近期參加一場交流活動時，對今年市場風格的討論很熱烈，堅持價值風格者以“中特估”大漲作為證據，堅持成長風格者以人工智能大漲作為證據，乍一聽都有道理，但其實不然，因為價值陣營和成長陣營里，除了這些大漲的品種都存在下跌的品種。怎么理解這種割裂的現象？未來市場風格將如何演繹？本篇報告將就此進行探討。

22/10以來價值、成長都是結構性分化

當前市場對于風格討論較多，有投資者認為近期銀行等高股息股票表現較好，風格偏向價值，也有投資者認為近期TMT行業漲幅仍然領先，成長風格占優。我們通過行業和指數層面分析市場風格特征，發現市場自底部反轉以來價值與成長兩種風格并不明顯，具體如下。

行業角度看，底部反轉以來價值、成長內部分化明顯。我們在前期多篇報告中提出去年10月底來市場已進入牛市初期的第一波上漲。從整體看，市場并沒有呈現嚴格的風格偏向，去年10月底以來申萬一級行業中成長類行業最大漲幅中位數為27.3%，價值類行業中位數為24.3%，所有申萬一級行業的漲幅中位數為24.5%。從最大漲幅居前20%的不同風格行業數量占比看，成長類占比為50%、價值類也為50%，可見成長、價值行業整體表現并未明顯分化。

成長和價值內部行業表現有漲有跌。成長類行業，去年10月末以來科技占優，新能源表現較差，在“數據二十條”等產業政策，以及以ChatGPT為代表的人工智能技術的雙重催化，科技板塊中傳媒（22/10/31至今最大漲幅92%，下同）、計算機（51%）、通信（47%）等表現居前，而電力設備（7%）、新能源車指數（9%）表現明顯靠后。價值方面，受益于防疫、地產政策優化，22/10以來消費行業中食品飲料（44%）、地產鏈中房地產（36%）、建筑裝飾（35%）等行業階段性表現亮眼，而基礎化工（2%）等行業表現較差。

若我們從今年年初以來的時間維度看，成長板塊內行業保持去年10月以來的格局，即科技表現好、新能源相對弱。再來看價值板塊，今年以來在“中特估”主題催化下建筑裝飾（28%）、非銀（22%）等行業表現較好，消費板塊整體漲幅相對靠后，其中農林牧漁（1%）、社服（3%）行業指數走勢明顯偏弱，今年以來基本處在“歇息”狀態。

指數角度看，價值、成長內部分化明顯。從代表性的風格指數看，風格特征也并不明確。去年10月底以來成長風格指數中科創50最大漲幅為28%（今年初以來最大漲幅為22%，下同）、創業板指為19%（3%）、國證成長為19%（2%）、中證500為13%（11%）；價值風格指數中國證價值為28%（17%）、上證50為27%（6%）、中證100為24%（13%）。同種風格的指數表現不同，其背后源于指數的成分行業權重不同。以成長風格中創業板指和科創50為例：22/10月底以來創業板指走勢相對偏弱，最大漲幅僅為19%，其成分行業中表現較弱的電力設備權重占比高達35%；而科創50實現最大漲幅28%，其成分行業中漲幅居前的科技行業權重占比高達62%。

過去是情緒修復，未來會進入盈利驅動

過去一段時間市場是牛市初期的情緒修復?；仡櫄v史上牛市上漲第一階段，可以發現期間市場往往呈現普漲、輪漲的特征，不同風格指數表現差異不大：05/06-05/09期間成長累計漲18%、價值漲19%，08/10-08/12為28%、21%，12/12-13/02為33%、32%，19/01-19/04為45%、32%。普漲、輪漲的背后源于市場自底部起來后，處低位的行業容易受到政策利好和預期改善的催化，出現短期明顯的上漲，但由于此時基本面的趨勢尚未明確，該階段行情往往不存在特定的主線，因此風格特征并不明顯。

去年10月以來的這輪行情中數字經濟、中特估表現較好，其本質屬于政策和事件驅動下的情緒修復。數字經濟方面，去年二十大報告提出“加快發展數字經濟”“建設現代化產業體系”，信創指數率先開啟一波行情，22/10-22/12期間最大漲幅26%。此后相關政策和事件進一步催化市場情緒，政策端22/12國務院印發 “數據二十條”，23/03成立國家數據局，技術端以ChatGPT為代表的大模型推出標志人工智能逐步落地應用，政策和技術雙輪驅動下數字經濟行情持續演繹，今年以來人工智能指數最大漲幅達64%、數字經濟指數為38%。中特估方面，本輪中特估行情也主要來自低估值的國央企的估值修復。22/11證監會主席提出“中特估”概念，政策層面高度重視國央企價值實現，相關政策和事件進一步催化行情，在此背景下中特估相關板塊同樣漲幅明顯，本輪行情中特估指數最大漲幅達46%。

未來市場會進入盈利驅動。拉長時間看，股票是一臺“稱重機”，基本面決定股價漲跌，盈利趨勢的分化決定未來風格的走向。我們以國證成長/價值指數刻畫，2010—15年A股整體風格偏成長，背后是國證成長指數與價值指數的歸母凈利潤累計同比增速差從10Q2的7.9個百分點升至15Q3的15.6個百分點，同期ROE（TTM）的差值從-0.6個百分點升至3.9個百分點；而2016—18年成長開始跑輸的原因則是成長相對價值的業績增速開始回落，國證成長指數——價值指數的歸母凈利潤累計同比增速差從15Q3的15.6個百分點回落至18Q4的-30.1個百分點，同期ROE的差值從3.9個百分點降至-2.1個百分點；到了2019—2021年時風格又開始回歸成長，原因在于成長股的業績又開始優于價值股，國證成長指數——價值指數的歸母凈利潤累計同比增速差從18Q4的-30.1個百分點升至21Q1的40.8個百分點，ROE的差值從18Q4的-2.2個百分點升至21Q3的7.3個。

