核心結論：①歷史上美聯儲緊縮周期往往觸發全球經濟、金融風險，本次硅谷銀行倒閉事件或是預警。②目前看硅谷銀行事件相關風險或可控，當前美國經濟整體仍具韌性，未來是否存在風險仍需進一步觀察。③海外其余國家經濟整體較弱、債務較高，其潛在風險或值得警惕，如新興市場、歐洲、日本。

當地時間3月10日，FDIC宣布硅谷銀行正式破產倒閉，成為2008年金融危機后最大規模的銀行倒閉事件?；仡櫣韫茹y行事件的始末，可以發現致其倒閉的導火索主要在于2022年以來美聯儲激進的緊縮政策。實際上，回顧歷史可以發現，美聯儲開啟緊縮周期后全球經濟往往“不太平”，全球流動性的收緊會導致部分國家出現經濟或金融債務危機，而當前硅谷銀行倒閉事件或將是風險因素的預警。那么當前來看，全球經濟的風險點可能在何處？本文對此進行分析梳理。

1. 硅谷銀行倒閉始末：美聯儲緊縮是導火索

硅谷銀行事件回顧：美聯儲緊縮導致其資產負債兩端承壓，最終引發市場擔憂。當地時間3月9日美股盤前，美國硅谷銀行（Silicon Valley Bank）發布公告宣布出售210億美元的可銷售債券，并尋求通過出售普通股和優先股融資22.5億美元。硅谷銀行公告表示，此次出售和融資行為背后的原因在于他們預期利率還將持續攀升、同時預期其客戶的存款流出可能進一步擴大，據其測算，本次210億美元的資產出售將帶來18億美元的稅后虧損。硅谷銀行拋售浮虧資產以及融資的行為引發了市場對其流動性的擔憂，當地時間3月9日硅谷銀行母公司股價大幅下跌60%。股價遭遇重挫使得硅谷銀行的融資意圖難以為繼，同時恐慌情緒導致其負債端存款流失的壓力進一步加大，根據中國日報，當地時間10日，美國聯邦存款保險公司FDIC宣布，硅谷銀行被加州監管機構關閉，使其成為2023年美國第一家倒閉的投保銀行，FDIC將接管硅谷銀行并保護投保了的存款。

那么本次硅谷銀行事件緣何而起？回顧2020年以來硅谷銀行的資產負債表變化，可以發現新冠疫情以來極低的利率環境促使硅谷銀行的負債端大幅擴張，其存款規模從2019年的約600億美元升至2022年的約1700億美元，增長180%。在負債端擴張的同時，硅谷銀行大舉投資了美國國債及MBS，其持有至到期投資以及可供出售投資資產規模從2019年的不到300億美元擴張至近1200億美元，增長超300%。然而2022年以來，隨著美聯儲開啟歷史性的貨幣緊縮周期，美國固定收益市場遭遇沖擊，硅谷銀行持有的資產因此遭遇明顯折價，2022年財報顯示其持有到期的資產浮虧已經達到了150億美元，而其同期的凈資產規模僅約160億美元。在資產端遭遇明顯沖擊的同時，硅谷銀行的負債端也存在明顯的壓力。與多數美國傳統銀行不同，硅谷銀行的客戶多為美國風險投資機構（VC）。對于風投機構而言，當前美國高利率環境使得風險投資活動規模明顯降低，但科技企業對于自身發展的資金需求依然旺盛，因此風投機構的資金用度需求相應增加，進而給硅谷銀行帶來了負債端壓力，22年硅谷銀行的存款相較21年已流失160億美元。因此綜合而言，2022年以來美聯儲加息導致硅谷銀行資產和負債兩端共同承壓，而硅谷銀行近期的融資行為引發市場對其流動性的擔憂，使其存款流失壓力進一步加大，最終引發破產事件。

目前來看硅谷銀行倒閉后續影響或可控，但已初步反映高利率環境下美國銀行流動性壓力。從后續影響來看，據路透社報道，FDIC表示將尋求出售硅谷銀行的資產，未來的股息付款可能會給未投保的儲戶，并且后續還將進一步采取措施避免恐慌情緒蔓延。此外美國財政部表示，財長耶倫于當地時間3月10日與銀行業監管機構會面，表達了對他們應對形勢的能力的“充分信心”，因此目前來看硅谷銀行倒閉事件的后續影響或可控。從市場反應來看，在硅谷銀行發布出售資產公告的3月9日當日，硅谷銀行股價大幅下挫60%，帶動美股銀行板塊整體下行，美股大銀行摩根大通、美國銀行、富國銀行當日跌幅也均在5%-6%左右。但次日3月10日美股市場對于硅谷銀行事件反應平穩，摩根大通、富國銀行當日收漲，美國銀行跌幅不到1%。

