供給端，退市新規三周年背景下A股新陳代謝加速

IPO節奏收緊+退市改革深化下，新舊資產兩端更迭速度分化

IPO發行節奏放緩，退市率持續上行

以上市公司家數衡量，2023年內地股市超越孟買成為全球第二大一體化權益市場，但在IPO節奏階段性收緊的政策定調下A股上市公司數量增長斜率有所放緩。23年7月政治局會議首提“活躍資本市場，提振投資者信心”，此后針對供給端的活躍政策頻出，證監會提出階段性收緊IPO節奏，此背景下A股新舊資產兩端迭代速度有所分化，總體呈現“慢進快退”特征?！靶沦Y產”方面，2023年全年A股共計313家企業IPO上市，相較于2022年（428家）有所降溫，且四季度IPO數量（49家）創2020年以來季度新低；“舊資產”方面，退市改革深化下A股2023全年退市家數大幅提升至46家，年化退市率提升至1.0%。此外，受去年四季度市場博弈政策力度及有效性、持續性的影響，A股流通市值階段性回落至63.69萬億元（3Q23：65.95萬億元）。

海外方面，一級市場有所恢復。美股IPO數量自4Q22（43家）探底回升，2023全年共計217家企業IPO上市，恢復至疫前平均水平。港股IPO于去年二季度階段性見底后逐季回升，四季度提升至26家。

退市新規后A股年化退市率持續提升

2019年以來，資產優勝劣汰成為資本市場改革的重要落腳點之一，2020年底退市新規發布后，A股退市改革進一步深化。19年、20年、21年、23年，注冊制分別在科創板、創業板、北交所、主板逐級推進；與注冊制相搭配，2020年12月31日，滬深交易所發布退市新規，對上市公司維持上市存續狀態提出更嚴格的要求，在原有的財務類、交易類、重大違法類強制退市的基礎上，增加規范類強制退市，且強化了財務類、交易類、重大違法類的上市存續標準、取消了原有的退市過渡狀態（暫停上市和恢復上市）、縮短了退市整理期。2023年1月13日，滬深交易所發布《關于加強退市風險公司2022年年度報告信息披露工作的通知》，提高了財務類退市風險公司的風險提示頻次及針對性，有助于強化財務類退市風險揭示效果、進一步優化退市實施機制。

在更嚴格的退市新規下， A股退市率穩步上行。以新規發布日2020年12月31日為分界，新規前（1Q18-4Q20）年化退市率為0.4%，新規后（1Q21至4Q23）區間年化退市率提升至1.0%。聚焦海外資本市場，2018年至今美股年化退市率為9.6%，港股市場為2.6%。

2023年流量法下非金融企業直融占比逐季提升，或主因政策發力改善企業債券融資環境

2005年至今，中國非金融企業直接融資比重總體提升。直融比例的高低，尤其是直接融資中的股權融資比例的高低，是衡量一個經濟體風險共擔意愿如何、創新驅動環境如何的核心指標之一。黨的二十大報告作出“健全資本市場功能，提高直接融資比重”的重要部署，為優化融資結構、增強金融服務實體經濟能力進一步指明了方向。2023年以來，“提高直融占比”作為資本市場供給端的發力重點多次被高層提及：十三屆全國政協經濟委員會主任尚福林于23年7月22日舉辦的科創金融大會上表示要“進一步發展直接融資，健全創業投資為核心的多層次資本市場，提高直接融資比例，改善融資結構”。10月10日召開的中央財經領導小組第十一次會議上，習近平總書記將“融資功能完備”放在對股票市場要求的首要位置。10月21日，中國人民銀行行長潘功勝在第十四屆全國人民代表大會常務委員會第六次會議上部署后續的重點工作安排，其中“提高直融占比”作為深化金融供給側結構性改革的重要舉措。

以流量法計，2023年中國非金融企業的直融比例（4QMA）自下半年以來逐季提升，截至4Q23提升至10.0%，主由企業債券拉動，但環比2022年（13.0%）仍較弱。證監會階段性收緊IPO節奏的政策定調下，非金融企業的股票融資節奏有所放緩；但在7月政治局會議部署地方債務的“一攬子化債”安排、8月降息/9月降準等逆周期調節舉措刺激下，非金融企業的債券融資有所改善，成為直接融資占比提升的主要驅動力。長期來看，2018年至今，直融比例基本在16%左右震蕩。