本輪決定市場風格和主線的關鍵仍在業績，未來關注基本面的趨勢。當前全部A股盈利仍處在底部區域，一季報數據顯示A股盈利的拐點已漸現，全部A股歸母凈利潤累計同比增速已從22Q4的低點0.9%回升至23Q1的1.4%，我們預計23年全年增速有望達10%—15%。隨著基本面逐漸回升，市場或由前期的政策和事件驅動走向盈利驅動，關注中報的基本面驗證情況，以及下半年宏觀月度數據的回升情況。展望全年，穩增長政策推動下現代化產業體系建設，成長盈利增速有望更快，但風格內部盈利增速可能仍有分化，例如成長風格類指數中科創50預計23年歸母凈利增速達到60%左右、創業板指預計在23%左右，而價值類指數里中證100 23年歸母凈利同比預計在12%左右、上證50預計在10%左右。從盈利增速差值看，未來科創50與上證50歸母凈利增速同比差值有望從22年的30個百分點提升到23年的50個百分點，成長基本面相對優勢有望擴大。

市場蓄勢階段行業或再平衡

市場全年向上趨勢不變，階段性蓄勢中。我們在《旭日初升——2023年中國資本市場展望-20221203》中分析過，從牛熊周期、估值、基本面、資金面等維度來看，2022年10月底以來A股已經進入新一輪牛市周期。但牛市往往難以一蹴而就，我們在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市場可能處于蓄勢階段，二季度以來市場表現也印證著我們的判斷。當前市場正處在牛市初期，就好比冬天已過、春天到來，氣溫整體已在回升，但短期溫度仍可能上下波動。因此，市場短期可能出現寬幅震蕩的情況，其背后源于牛市初期基本面還不夠扎實，更易受到其他因素的擾動。目前宏觀經濟數據顯示當前基本面恢復尚不扎實：4月PMI指數回落至49.2%；從信貸數據看，4月新增信貸和社融數據較一季度均明顯走弱；從物價數據看，4月CPI同比繼續明顯回落至0.1%，PPI同比降至-3.6%，顯示當前經濟復蘇仍然較弱。綜合來看，當前國內基本面回暖仍需要一個過程，未來短期內市場更可能繼續處在蓄勢期。

行業階段性再平衡，全年數字經濟仍是主線。在政策和事件的催化下數字經濟、中特估漲幅已經較為明顯，未來決定風格的關鍵在于相對基本面趨勢，應關注能夠有業績落地的持續性機會。此外，當前重視消費結構性機會。

著眼全年，數字經濟代表的成長空間或更大，去偽存真的試金石是業績。我們從4月初以來就提出TMT板塊出現階段性過熱，未來可能會有所休整，過去一個月TMT板塊的股價表現也印證了我們的判斷，目前TMT可能仍處在降溫期，但從全年維度看政策和技術驅動下數字經濟仍是第一主線。從基金調倉經驗看，歷史上公募基金調倉往往需要一年，例如 20—21年公募持倉從白酒轉向新能源，公募基金對TMT板塊的增持可能還未結束，23Q1基金重倉股中TMT板塊超配比例（相對滬深300行業占比）仍處在2013年以來低位。

未來行情或進入由業績驗證的去偽存真階段，關注政策和技術兩條主線機會。第一，從政策線看，數字經濟已成為現代化產業體系的重要支撐，數字要素流通體系正在加快建立，政府有望加大對數字安全和數字基建的投入。去年12月發布的 “數據二十條”為數據要素市場提供頂層規劃，剛成立的國家數據局有望成為頂層文件落地執行的統籌機構，數據要素市場化有望加速，這也將大幅提升數字基礎設施建設，根據中國通服基建產業研究院，預計23—25年我國數據中心產業規模復合增速將達到25%。第二，從技術線看，ChatGPT為代表的人工智能應用落地，大模型、半導體等上游軟硬件領域有望率先受益。當前科技巨頭正加大對AI大模型的開發，近日谷歌發布了PaLM 2模型，其在部分邏輯和推理上的部分結果已超越了GPT-4，AI模型市場有望加速發展，根據觀研天下，預計22—30年中國自然語言處理市場復合增長率達到36.5%。AI模型的算術和推理也將提升對上游硬件的需求，根據億歐智庫，預計23—25年我國AI芯片市場規模復合增速達31%。

我國消費仍有韌性，關注消費結構性機會。消費方面，促消費一直是目前政策關注的重點，后續關注消費的結構性機會。我們在《中國消費的韌性：沒有日本式資產負債表衰退-20230507》中提出，資產端看，我國房產價格相對趨穩，居民財富大幅縮水風險較??；從收入端看，國內經濟復蘇將推動收入和消費意愿提升。因此我國消費仍具有韌性，預計今年社零總額增速有望達8%-9%，22—23年兩年平均增速為4%-5%。從股市表現看，我們在前文中提出今年以來消費行業漲幅在所有行業中漲幅明顯偏低，隨著基本面改善，消費部分領域有望迎來向上的機遇。結合海通行業分析師和Wind一致預測，預計23年醫藥板塊中藥凈利增速為20%、醫療服務為50%、創新藥為30%。

此外，前期概念催化下“中特估”板塊熱度同樣較高，未來行情或也將出現“去偽存真”的分化，我們認為可以關注中特重估三大可能發力方向，即關系國計民生的重大安全領域、舉國體制支持的部分科技領域、部分盈利穩定、現金流充裕的國企。