歷史上全面行情啟動前需要反復磨底，大盤走出底部需要多條件配合。2024年以來A股市場的走勢較糾結，投資者關心市場何時會走出底部。我們在《歷史大底的形態特征及背景分析-20240120》中回顧了2000年以來A股走出底部區域時的形態表現，發現在05-07、08-09、14-15、19-21年這四次全面行情啟動前，大盤往往會經歷相似的反復磨底過程。例如，05年上證指數于05/06觸底998點后用時半年左右直至05/12底才開啟上揚；08年指數于08/10末觸底1664點后用時2個月于09/01才真正走出底部；14年市場底部盤整期近5個月，直至14年下半年才開啟系統性抬升；18年底上證指數于18/10觸及年內低點，此后直至19/01創下新低后重啟加速上揚。那么歷史上市場走出底部、進入右側的標志為何？我們發現成交放量、情緒回溫是走出底部的右側信號，歷次市場走出大底開啟全面性行情往往伴隨著成交額的迅速上升（成交額占市值比重突破1.5%，詳見圖2、3），同時基本面數據不斷好轉、與行情回暖相互驗證。

歷史上市場脫離底部的前提條件：調整顯著、估值低、政策/基本面催化。分析05、08、13-14、19年市場大底的特征，從調整時空看，市場大底出現前指數往往已跌幅顯著，例如08年市場觸底時上證指數較前期牛市高點最大跌幅達73%；亦或是市場已經歷了較長時間的調整，例如05年市場觸底前已經歷4年調整、最大跌幅56%，14年開啟全面性行情前市場已處下行震蕩階段超過3年、最大跌幅42%，18年底市場較上一輪全面行情高點已過去近4年、最大跌幅53%。此外市場底部的另一個特征是估值已處于明顯低位，滾動三年視角下05、08、14、19年市場大底對應的全部A股PE（TTM）及PB（LF）歷史分位數均為0%，且已在0%附近持續較長時間。

從推動因素看，政策放松或基本面催化是市場走出底部的必要條件。05、08、19年市場走出底部的背景是穩增長政策發力下基本面數據有所改善，例如06年初我國工業增加值當月同比由06/01的12.6%回升至06/02的20.1%、08年底逆周期政策發力下工業增加值當月同比從09/01的-2.9%快速回升至09/02的11.0%、19年初工業增加值當月同比從19/02的3.4%上升至19/03的8.5%；14年市場自底部起來的市場背景是降息推動流動性改善，推動股市資金面好轉。

當前或正處底部第一波反彈行情。2024年春節前一周市場明顯上揚，創業板指、上證、滬深300的最大漲幅分別達19.0%、8.8%、8.2%。我們認為，從前期的調整時空和估值性價比維度綜合來看A股或已在筑底，疊加近期資金面和政策面的積極因素不斷積累，市場或迎來底部的第一波反彈行情。

具體而言，對比歷史來看前期市場調整時空已較大：以滬深300為例，除08年市場急跌外，歷史上全面性行情開啟前指數調整持續時間在30-40個月，最大跌幅在45%左右，而本輪（截至24/02/08）滬深300下跌時長36個月、最大跌幅48%，調整時空均接近歷史均值水平，此外上證綜指和創業板指的調整數據也指向類似的結論（詳見表1）。同時從估值和資產比價指標層面看當前市場已在歷史底部，截至24/02/08，全部A股PE滾動三年分位數均已降至0%附近，以風險溢價率（1/全部A股PE-10年期國債收益率）來衡量的A股風險偏好也已超過3年滾動視角下的均值+2倍標準差水平。

展望未來，政策及資金層面望迎來邊際持續改善。政策層面，一季度往往是國內重大會議召開時間窗口，自23年中央經濟工作會議以來政策環境整體較優，呵護資本市場政策頻出，例如2月6日證監會宣布暫停新增轉融券規模。此外宏觀穩增長政策持續落地生效，在此背景下，24年1月金融數據實現“開門紅”，1月新增社融6.5萬億元，創歷史新高；M1增速大幅回升至5.9%，超Wind一致預期。往后看，我們預計隨著重要會議臨近，積極的穩增長政策還將持續發力，國內基本面或逐步修復。

資金層面，受近期行情影響，23年年底以來活躍資金明顯凈流出，以數據較透明的融資交易為例，A股融資余額自2023/12/13高點至今（截至24/02/07，下同）累計凈流出2077億元，滾動60天視角下，當前融資凈買入速度已經降至17年以來均值向下兩倍標準差的低位水平（如圖8所示）；同時融資買入額占A股成交額的比重目前已降至5.8%、處13年以來的3%分位。綜合而言，過去一段時間以融資交易為代表的A股活躍資金凈流出已較明顯，后續或有望逐漸回補。此外，2024年年內美聯儲有望開啟降息周期，受益于海外流動性轉松的大趨勢，往后看人民幣匯率或逐步企穩，A股外資有望回流。