以存量法計，3Q22中國直接融資比例小幅上行至36.9%，相較于過往A股階段底部附近的直融比重抬升明顯。學界通常以（債券價值+股票市值）/（債券價值+股票市值+債權價值）估算存量直接融資比重，由于存量法受股票價格波動影響較大，我們對比A股處于階段底部時，直接融資比重的變化情況。2Q14、4Q18、3Q22三輪A股跌至階段底部時，中國存量直接融資比重分別為28.3%、32.0%、36.6%，底部逐級上抬。與銀行主導融資的德日對比，當前（截至3Q23）中國存量直接融資比重與2012年左右的德國相當，約為當前日本的70%左右（日本在50%~60%之間波動）；與資本市場主導融資的美國對比，當前中國存量直接融資比重僅為美國的一半（美國在70%上下波動）。

資產證券化率是衡量資本市場容量及發展成熟度的重要指標，當前中國廣義資產證券化率相當于2010年左右的美國、2015年左右的日本。以（A股+香港中資股合計市值）/名義GDP衡量中國廣義資產證券化率，當前約為88%，高于德國（51%），顯著低于日本（141%）、美國（173.8%），與2010年前后的美國、2015年前后的日本相當。資產證券化率受到股市價格波動的影響較大，我們對比14Q2、18Q4、22Q3三輪市場階段底部，中國廣義資產證券化率分別為68%、72%、79%，仍有明顯的上升空間。

2023年新經濟/硬科技含量維持長期上行趨勢

2023年A股新經濟/硬科技含量整體上行，季度節奏或有所分化

2023年A股新經濟/硬科技含量整體上行，季度節奏或有所分化。以自由流通市值計，除去年三季度外， A股新經濟（消費+TMT+高端制造）及硬科技（高端制造+部分TMT+部分醫藥）占比均持續上行，且截至4Q23分別提升至64.1%、34.9%。三季度傳媒及計算機板塊自由流通市值占比下滑明顯，或為新經濟含量下降的主因，計算機及通信設備含量下滑亦明顯拖累A股硬科技含量。拉長視角來看，“AI+”催化下新經濟/硬科技發展長期趨勢不變。

2022年A股海外收入占比創新高，核心拉動由低附加值品種向中高附加值品種切換。據WTO，中國出口占全球比重從2019年的13.2%上升至2022年的16.4%，在總量擴張的同時，我們從上市公司財報中看到，出口品種在全球價值鏈分工中也在上移。22年年報顯示，A股海外收入占比首度突破10%，為歷史新高，剔除金融和石油石化后的海外收入占比為17.2%，也為歷史新高。2005年至今，A股海外收入占比出現過三輪較快的增長區間，核心拉動品種從低附加值品種向中高附加值品種切換：①2005~2007，核心拉動為重工業（機械設備、建筑裝飾），②2013~2017，核心拉動為小件可選消費（電子中的消費電子和面板、家電），③2021年至今，核心拉動為大件可選消費（電力設備、汽車）。

橫向比較來看，A股海外收入占比相較于發達經濟體仍有顯著的提升空間。上市公司通常代表一個經濟體中規模較大的企業群體，因此，上市公司層面的海外收入占比高低，在一定程度上體現對應經濟體在全球價值鏈中的分工位置，與經濟體的人均GDP有顯著的正相關性。參考美國路徑經驗，人均GDP上升至2.5萬美元，A股非金融石化的海外收入占比有望從現在的17%提升至23%左右；參考西歐路徑經驗，有望提升至30%左右。

工程師紅利持續向核心資產映射

伴隨著幾輪大規模的產業升級，2009年至今A股硬科技含量（以自由流通市值計）由10%上升至34.9%（4Q23），其本質是工程師紅利在上市公司層面的映射——2019年中國研發支出占GDP比例首次超過歐盟，當前滬深300研發支出占GDP比例相當于美日歐2013年前后的水平。