從行業整體視角來看，當前美國銀行體系面臨的壓力或相對沒那么突出。從貸存比的角度看，目前美國小型銀行貸存比約83%，大型銀行貸存比60%，均低于其各自疫情前的水平。此外Mortgage News Daily網站顯示，典型的Agency MBS，如30年期UMBS、30年期GNMA報價在硅谷銀行事件前后保持穩定，未出現明顯波動，大概率未出現大規模拋售現象，因此目前美國銀行資產端壓力并不算大。但值得注意的是，2022年底時美聯儲貼現窗口借款激增，達到了2020年6月的水平。由于當銀行需要從央行的貼現窗口中獲得貸款時，往往說明該商業銀行市場信用有了一定問題，因此該數值的大幅上升或意味著部分美國銀行、尤其是小型銀行已經面臨較大的流動性壓力。綜合來看，未來美國銀行業是否將爆發進一步的風險仍有待觀察。

2. 歷史上美聯儲加息往往觸發經濟、金融危機

盡管短期來看硅谷銀行的破產或較難引發系統性風險，但該事件將給市場敲響警鐘，類似2008年3月次貸危機前夕美國老牌投行貝爾斯登的轟然倒塌，該事件背后反映的是美聯儲激進加息后部分海外金融風險或已在逐漸暴露。

歷史上美聯儲加息周期往往伴隨著美國或其他國家的經濟、金融債務危機。1980年代至今美聯儲共經歷了六輪完整的加息周期，分別是分別為1983-1984年、1988-1989年、1994-1995年、1999-2000年、2004-2006年、2015-2018年?；仡櫄v次加息周期可以發現，基本上每次都會有國家出現經濟和金融危機，原因在于美債利率是全球金融資產的“錨”，美聯儲加息往往觸發高杠桿國家或機構的危機，詳見下文的分析：

（1）第一輪：拉美國家債務危機。1983年美國政府減稅和放松管制的供給改革見效，美國經濟復蘇，失業率下降，通脹再起。美聯儲從1983年3月開始加息，直至1984年8月結束，共計12次加息，聯邦基金目標利率從8.5%上調至11.5%。持續加息導致美元回流美國，阿根廷、巴西等拉美國家的外債償債能力大大下降，國際收支入不敷出，最終爆發了拉美債務危機。此次危機的根源在于拉美國家此前為了籌措發展所需資金，實施了負債發展經濟的戰略，向西方國家借了大量債務，導致外債杠桿率過高，在高利率環境下不堪重負。

（2）第二輪：日本經濟危機及前蘇聯解體。1985年美國和日本等國簽訂廣場協議，令美元對主要貨幣大幅貶值，美國巨額貿易赤字縮減，經濟強勁復蘇，通脹大幅攀升。美聯儲從1988年3月開始加息，直至1989年5月結束，共計26次加息，聯邦基金目標利率從6.5%上調至9.81%。由于日本央行放棄了貨幣政策的獨立性，不得跟隨美國加息，貨幣政策的突然轉向導致日本國內房地產和股市的崩盤，日本經濟的泡沫被刺破，陷入了“失去的二十年”。不僅是日本，當時的前蘇聯由于產業單一、依賴資源出口，同樣受到美元流動性收縮的沖擊，國內經濟嚴重惡化，1991年最終走向解體。

（3）第三輪：墨西哥與亞洲金融危機。1993年美國經濟和股市出現過熱苗頭，通脹開始攀升，美聯儲從1994年2月開始加息，直至1995年2月結束，共計7次加息，聯邦基金目標利率從3%上調至6%。由于墨西哥實行釘住美元匯率制度，資本流出導致匯率承壓，墨西哥政府被迫宣布新比索貶值15%，引發資本更大規模撤出，股市下跌，本幣繼續貶值，最終爆發金融危機。1996-1997年美國利率持續維持在高位，不斷吸引全球資本回流美國，泰國、印尼、韓國等亞洲新興市場國家匯率承壓，外債負擔加深，金融過度自由化也給國際游資提供了投機攻擊的機會，最終引發亞洲金融危機。

