前期報告提要與市場聚焦

前期觀點回顧：深究當前A股核心變量：美債利率的趨勢性方向及水平。7月以來美債利率的大幅攀升或主要來自于“期限溢價”的攀升，背后較大可能是美債超發甚至被做空所致。展望2023Q4考慮到短期“期限溢價”對美債收益率的沖擊影響已經緩和，靜待11月美聯儲貨幣政策確認轉向（不加息），料在通脹降溫預期下，年內10年期美債收益率將大概率回落。期間，美債利率下行為基石、匯金等資金為輔助，A股將有望迎來持續性反彈行情。

當下市場聚焦：1、2023Q3財報透露了哪些信號？2、四季度國內經濟基本面怎么看？3、展望明年4%會是10年期美債利率的下行終點嗎？4、請更新A股、港股市場的短期與中長期走勢預判？

2023Q4國內經濟及企業盈利展望：期望勿高

三季度財報盈利修復的背后是國內需求邊際改善及價格降幅收窄所致，但展望前景仍有三大疑點或制約企業業績改善的持續性：首先，基于我們框架下的核心指標：薪資+就業持續改善的幅度有限，將不太可能促成超額儲蓄明顯釋放，形成較為明顯的增量需求；其次，價格持續上行或難以維系，因為增量需求偏弱及產能利用率恐難持續提升，甚至明年價格或再次下探；第三，企業CAPEX與盈利背離，或顯示出國內經濟預期依然較差；最后，年內企業實際回報率很可能維持在底部較低水平，甚至明年有進一步下探可能性，將從微觀層面反應國內當前經濟的困境。

10年期美債利率下行將不止于4%

短短三個交易日美債利率便由4.9%降至最低4.5%水平，降幅明顯超出市場預期。即便當前我們基于美聯儲對長期通脹及利率的預期假設測算出明年10年期美債利率或維持在4%左右，然而，一旦美國降息周期開啟，“短期實際利率”和“通脹預期”均可能面臨明顯下修，沖擊美債利率突破4%關卡加速下行。屆時，美國弱需求亦將驅動美債期限溢價趨于收窄，直到美債信用風險出現為止。綜上，未來10年美債利率的下行空間或可能持續超出市場預期。

超預期的“幸?！?，正向我們加快靠近

A股、港股反彈穩了，甚至可能超預期迎來一波主升浪— —背后是10年期美債利率超預期加速下行，北向資金或趨勢性、明顯回流。其中，港股彈性更佳，我們應保持階段性樂觀。然而，中長期不看反轉甚至偏向謹慎：一方面，明年海外流動性陷阱或打斷反彈邏輯；另一方面，國內經濟復蘇趨勢不明確，甚至或出現“二次探底”。

風格及行業配置：成長+券商“搶反彈”

（一）靜待流動性約束及悲觀情緒緩解，維持緊握成長+券商“搶反彈”。成長大概率輪動，建議均衡配置，包括：（1）汽車，尤其是“智能汽車/無人駕駛”大賽道的確定性機會；（2）AI尤其看好電子、傳媒，將受益AIGC產業周期+盈利高彈性；（3）醫藥生物，尤其CXO及創新藥將受益于美國利率中樞下行及機構加倉；（4）機械自動化（包括機器人、工業母機等）更受益于行業景氣周期筑底回升；（5）電力設備有望反彈。券商，受益于印花稅調降政策落地，其中經紀業務占比較高、管理費用率較低的券商或將尤為受益。（二）港股，恒生科技；（三）黃金受益于美債利率下行及地緣政治風險上升。

風險提示

國內經濟復蘇明顯低于預期；美國失業率上行速度超預期。