綜上，我們認為當前市場已在筑底過程中，借鑒歷史經驗市場徹底自底部起來走到右側確認往往需要一個過程，后續仍需密切跟蹤基本面修復及市場成交回暖程度。目前而言，春節假期期間海外市場普遍上漲，2/09-2/16期間恒生指數最大漲幅6.1%、標普500最大漲幅2.4%，或有利于A股節后情緒回暖。對于未來行情的持續時間和高度，或可以借鑒歷史底部第一波反彈及春季躁動行情：回顧05、08、13-14、19年四次大盤筑底的第一波反彈行情，行情往往持續3個月左右、指數漲幅25%-30%左右（詳見表2）；此外從季節性規律看，當前是數據空窗、政策頻發的春季躁動期，歷史上A股春季行情持續時長平均超2個月，期間上證綜指及滬深300的漲幅平均超20%（詳見表3）。

歷史大底第一波反彈期間行業漲幅往往較均衡。從結構層面看，回顧歷史上市場低點的第一波反彈，可以發現期間市場往往呈現各行業普漲特征，同時成長價值風格也較均衡。以國證成長和國證價值指數來衡量，05/06-05/09期間成長/價值累計漲18%/19%，08/10-08/12期間漲28%/21%，13/06-13/09期間漲16%/21%，19/01-19/04期間漲45%/32%，即成長和價值的走勢并未明顯分化。我們進一步比較歷次市場大底后第一波反彈期間各行業月漲跌幅的離散度（以行業月漲跌幅標準差/均值絕對值計算），可以發現05、08、13-14、19年第一波反彈期間申萬一級行業月漲跌幅離散度分別為2.4、0.9、1.0、1.7，均低于02年以來2.6的均值，可見大底后第一波反彈期內行業漲幅較為均衡。

本輪行情中白馬板塊有望占優。借鑒歷史經驗，本次行情或也將迎來普漲，我們認為中期來看尤其需要關注白馬板塊表現。從跌幅和估值看，白馬板塊的前期估值壓力消化已較充分。年初以來，大金融板塊在行業普跌的背景下表現亮眼，2024/1/1-2024/2/8期間銀行、保險累計漲幅分別達6.8%、6.3%，與我們之前“階段性關注大金融”的判斷一致；但也應該注意到，年初以來白馬板塊表現偏弱，事實上白馬板塊跑輸已久，我們在《風格：白馬成長或將更優——24年A股展望系列2-20231229》中指出，若以茅指數作為白馬板塊的代表，截至24/02/08，茅指數自21/02以來漲跌幅為-45%，跑輸萬得全A指數20個百分點。隨著白馬板塊行情走弱，板塊整體估值已降至歷史低位：截至24/02/08，茅指數PE（TTM，下同）為18.0倍，處16年以來22%分位，已回落至19年初水平；以基金重倉股來衡量的白馬組合PE為28.3倍、處16年以來28%分位，30只成分股的PE中位數為19.1倍、處4%分位。

從微觀資金面看，未來白馬股或迎來外資等邊際增量資金。如前所述，我們認為受政策及基本面積極催化、海外流動性轉松等因素影響，未來活躍資金及海外資金等增量資金將有望持續入場。前者主要投資于中小盤，而中小盤在過去一個月出現明顯調整，以萬得微盤股指數衡量中小盤表現，2024/1/8-2024/2/8期間萬得微盤股指數最大跌幅達49.1%，跑輸萬得全A指數32個百分點。我們預計在經歷了本輪中小盤調整壓力后，活躍資金或將邊際轉向安全邊際更明確的白馬板塊；而外資本身更加偏好績優的白馬板塊，歷史上A股盈利修復期白馬板塊業績往往更優，因此我們預計基本面更優的白馬板塊有望得到更多增量資金的回補。

行業層面重視硬科技制造及醫藥。具體行業上重視兩方面：一是以電子為代表的硬科技制造。習總書記強調要加快形成新質生產力，我們認為具體要聚焦以下三個領域：1）半導體周期回升背景下的電子；2）或受益于財政發力的數字基建和數據要素；3）政策支持和技術突破下的AI應用。二是醫藥。往后看，醫療反腐對行業的影響逐漸過去，并且中期來看我國人口老齡化正在加深，醫療需求將持續增加，未來一段時間醫藥的估值和基金配置有望趨于均衡，結合行業分析師預測，可以關注創新藥/血制品/高值耗材，24年歸母凈利有望分別達到30%/15%/15%。

此外，關注上市公司治理改善帶來的投資機會。1月以來，管理層圍繞提升上市公司質量做出了多項重要部署：一方面完善上市公司質量評價標準，突出回報要求，督促和引導上市公司更加積極開展回購注銷、現金分紅；另一方面支持上市公司注入優質資產、市場化并購重組，2月5日證監會專門召開支持上市公司并購重組座談會，提出多措并舉活躍并購重組市場。在此背景下，未來上市公司面臨更多以并購重組為代表的提質機會，相關投資機會值得關注。

風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。