盡管宏觀及A股核心資產研發支出占GDP比例有顯著進步，但我們也清楚地看到，人口質量紅利、工程師紅利尚沒有充分釋放，勞動力受教育水平仍然距離G7為代表的強發達經濟體有相當空間，對應當下的要素改革——從以土地及資本、人口為驅動的經濟增長模式，轉化為全要素生產率驅動的增長模式——仍然有較大發展空間。截至2021年末，中國勞動力受高等教育人口占比只有19%，美國、G7經濟體均值分別為50%、44%，在全球有較大規模的經濟體中，中國勞動力受高等教育水平與巴西、南非相當，略高于印度、印尼。

21年以來民營經濟含量穩定占據半壁江山

2023年A股民營企業自由流通市值占比基本穩定在46%左右。23年7月黨中央、國務院出臺《關于促進民營經濟發展壯大的意見》，7月24日政治局會議明確“切實優化民營企業發展環境”，肯定民營經濟在穩定增長、促進創新、增加就業、改善民生等方面的積極作用，8月發改委出臺《實施促進民營經濟發展近期若干舉措的通知》，國內多省市積極響應，旨在充分激發民營經濟活力，多措并舉促進民營經濟高質量發展。

需求端，2023年A股或迎來指數化投資“奇點時刻”

A股機構化程度提升，指數化投資比重提升

A股機構投資者持股占自由流通市值比重逐季回升

美聯儲口徑下，2020年以來美股機構投資者持股占比穩定在60%左右，養老金和公募基金的長足發展是美股機構化程度高的重要原因，但通脹持續高企導致養老金持倉自去年四季度以來持續回落。值得注意的是，在美聯儲的經濟部門分類體系下，美國部分國內的對沖基金、私人信托也算在家庭部門中，實際的個人投資者直接持股比重區間，大概率要低于30%~40%。

自由流通市值口徑下，截至3Q23，A股機構投資者持股占比達52.8%，自去年一季度以來逐季回升，相當于美股80年代后期至90年代前期。分機構，2023年險資持倉占比提升至3Q20以來新高，或與其重倉的高股息板塊在2023年表現相對占優有關。

向后看，險資、社保等中長線資金或成為A股機構化程度提升的主要驅動力。自7月底政治局會議首提“活躍資本市場”以來，各主體機構從投資/融資/交易側積極響應，8月18日，證監會提出將研究制定《資本市場投資端改革方案》，其中提到“營造有利于中長期資金入市的政策環境”；8月底監管部門與社?；鸷筒糠执笮豌y行保險機構負責人進行座談會，推動建立三年以上的長周期考核機制，提升長線資金的權益投資規模和比重；9月初監管部門就險資長期入市情況組織開展相關調研；9月10日國家金融監管總局發布《關于優化保險公司償付能力監管標準的通知》，對于保險公司投資滬深300指數成分股和科創板上市普通股票，調低相關風險因子，進一步擴大險資入市空間；10月30日財政部印發《關于引導保險資金長期穩健投資、調整國有商業保險公司績效評價相關指標的通知》，明確將國有商業保險公司經營效益類績效評價指標“凈資產收益率”由當年度考核調整為“3年周期+當年度”相結合的考核方式。隨投資端政策的逐漸落地，中長線資金入市節奏有望加快，持倉比例或進一步上行，成為A股機構化程度提升的核心驅動力。

當前A股機構投資者交易占比接近40%

伴隨著A股機構持股比例的上行，A股機構交易占比也在穩步提升。2008~2015年，A股機構投資者交易占比變動不大，基本在10%-20%區間內波動，個人投資者貢獻的股票交易額占比高達80%-90%；2016年之后，機構投資者交易占比明顯趨勢上升，當前接近40%，與韓國、中國臺灣股市基本相當。近一兩年來，機構投資者交易占比上升速度加快，或也與機構高換手的量化投資產品規模擴張相關。

三季度ETF發行規模創年內新高，寬基ETF成為布局熱點

21年以來中國公募指數化投資比重持續提升，且于去年三季度突破20%后進一步提升至23%（4Q23），接近美國2013年左右水平。美國指數化投資比重于2010年突破兩成后發展提速，海外映射下我國指數化投資或駛向快車道。23年以來A股資金面存量博弈的背景下，主動公募于2023年上半年小幅跑輸滬深300指數，以ETF為代表的被動指數基金優勢或凸顯，國內ETF無論是基金總份額、總規模還是新發基金規模均創歷史新高。

