據國家統計局數據，2024年一季度實際GDP同比增長5.3%，高于市場預期的4.9%（WIND口徑）和我們預期的5.1%。一季度名義GDP同比4.2%，持平于2023年四季度的周期偏低位。這一特征符合我們在前期報告《從實際增長到名義增長》中的兩點判斷，“一季度實際GDP較大概率有一個良好開局”、“就名義GDP來說，一季度很可能較去年四季度變化幅度較為有限”。

2023年Q2-2024年Q1實際GDP同比分別為6.3%、4.9%、5.2%、5.3%。

2023年Q2-2024年Q1名義GDP同比分別為5.4%、3.9%、4.2%、4.2%。

實際GDP有一個高開局，同比增速較2023年四季度繼續加快；而名義GDP持平于去年四季度。

在前期報告《3月以來的資產特征：大類資產配置月度展望》中，我們曾預測：我們預計Q1實際GDP同比大概率落于5.1%以上，相當于環比未季調增速恢復至疫情前五年均值（-14.8%），環比季調后的增速（1.7%）介于23Q3（1.5%）和23Q1（2.1%）之間。平減指數修復緩于實際GDP，可能會導致一季度名義GDP同比仍處相對低位。

什么帶動了一季度實際GDP？簡單拆分GDP，第一、第三產業實際和名義增長同比均低于去年四季度；增速加快的主要是第二產業，第二產業不變價GDP同比達6.0%；拆分第二產業，近年工業在第二產業中占比83%左右，工業的回升是一個重要線索；進一步拆分工業，制造業是一個主要帶動，采礦業和公用事業增速偏低而制造業偏高，一季度制造業增加值同比增長6.7%，其中高技術制造業同比增長7.5%。

從名義GDP來看，第一產業同比-0.4%，低于去年四季度的-0.1%；第三產業同比4.9%，低于去年四季度的6.0%。只有第二產業是加速的，第二產業同比3.5%，高于去年四季度的2.9%。

從實際GDP來看，第一產業同比3.3%，低于去年四季度的4.2%；第三產業同比5.0%，低于去年四季度的5.3%。只有第二產業是加速的，第二產業同比6.0%，高于去年四季度的5.5%。

一季度工業增加值同比6.1%，其中采礦業、制造業、公用事業同比分別為1.6%、6.7%、4.9%，只有制造業增速偏高。

什么拖累了一季度名義GDP？簡單拆分平減指數，當季同比-1.3%中，第一二三產業分別為-3.5%、-4.0%、0.7%，即價格負增長主要集中于上中游，第一和第二產業價格是主要拖累。從同期通脹數據來看，一季度價格下行較集中的領域一則是CPI中的PPI傳遞項（家用器具、交通工具）；二則是煤炭、鋼材、水泥等建筑產業鏈產品；三則是鋰電池、新能源車整車等供給增長較快的領域。

一季度平減指數當季同比為-1.3%，略高于去年四季度的-1.4%。

其中一二三產業同比分別為-3.5%（去年四季度-4.2%）、-4.0%（去年四季度-4.4%）、0.7%（去年四季度1.3%）。第三產業同比增幅縮窄可能和去年一季度達峰后服務業價格的中樞抬升形成的高基數有關。

平減指數同比絕對值偏低的主要是第一和第二產業。

第二產業中哪些價格增速偏低？

一是CPI中的PPI傳遞項，一季度家用器具、交通工具CPI累計同比分別為-0.4%、-5.2%。

二是建筑業產品價格，一季度煤炭開采、黑色冶煉、非金屬、化學原料等行業PPI同比分別為-15.3%、-5.0%、-7.9%、-6.3%；

三是供給增長較快的領域。2月鋰離子電池制造、新能源車整車制造、計算機通信電子行業價格環比分別為-0.5%、-0.4%、-0.1%（見《如何看2月通脹數據》）。3月新能源車整車制造、鋰離子電池制造價格環比分別下降1.3%、0.9%（見《3月國內物價特征及下階段線索》）。

