1.  當前市場情緒依舊低迷

資產比較看，近期高風險資產和股市順周期品種跑輸，暗含宏觀預期較弱。過去一段時間，對宏觀環境的悲觀預期是主導資產走勢的重要邏輯之一。從股市寬基指數走勢來看，萬得全A和滬深300指數在今年2月初起均開始震蕩走弱，4月中旬起開始明顯回調，上證指數在5月初階段性見頂后也持續走低。通過拆分股市的三大驅動因素（即流動性、基本面及風險偏好），可以發現近兩個月以來A股的風險溢價率和股債收益比均在不斷抬升，這背后反映的是投資者的風險偏好整體下移，進而壓制了股市的估值。投資者風險偏好下降的背景下債市迎來明顯機會，7月11日中債總全價指數創下2020年5月以來的新高，同時大宗商品價格表現在近期相對走弱，今年5月底時南華商品指數跌破去年10月底時前低，今年來一度跑輸債券。整體而言，過去一段時間股、商等高風險資產表現相對較差，背后隱含的是投資者為應對經濟前景不確定性而做出的避險操作，而這點從權益市場中順周期板塊的表現也可見一斑。近期煤炭、基礎化工、有色、房地產等強周期行業股價已經創下去年10月以來的新低。此外我們可以通過RRG觀察當前A股各行業的超額收益趨勢，RRG圖左下角的第三象限代表行業已處在長短期維度內均跑輸市場的超跌區域。而從近期趨勢來看，消費、地產鏈等順周期板塊幾乎均處在超跌區域，由此大概可以推斷市場暗含的宏觀預期已經較悲觀。

股市情緒指標看，當前A股情緒已降至歷史低位。我們從股市自身的情緒指標進一步分析，估值方面，當前（截至23/07/14，下同）全A、上證指數、滬深300指數PE、PB估值都已回到歷史低位，創業板指估值更是已低于去年10月底時的水平。從大類資產比價指標看，股市情緒已明顯處于較弱水平。當前A股風險溢價率（1/全部A股PE-10年期國債收益率）為2.99%、處05年以來從高到低26%分位，已經高于05年以來均值+1倍標準差（3年滾動）；當前A股股債收益比（全部A股股息率/10年期國債收益率）為0.77、處05年以來從高到低1%分位，已高于05年以來均值向上2倍標準差（3年滾動）水平，接近去年10月底位置。從交易指標看，當前交易熱度出現明顯下滑。全A成交量/周換手率于5月初開始回落，當前全A成交量/周換手率（年化）為676億元/241%，已低于22/10市場底部時的697億元/276%。從基金發行看，近幾個月偏股型公募基金新發規模處低位徘徊。4、5、6月偏股型基金發行規模分別為261億元、336億元、242億元，已經明顯低于13年以來歷史同期均值（501億元、553億元、755億元）。

2. 預期修復的兩個催化

過去一段時間資產走勢及股市情緒顯示投資者對于經濟的預期或已較悲觀。我們在《走向業績驅動——2023中期股市展望-20230623》中提出，隨著穩增長政策發力見效，疊加庫存周期見底回升，我們預計宏觀經濟和企業盈利依然向好，下半年投資主線將更加聚焦基本面。目前來看，積極因素已在逐漸顯現。

政策面：信貸數據顯示國內穩增長初顯成效，海外加息或接近尾聲。今年6月以來國內穩增長政策持續加力，6月13日和6月15日央行分別調降7天期逆回購利率和MLF利率10個基點。隨著政策利率開始調降，信貸數據開始出現邊際改善。與過去五年同期相比，今年4、5月新增人民幣貸款數據較低迷，而6月新增信貸規模3.05萬億，再次高于過去5年的歷史同期水平，明顯超出市場預期。盡管6月社融增速進一步下滑至9%，但從分項數據來看政府債融資是明顯的拖累項，這與22年財政發力前置造成的高基數效應有關。今年來一季度地方債發行進度較快，而二季度開始邊際放緩，往后看，穩增長仍需地方債發力提供支持，預計后續地方債發行有望加速。此外，穩增長的一攬子政策有望進一步發力，推動企業、居民信貸進一步恢復。6月16日國常會研究推動經濟持續回升向好的一批政策措施；7月6日經濟形勢專家座談會上國務院總理李強提出“要注重打好政策的‘組合拳’，圍繞穩增長、穩就業、防風險等，及時出臺、抓緊實施一批針對性、組合性、協同性強的政策措施”；未來政策基于經濟形勢最新研判，或有望在穩增長、擴內需等方面給予更大的支持，托底經濟確保實現全年5%左右的GDP增速目標。因此綜合來看，6月信貸數據的邊際改善表明國內穩增長政策已初見成效，隨著后續政策端持續發力，下半年社融增速或有望見底回升，對應經濟或將持續修復改善。

海外方面，美聯儲緊縮政策或接近尾聲。6月美國CPI和核心CPI數據再度走弱，CPI同比重回3%的增長、核心CPI則同比增長4.8%，分別為2021年4月和2021年11月以來新低。隨著通脹數據的降溫，展望下半年，以美聯儲為代表的主要央行或大概率停止收緊貨幣政策。根據CME Fed Watch觀測的數據，截至2023/07/13市場預期美聯儲基準利率或將在23Q3見頂，并預期美聯儲或將在24年初轉向降息。