具體來看，去年上半年央企、AI等主題ETF升溫，下半年寬基ETF接過接力棒。主題型ETF市場升溫或為上半年公募指數化投資比重提升的主要驅動力?！爸刑毓馈敝骶€催化下，多只央企主題ETF密集上報發行，5.13年內首只央企主題ETF——華泰柏瑞中證央企紅利ETF啟動“比例配售”，5.15首批3只中證國新央企股東回報ETF開啟認購?！癆I+”驅動算力需求爆發，二季度多家頭部公募密集申報算力基礎設施主題ETF；存量方面，中證機器人ETF、中證大數據產業ETF、中證滬港深云計算產業ETF等TMT主題類ETF份額/凈值增長均居前。下半年以來，以滬深300為代表的寬基ETF接力驅動指數化發展，滬深300指數掛鉤的ETF產品于下半年共計獲資金凈流入近1570億元（23H1：10億元）。四季度，中央匯金/國新投資先后宣布通過ETF入市，且以增持寬基（滬深300/上證50）及央企（現代能源/股東回報）ETF為主，進一步推升ETF熱度。此外，紅利ETF于23H2共獲資金凈流入125億元，相較23H1（48億元）翻倍以上。

監管部門對于指數基金的審批提速或推動ETF發行熱度上升：為響應政治局會議對于資本市場投資端工作的部署，8月18日證監會表示計劃放寬指數基金的注冊條件，以提高指數基金的開發效率，同時鼓勵基金管理人在產品創新方面加大力度。2024年4月12日，資本市場第三個“國九條”正式發布，強調“建立交易型開放式指數基金（ETF）快速審批通道，推動指數化投資發展?！被蛲苿覧TF熱度持續升溫。

A股國際化上行的長期趨勢不改

2023年A股外資成交占比整體提升，高頻數據略有波動。2016年底深港通開通后，外資逐步入市A股，交易及持股占比趨勢上升。交易方面，2023年外資成交占比提升至6.1%，相較于2022（5.3%）有所提升。其中三季度外資成交占比（6.5%）達17年以來的次高峰（1Q21外資成交占比達6.9%，創外資入市以來成交占比之最）。橫向比較來看，當前國際化水平相當于2002年前后的韓國及中國臺灣股市。

持股方面，2023年外資持股比例小幅回落。以自由流通市值計，截至2023年年底，外資持倉占比小幅回落至8.1%（1Q23：9.0%），回撤至20年上半年左右水平。橫向比較來看，當前國際化程度相當于1995年前后的日本股市、2002年前后的美股及中國臺灣股市。參考美國、日本、中國臺灣的外資持股占比的中樞水平（15%-30%），A股的外資持股比例仍有相當的上行空間。2015年后美股外資持股占比大致穩定在15%上下（近一兩年有一定上行趨勢，是否進入“穩態”尚不確定），2014年后日本外資持股占比大致穩定在30%上下，2008年后中國臺灣外資持股占比大致穩定在25%上下。目前來看，中國金融資產在全球資產配置中仍然是被低配狀態，外資向中國資產增配進程預計尚未結束。

中長期來看，中國權益資產有望得到進一步增配：①2023年年報或夯實三季度的盈利同比增速底，國內基本面已階段性筑底，短期來講經濟修復的確定性增強，長期來看中國中長期經濟增長潛力亦受到外資關注，中國權益資產具備較高的中長期收益預期。②第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇成功舉辦，中國宣布“全面取消制造業領域外資準入限制措施”，或進一步推動中東經濟體投資中國市場。③自22年12月“中阿峰會”一致商定使用人民幣結算油氣貿易以來，人民幣國際化程度進一步加深，持有人民幣的海外機構出于投資人民幣資產保值增值需求，或將進一步增配中國資產。④政策持續發力吸引外資。23年8月國務院出臺《關于進一步優化外商投資環境 加大吸引外商投資力度的意見》，聚焦外資企業的突出關切，于四個方面提出24條針對性政策措施。此外，商務部新聞發言人何亞東于10月12日的例行新聞發布會上表示，下一步將繼續合理縮減外資準入負面清單，研究進一步取消或放寬外資股比限制的可行性，吸引更多全球要素進入中國市場。