一季度實際GDP高開，對應著實際增長確認較去年四季度進一步好轉；但值得注意的是，3月單月經濟數據并不算太高。3月六大口徑中，固定資產投資、地產銷售增速略高于1-2月，工業增加值、服務業、社零、出口則均不同程度低于1-2月增速。其中多數數據包含去年同期基數抬升的影響；但就環比數據來看，部分數據亦低于預期。

3月工業增加值同比4.5%，低于1-2月的7.0%。3月社會消費品零售總額同比3.1%，低于1-2月的5.5%。3月服務業生產指數同比5.0%，低于1-2月的5.8%。3月出口同比增長-7.5%，低于1-2月的7.1%。

3月固定資產投資單月同比4.7%，高于1-2月的4.2%。3月地產銷售單月同比-18.3%，高于1-2月的-20.5%。

3月工業增加值環比-0.08%，屬于環比序列下首次出現3月單月負增長。這固然與1-2月環比基數較高有關；但在年初高開后，市場對一季度工業數據趨勢的理解已經上修，3月環比偏低會帶來預期再度修正。從行業分布來看，3月粗鋼、焦炭、水泥等建筑產業鏈產品產量的同比負增長是一個主要拖累；新興產業鏈中，智能手機產量同比也處于小幅負增長的狀態。產量增速相對較高的一是價格上行驅動的有色金屬；二是太陽能電池、集成電路等產品。

2024年1-3月工業增加值環比分別為0.93%、0.40%、-0.08%。

3月粗鋼產量同比-7.8%、焦炭產量同比-6.0%、水泥產量同比-22.0%；智能手機產量同比-1.2%；十種有色金屬產量同比7.1%；太陽能電池產量同比增長28.7%；集成電路同比增長28.4%。

3月社會消費品零售總額環比0.26%，春節分布相似的四年3月社零環比分布在0.79-0.93%之間。1-2月社零環比實際上并不高，3月的這一環比低于預期。環比偏弱疊加基數抬升，3月同比增長只有3.1%。3月同比偏高的主要是體育娛樂用品、糧油食品、煙酒、餐飲；偏低的是汽車、文化辦公用品等。家電增速實際上也不高，同比5.8%（去年同期-1.4%），有待于未來“以舊換新”政策發揮影響。這里特別需要提示的一是體育娛樂用品，在去年增速高基數的基礎上保持了同比近20%的增速，應與疫后相關消費的逐年修復有關，運動健身的消費潮流也存在一定影響；二是文化辦公用品，去年全年一直處于同比負增長區間，今年延續負增長，可能和同期財政壓縮一般支出、以及企業控制成本有關。

2024年1-3月社零環比分別為0.03%、0.01%、0.26%。

春節分布相似的四年中，2016年3月社零環比為0.90%；2018年3月社零環比為0.85%；2019年3月社零環比為0.79%；2021年3月社零環比為0.93%。

3月體育娛樂用品同比增長19.3%（去年同期15.8%）、糧油食品同比11.0%（去年同期4.4%）、煙酒同比9.4%（去年同期9.0%）、餐飲收入同比6.9%（去年同期26.3%）、通訊器材同比7.2%（去年同期1.8%）。汽車同比-3.7%（去年同期11.5%）、文化辦公用品同比-6.6%（去年同期-1.9%）、家電同比5.8%（去年同期-1.4%）。

3月固定資產投資環比0.14%，春節分布相似的四年3月固定資產投資環比分布在0.44-1.05%之間。由于基數較1-2月下降，同比從4.2%回升至4.7%。其中制造業投資相對最好，同比增速進一步高于1-2月，單月投資為10.3%；基建投資、地產投資則略低于1-2月。拖累項主要來自地產投資，單月同比增速只有-10%。