基本面：下半年庫存周期有望見底回升，A股市場有望重回基本面驅動。除政策支撐外，我們認為下半年庫存周期的見底回升同樣也是驅動我國經濟修復的重要動力。2000年至今中國經濟共經歷了4輪完整的庫存周期，平均一個周期歷時39個月。本輪庫存周期始于2019年3季度末4季度初，高點出現在2022年4月，根據歷史推斷本輪庫存周期或將于23Q2見底。從月度數據來看，5月工業企業庫存同比增速已經降至3.2%，較4月進一步走低。同時，需求或已出現拐點，工企營收累計增速從3月回正，或顯示當前庫存周期正在從主動去庫轉向被動去庫，這一般對應著經濟復蘇周期的早期階段。隨著庫存周期見底回升，我們預計經濟增長有望提速，全年GDP同比增速有望達到5.3%，高于5%的目標。在經濟回暖的背景下，A股盈利有望步入上行周期。全部A股的盈利或已在22Q4見到低點，全A剔除金融的低點也在逐漸顯現，我們預計Q2-Q4盈利將穩步復蘇，23年全部A股歸母凈利潤同比增速有望達10-15%。在經濟和盈利預期回升的環境下，下半年A股市場有望重回基本面驅動。

3. 兼顧消費與科技

行業層面關注前期超跌的消費，短期經濟修復催化且中長期趨勢仍向好。如前文所述，我們認為在政策發力及庫存周期見底的雙重因素推動下，A股市場行情有望隨經濟基本面一同修復，而此時前期領跌的消費板塊將有望迎來更大的彈性。今年2月A股市場回落以來消費行業跌幅在所有行業中明顯偏大，例如商貿零售跌21%、美容護理跌15%、食品飲料跌11%、醫藥生物跌12%。經歷持續下跌后，消費多數行業的估值已經達到較低位，當前食品加工PE（TTM）/13年來分位數為24倍/1%，醫藥生物為27倍/12%，農林牧漁為29倍/27%，家用電器為14倍/26%。往后看，短期層面潛在增量政策的支持或有望促使消費基本面進一步向上，進而推動板塊行情實現修復。政策方面促消費一直是目前政策關注的重點，實現穩增長目標需要擴內需等相關政策的支持。7月10日國家發展改革委主任鄭柵潔在《學習時報》發文表示，充分發揮消費對經濟增長的基礎性作用，多渠道增加城鄉居民收入，穩定汽車等大宗消費，培育壯大綠色消費、服務消費等消費新熱點。未來隨著相關政策的發力，A股各消費行業的盈利有望改善，其中醫藥和基本消費部分子行業的盈利有望實現較快增長，結合海通行業分析師和Wind一致預測，我們預計23年醫藥板塊中中藥歸母凈利增速為20%、醫療服務為50%、創新藥為30.0%，基本消費中食品加工為30%。

此外，除了短期政策有望帶來催化外，中長期視角下我國消費升級趨勢仍向好。一方面，我國正邁向中等發達國家，借鑒美、日等發達國家經驗在此過程中消費都存在升級的趨勢。另一方面，共同富裕背景下收入結構改善有望驅動消費不斷升級。國家近年來屢次出臺重要文件和指示，明晰共同富裕重要地位，扎實推進共同富裕的實現。共同富裕背景下，中等收入群體擴容有利于釋放消費潛能，城鄉差距縮小也有助于提升農村居民消費水平。整體而言，后續隨著我國經濟基本面不斷修復，疊加中長期消費升級趨勢，前期領跌且估值較低的消費板塊有望迎來反轉。

中長期維度重視科技行情主線地位，關注業績兌現方向。近期TMT各細分方向的調整幅度均較明顯，我們在《借鑒13-15年，這次TMT行情到啥階段了？——對比歷史看數字經濟系列1-20230523》中分析過，借鑒13-15年TMT行情經驗，在經歷了第一波估值抬升行情后，未來數字經濟板塊或將進入基本面驅動階段。而中報前后正是基本面數據驗證的窗口期，因此我們認為后續科技板塊或較難再重現主題投資帶來的普漲輪漲，后續或可從政策和技術兩個角度尋找訂單好轉、業績顯現的領域。從政策層面出發，關注數字基建、信創等。今年以來多地對數字經濟發展提出明確考核要求，我們認為隨著各地政府陸續加大對數字經濟領域的投入，數字經濟中數字基建、數據要素和信創等領域訂單和業績或有望受提振。根據中國通服基建產業研究院，預計“十四五”期間我國數據中心產業規模復合增速將達到25%。根據華經情報網，預計2025年信創產業市場規模將達到23354.6億元，22-25年CAGR為35.7%。從技術層面出發，關注人工智能及上游半導體等領域。當前科技巨頭正加速布局以ChatGPT為代表的AI模型，新一輪科技變革或將加速到來。其中，算力是AI大模型發展的重要基礎，AI大模型的發展將對上游算力相關的硬件領域產生較大拉動，根據億歐智庫，預計23-25年我國AI芯片市場規模復合增速達31%。此外，全球半導體產業每3-4年經歷一輪周期，據此推算，2019年開始的這輪半導體產業周期或已進入下行的尾聲階段。往后看，在AI大模型等產業變革的催化下，今年二、三季度半導體產業周期或有望見底回升，屆時半導體板塊盈利或將改善。

風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。