2023年A股與美股的相關性邊際走弱，或源于中美政策周期的錯位。A股國際化程度也體現在與全球主要指數的相關性上，中期內，A股與美股相關性逐級上抬，近期邊際走弱。以滾動3年月收益率的相關系數衡量跨市場相關性，2007年以前，A股與美股走勢關聯度不高，相關性長期在0附近；2007~2013，A股與美股相關性中樞上升至40%左右，呈弱相關狀態；2017~2021，A股與美股相關性上升至60%左右，呈中等或較強的相關性，這一階段也基本與深港通開通、A股“入摩”+“入富”、外資趨勢性增配A股的區間一致。2022年以來，A股與美股相關性邊際走弱，3Q23進一步回落至13.3%（2Q23：18.5%），或源于中美政策周期的錯位。

2023年港股與A股的相關性提升，為港股與全球主要市場中的最高相關性組合。A股國際化程度的加深，也為港股生態帶來了明顯變化，尤其是2016年深港通開通后。同樣以滾動3年月收益率的相關系數衡量跨市場相關性，2016年起，港股與A股相關性超越與歐洲、日本股市的相關性，2020年起，超越與美股的相關性，2022年中之后，超越與新興市場（除中國）的相關性。3Q23港股vs A股滾動3年月度收益率相關系數提升至77.1%，為港股與全球主要市場中的最高相關性組合，且與其他經濟體的差距擴大。

中長線資金入市未來可期

發達市場中，外資、養老金、險資是典型的長線機構資金?？偸兄悼趶较?，截至2Q23，美股市場上，這三類資金的持股占比分別為18%、10%、2%，典型長線資金合計持股占比為30%；A股市場上，外資、養老金（A股目前養老金類投資者主要為第一支柱——社保）、險資的持股占比分別為8.8%、1.8%、5.8%，典型長線資金合計持股占比為16.4%。與美股對比，A股資金長線化水平的“缺口”主要來自于外資和養老金。其中，A股國際化進程已卓有成效，外資持股比重在趨勢上升通道，且中東資金成為外資新力量意味著外資結構趨于優化；但養老金的入市，還處在較早階段。從居民資產負債表角度，也能得出類似結論，養老金機構的負債端——居民保險類資產，在中國居民資產中的配置比重過低。

近年來，投資者已充分意識到中國居民在證券類資產上的配置不足，并由此推演公募及私募基金的長期發展空間。事實上，除了基金配置之外，中國居民保險類資產的配置缺口似乎更大，對應養老金產品的長期發展空間同樣（甚至更加）可觀。

2022年12月，人社部、財政部、稅務局、銀保監會、證監會聯合發布《個人養老金實施辦法》，證監會同步發布《個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定》，標志著第三支柱——個人養老金——投資資本市場的進程正式啟動。根據前述文件規定，個人養老金賬戶一年的繳納上限為12000元，據統計局，2022年個人所得稅繳納人數約1.4億人，若全部申購且按照頂額繳納，對應1.7萬億養老金資金年流入，若其中20%直接或間接投向A股市場（參照美國，根據美聯儲統計，截至2021年末,美國養老金資產規模合計約39.4萬億美元，養老金持股規模為6.1萬億美元，直接或間接權益投資比重約20%），對應3400億元的A股市場年度凈流入量。以北向資金作為對照，2014年底滬港通開通至今，北向資金年均凈流入約2200億元。9月初，廣東省出臺《關于進一步促進我省養老保險第三支柱高質量發展的若干措施（征求意見稿）》，從政策環境、金融產品、金融服務、風險防控等維度發布12項措施，拉開了個人養老金從試點到全面放開的序幕，截至23.09，廣東省個人養老金開戶數突破570萬戶。隨后續放開程度進一步深化，養老金有望加速入市。

交易端，下半年“打新”熱情高漲

2023年全球主要股市的波動率/換手率邊際回落

20年以來A股波動率基本與發達市場指數相當

2023年全球主要股市波動率明顯回落，2020年后A股波動率基本與發達市場指數相當。2004年以來，發達國家的波動率維持在相對穩定水平，而A股波動率處于長期下行通道。2016年前，滬深300波動率顯著高于發達市場指數，2008、2015年市場下跌期間，滬深300年化月均波動率達到小高峰，分別為52%、44%，明顯高于同期發達國家均值；2016~2019，滬深300波動率與發達市場指數的差距逐漸縮窄；2020年之后，滬深300波動率基本已經與發達市場指數相當。