2024年1-3月固定資產投資環比分別為0.16%、0.62%、0.14%。

春節分布相似的四年中，2016年3月固投環比為0.88%；2018年3月固投環比為0.44%；2019年3月固投環比為0.44%；2021年3月固投環比為1.05%。

由于基數有所下降，3月同比有所回升。從單月同比來看，3月固定資產投資同比4.7%，高于1-2月的4.2%；3月制造業投資同比10.3%，高于1-2月的9.4%；3月地產投資同比-10%，低于1-2月的-9%；3月大口徑基建投資同比8.6%，低于1-2月的9%。

一季度制造業投資增速依然偏高的背景下，工業產能利用率數據偏低。73.6%的產能利用率是2020年二季度以來最低。當然，數據存在一定的季節性，二季度可能會邊際好轉；但整體偏低的產能利用率意味著需求端增速低于供給端。分行業來看，值得注意的一是建筑產業鏈的非金屬礦（一季度62.0%）；二是汽車（一季度64.9%）；三是新能源相關的電氣機械（一季度72.7%）。去年底中央經濟工作會議亦明確指出部分行業存在產能問題。

如果剔除疫情影響的2020年一季度，可以看得更清晰。73.6%的產能利用率明顯偏低，73-74%大致屬于2016年二至四季度的水平。

所以去年底中央經濟工作會議指出“進一步推動經濟回升向好需要克服一些困難和挑戰，主要是有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多”。

從地產相關指標來看，銷售同比有小幅好轉，但依然在單月-18.3%的相對低位；新開工有所好轉，但施工、竣工進一步弱于前值。由于基數抬升，資金到位增速亦低于前值，其中貸款增速有改善，反映了政策對于穩定行業融資狀況的支持；但受前期銷售低位約束，定金和按揭增速弱于1-2月。整體來看，地產狀況沒有進一步惡化，但尚未出現顯性好轉，仍需進一步推動需求釋放。

3月地產投資單月同比-10%，1-2月為-9%；3月施工面積單月同比-16.3%，1-2月為-11%；3月新開工面積單月同比-25.4%，1-2月-29.7%；3月竣工面積單月同比-21.8%，1-2月為-20.2%；3月銷售面積單月同比-18.3%，1-2月為-20.5%；3月銷售額單月同比-25.9%，1-2月為-29.3%。

3月地產投資到位資金單月同比-29%，1-2月為-24.1%；其中，國內貸款單月同比-6.3%，1-2月為-10.3%；自籌資金單月同比-13.6%，1-2月為-15.2%；定金及預收款單月同比-41.5%，1-2月-34.8%；個人按揭貸款單月同比-46.7%，1-2月-36.6%。

一季度經濟數據確認了季度實際增長率偏高，中國經濟實現良好開局。一個約束是3月單月增速偏低。這一結構短期可能會加大市場認識上的分歧，市場一則擔心3月代表邊際趨勢；二則擔心因為季度數據已較高，完成全年目標壓力不大，政策加碼必要性下降。同時，名義增長率持平在低位也是影響微觀體感和資產定價的一個關鍵因素，我們在《從實際增長到名義增長》中強調過這一邏輯。不過，從積極的角度來看，一季度仍有較大概率是全年名義增速低點，后續可關注三條線索：一是專項債等廣義財政的加快落地，可能對一季度相對薄弱的建筑業條線量價形成支撐；二是粗鋼產量調控等政策的推進將為價格中樞溫和回升創造條件，螺紋鋼價格4月初起已初步回升；三是在增長趨勢仍不鞏固的背景下，預計一季度政治局會議仍大概率維持穩增長定調。

風險提示：宏觀經濟和金融環境變化超預期，海外貨幣政策超預期偏緊，海外經濟出現黑天鵝，出口好轉超預期，大宗商品價格上行超預期，基建投資變化超預期，地產領域變化超預期，中游關鍵產品價格變化超預期。