分配的角度來看，歷史上PPIRM-PPI的剪刀差與上游利潤占比基本匹配，自2023年Q3以來PPIRM-PPI的差值便觸底回升，這可能預示著自2022年年底回落的上游利潤占比將會重新回升。

2、中下游的價格承受能力決定上游不同品種的彈性

所以在經濟向制造業轉型的過程中，上游利潤占比抬升的趨勢仍將持續，但不同細分品種之間可能存在差異。中下游價格的不同承受能力決定了上游原材料不同品種的價格彈性，從而也就決定了上游企業的利潤彈性。因此對于投資者而言，在當下的經濟環境下找到各個環節最能承受毛利率下行、利潤下行的板塊是核心任務，因為這些領域對應的上游可能仍有很大的潛在利潤提升空間。

一個衡量不同環節價格承受能力的標準是看各個行業當前的毛利率所處的歷史位置，如果仍處于歷史較高分位數，那么可能就意味著有強的價格承受能力。

從2024年2月工業企業口徑的毛利率數據來看，當前毛利率仍處于歷史50%以上分位數的行業有18個，包括上游行業的非金屬礦采選業、有色金屬礦采選業、煤炭開采和洗選業、黑色金屬礦采選業以及石油、煤炭及其他燃料加工業，中游制造行業的儀器儀表制造業、專用設備制造業、通用設備制造業、鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業、計算機、通信和其他電子設備制造業，和其他下游消費制造行業。值得注意的是很多中間原材料制造業，比如化學纖維制造業、金屬制品業、有色金屬冶煉及壓延加工業、非金屬礦物制品業、化學原料及化學制品制造業和黑色金屬冶煉及壓延加工業，它們的毛利率處于歷史20%以下分位數，這意味著它們被“夾在中間”，利潤空間被壓縮得很厲害。

中間工業品制造環節的利潤被壓縮可能與它們對下游的議價能力較弱有關，因此進一步地我們可能還需要考察不同行業對下游的議價能力。

如果議價能力較強那么意味著價格向下游傳導的能力強，在這種情形下自身的毛利率可能不會受損，但最終還是取決于終端價格接受者的承受能力；如果議價能力很弱那么可能意味著的是需要犧牲自己這一環節的毛利率。

我們用“應收賬款周轉率/應付賬款周轉率”的比值大小作為判斷一個行業的議價能力大小，該比值越大說明議價能力越強。通過計算結果我們發現：大部分上游的議價能力排名靠前，而部分中游原材料制造業的議價能力的確很弱，比如化學原料和化學制品制造業、有色金屬冶煉和壓延加工業、非金屬礦物制品業，而黑色金屬冶煉和壓延加工業、化學纖維制造業雖然排名靠前，但同比在下降。不過好消息是，相較之下很多中游設備制造業，比如通用設備制造業、專用設備制造業、計算機、通信及其他電子設備制造業的議價能力也很弱，這些行業目前的毛利率水平仍很高，這意味著未來仍有進一步的利潤壓縮空間。

最后，從庫存周期的視角可以衡量中下游需求預期的情況，如果中下游已經出現主動補庫的跡象，那么也就意味著需求預期開始改善，其對應的價格承受能力可能也會更強。

所以對于上游而言，其最好的下游是毛利率水平仍處于高位（意味著有進一步下行空間）、對最下游的議價能力很強（價格向下傳導順暢）以及未來需求預期回暖（意味著利潤仍能維持增長）。

目前來看第一個和第三個條件都可以找到滿足條件的行業，主要集中于中游設備制造業，典型的以電力設備、電網設備為例，受益于海外電力基礎設施建設的需求，因此其對應的主要上游——有色金屬，以銅為代表，價格出現了明顯的上行。

雖然第二個條件可能較難實現，但可能會隨著需求不斷改善而有所改觀。而對于能源而言，雖然對應的大多數下游的毛利率處于歷史較低水平，但由于下游更為廣泛，因此在中下游制造業恢復的過程中帶來的流量恢復也會使得其盈利具備韌性，對于需求的假設和要求可能沒有那么強。

3、資源股可能是表達地緣政治沖突更好的工具

值得關注的是，除了全球制造業活動恢復的邏輯之外，近期以巴以沖突為代表的地緣政治沖突也給大宗商品價格帶來了一定擾動。以原油價格為例，可以看到4月19日當以色列對伊朗發動襲擊時，油價大幅拉升，ICE布油上漲超過4%，但隨后卻逐步回落，抹平此前漲幅。