2023年A股換手率整體回落，但仍與發達市場有較大差距

截至2023年底，A股換手率回落至257.55%，或與去年下半年以來市場交投情緒有所降溫有關。但中長期來看仍與發達國家有較大裂口：15年以來A股長期換手率水平并未出現明顯趨勢性下行，過去5年A股換手率均值為270%，是美股126%的2.1倍、日股102%的2.6倍、中國港股56%的4.8倍，其背后的原因可能是，A股機構投資者規模提升幅度較大的部分來自于私募基金，其次為公募基金，①近年來，部分主動公募及私募基金換手率提升，②非主動類的公募、私募基金中，量化產品的比重近年來快速上升。

A股殼價值仍然明顯

A股大盤股相對中盤股、中盤股相對小盤股長期大幅估值折價，2023年后者折價度環比有所收斂，但“殼價值”仍然明顯。以PETTM剔負數據表征估值水平，2005年至今，滬深300較中證500平均折價53%，中證500相比中證1000平均折價25%；2018年至今，大盤股折價程度有明顯改善，滬深300較中證500平均折價度收斂到37%。

對比境外，大盤股的大幅折價并非是成熟市場“常態”。以PETTM剔負表征估值水平，2000年以來，標普500估值中樞與標普小盤600基本持平，美股大小盤股基本“平價”，且3Q23大盤股估值表現大幅溢價（溢價度64%）；2011年以來，MSCI中國大盤的估值較MSCI中國小盤平均高36%，中國香港大盤股相對小盤股甚至有一定估值溢價，且3Q23溢價度提升至38%。誠然，中國香港市場小盤股流動性不足有其市場自身的特殊性，但美股與A股面臨的資金面條件類似，其大盤股并未大幅折價，或反映當前A股小盤股的高估值中依然隱含部分“殼價值”；隨著投資者結構的“三化”（機構化、國際化、長線化）和全面注冊制的施行，這一局面或許會有所變化。

下半年A股“打新”賺錢效應提升，或與新股稀缺性溢價提升有關

滬深主板注冊制開閘后的首個季度，A股IPO破發率提升至26%，但去年三季度再度回落至13%，或主因階段性收緊IPO節奏使得新股供給減少/稀缺性溢價提升。3Q20創業板注冊制試點以來，A股IPO區間平均破發率（3Q20-4Q23）增加至14%，或表征打新策略更加注重資產質量而非高中簽率，打新中簽不再意味著“躺贏”。但在三季度IPO發行節奏放緩的背景下，新股供給減少，破發率再度回落至13%。橫向比較來看，2018年至今，美股破發率為29%，中國港股則為37%，A股IPO市場化仍有提升空間。

去年下半年“打新”賺錢效應明顯，新股稀缺性溢價提升。從首發表現來看，去年下半年IPO首發略呈偏態分布，三季度上市新股于上市首日的漲幅中位數達37.84%、四季度進一步提升至108.06%。8月18日證監會定調“階段性收緊IPO節奏”以來，新股供給減少、稀缺性溢價明顯提升，或是抬升其上市首日表現的主因。

但中長期來看，隨注冊制全面落地，A股首發表現分布在向成熟市場形態靠攏，更加接近正態而非偏態分布。18年以來，A股首發股價表現分布呈現出較明顯的“負偏態”，首日漲跌幅頻次高峰出現在40%-50%區間組別（絕大多數IPO首日漲幅鎖定在45%左右的漲停板）。隨注冊制逐步推進，23倍IPO市盈率限制逐步取消，A股首發表現或逐步向成熟市場形態靠攏（美股、中國港股首日漲跌幅頻次高峰均出現在0-10%區間組別）。

此外，10月14日證監會等部門優化融券制度，將融券保證金比例由50%上調至80%、并限制限售股融券減持，此舉延續了8月底以來穩定資本市場的政策基調，具備較強信號意義。鑒于今年以來新股上市前5日融券賣出規模占個股成交額比重為2.6%，高于市場整體水平（0.65%），融券新規推出有望改善新股多空結構。