對于商品而言，對短期的供需變化更為敏感，因此地緣政治沖突出現時商品的價格波動難免放大，事件驅動特征十分明顯。相比之下，我們認為對應資源股的投資者不應以事件驅動的思維去交易地緣政治沖突對于資源股基本面的影響，而是要看到如果地緣政治沖突將會長期存在，那么類比我們此前在報告《1930s世界往事：發展與安全》中提到的，資源的重要性會出現系統性提升，因為在重視安全與逆全球化的大背景下，對于有重大戰略意義、存在供需空間錯配的資源品，其稀缺性將會愈發凸顯。

以當時德美的資源品生產為例：1936年德國政府曾提出“四年計劃”，這一時期德國鋼鐵與煤炭等工業品產量有明顯的增長；而在1939年9月二戰開始后至1942年1月美國正式參戰前，美國國內生產能力快速上升，受海內外需求拉動，與資源安全相關的基本金屬產量明顯上升。

當下的現狀是：在逆全球化的背景下，2022年俄烏沖突進一步導致全球石油等資源的貿易量占消費量的比例繼續下降；而全球資源存在明顯的供需錯配，程度上銅最為嚴重：中美德三國銅消費量約占全球總量的70%；但三國的銅礦產量不到全球總產量的15%。其他諸如錫、鐵、鋅、原油等資源品也存在不同程度的供需錯配。

4、認知轉變已經開啟：當盈利優勢持續足夠長的時間

2021年以來，隨著經濟結構開始逐步去地產化，過去十年依賴于資產負債表擴張實現成長性的行業開始出現明顯的回落，無論是基本面還是股價。但在經濟轉型的過程中，有一類資產的盈利開始重新回歸：我們可以看到最新的國證成長和高景氣指數中，權重最大的不再是我們熟知的新能源、醫藥或者食品飲料，而是石油石化，而有色金屬與煤炭也開始進入到前十大的權重行業。

上述場景似曾相識：在經歷了2013-2014年的塑化劑事件之后，疊加經濟周期下行，白酒的基本面大幅下行，被公募基金剔除出了重倉板塊，TMT取而代之；但隨后2016年經濟復蘇開啟，消費升級的敘事開始成為新常態經濟增長下能夠突破宏觀趨勢的成長性來源之一，白酒板塊的龍頭股在財務數據層面的成長性開始重新回歸。

但其實它們被納入到國證成長指數中已經是2018年以后的事情，在2018年A股的下行周期中，公募甚至在2016-2017年買回消費之后又由于悲觀情緒將籌碼間接讓給了北上配置型資金，而這些白酒龍頭股的估值和股價的極致化和泡沫化一直到2019年下半年才開始，2020年才走向高潮，一直持續到了2021年初。

當一個盈利趨勢持續足夠長的時間，市場就會給予更多的估值溢價，單純從指數編制來看，這一溢價的時機對于上游資源來說，其實已經到來。

所以結合基本面、市場定價的分析，我們的推薦如下：

第一，在實物消耗>GDP增長>企業利潤增長的格局進一步強化之下，財務指標上資源在利潤分配格局重塑之下的利潤成長性已經顯現，資產定價目前還只是均值回歸過程中剛剛觸及均值的階段，2019-2021核心資產估值重塑的過程可能也將會發生在資源與紅利身上。因此掛靠實物屬性的資源品鏈依舊是我們的首要推薦：銅、煤炭、油、資源運輸（油運、干散等）、鋁和貴金屬。

第二，圍繞滬深300，在海外出口需求較好、設備更新和消費品以舊換新政策的支持以及整體能耗下降目標的共同作用下，部分傳統制造類龍頭公司開始出現機會（重卡、家電、船舶制造、工程機械、鋼鐵）。

第三，我們依舊看好與實物工作量掛鉤的克強指數與紅利資產（包含水電、燃氣、鐵路、公路和銀行等）。

5、風險提示

1）國內經濟不及預期。如果后續國內經濟數據繼續不及預期，那么文中關于國內需求恢復的基準假設便失效。

2）美聯儲超預期加息。如果美聯儲超預期加息，那么美元就會繼續強勢，對于以美元計價的大宗商品而言并非好事。

3）海外經濟大幅下行。如果海外經濟超預期下行，那么衰退預期之下海外需求預期將會大幅下行。