（4）第四輪：美國互聯網泡沫破滅。受全球化、放松管制、金融自由化、IT技術革命的共同推動，美國在90年代中后期保持了低通脹、低失業、高增長的經濟奇跡，GDP增速長期維持在4%以上。但是隨著互聯網泡沫加速膨脹，互聯網熱潮令IT投資增長，經濟出現過熱傾向，美聯儲旋即收緊貨幣政策，從1999年6月開始加息，直至2000年5月結束，共計6次加息，聯邦基金目標利率從4.75%上調至6.5%。美聯儲本次加息戳破了美國互聯網泡沫，納斯達克指數大幅下跌超70%，美國經濟走向衰退。

（5）第五輪：美國次貸危機及歐債危機?；ヂ摼W泡沫破滅及9·11事件發生后，美聯儲在三年內將聯邦基準利率從6.5%降至1%，低利率刺激了美國房地產泡沫。2003年下半年美國經濟強勁復蘇，需求快速上升拉動核心通脹。為此，美聯儲從2004年6月開始加息，直至2006年6月結束，共計17次加息，聯邦基金目標利率從1%上調至5.25%。美聯儲加息周期的開啟使得美國房地產市場從 2006 年初開始急轉直下，房地產泡沫破滅，2007年次貸危機爆發，并最終升級成2008年全球金融危機。美聯儲加息也為歐債危機埋下禍根，2019年底起國際評級機構開始下調希臘的主權債務評級，希臘爆發債務危機，此后迅速蔓延至西班牙、葡萄牙、意大利，歐債危機全面爆發。

（6）第六輪：土耳其貨幣危機。金融危機后美聯儲在短期內將聯邦基金目標利率由4.25%降至0.25%的歷史低點，并持續七年之久，期間還推出三輪量化寬松政策（QE）。隨著經濟逐步企穩回升，美聯儲于2014年年底宣布退出量化寬松政策，2015年12月開始加息，直至2018年12月結束，共計9次加息，聯邦基金目標利率從0.25%上調至2.5%。本輪加息周期觸發了土耳其的貨幣危機，與其他發生危機的國家類似，土耳其同樣面臨外債總額高、償債能力弱和短期外債占比高的問題，美聯儲加息和美元快速升值引發土耳其貨幣危機，土耳其里拉大幅貶值。

3. 未來海外還有哪些風險值得關注？

如前文所述，借鑒歷史經驗，歷史上的美聯儲緊縮周期往往會引發美國或其他國家的經濟問題及債務危機。當前海外多數國家的利率水平已從底部顯著提升，在全球高利率環境下，海外風險因素或已在悄然間持續積累。短期來看硅谷銀行倒閉事件及美國銀行體系整體的風險或可控，未來還需持續跟蹤其進展。目前美國的經濟整體仍展現一定的韌性，而其他海外國家的經濟已明顯走弱，站在當前時點，我們認為還需警惕來自其他海外國家的風險事件沖擊，如新興市場國家、歐洲以及日本。

在美聯儲加息的推動下，部分新興市場國家主權債務風險增加。隨著美元借貸成本持續提升，新興市場國家債務違約風險同樣值得警惕，2022年斯里蘭卡自1948年脫離英國獨立以來首次出現主權債務違約。此外，根據IMF統計，目前新興市場有約2370億美元的外債面臨違約風險，25%的新興市場國家接近債務困境。2023年，南美國家阿根廷、貿易赤字嚴重超標的土耳其等違約風險相對較高。往后看，在本輪美聯儲的緊縮周期中，新興市場的主權債務風險存在愈演愈烈的可能。理論上，在美聯儲開啟緊縮周期后，隨著對外借貸利率上升、美元升值而本幣貶值，新興市場國家的外債負擔將持續加重；同時，隨著美聯儲政策持續收緊，原本吸納了較多國際資本的新興市場國家也將遭遇明顯的資本外流。因此，外匯儲備和外債此消彼長之下，部分低收入新興市場國家陷入債務困境的概率將大幅增加，且在極端情況下可能進一步演變為金融危機，例如1980年代初的拉美債務危機、1990年代中期的亞洲金融危機等。

美聯儲在研究論文《Are Rising U.S. Interest Rates Destabilizing for Emerging Market Economies?》中指出，當美聯儲迫于通脹壓力開始加息，且新興市場國家外債比例較高、風險敞口較大時，美國加息將給新興市場國家帶來明顯的風險。目前，部分新興市場國家的風險敞口已經較大，我們統計了1998年以來各國主權債務違約時對應的外債比例，其外債總額占GDP比重的中位數為78%，外債相對外匯儲備倍數的中位數為6.7倍，而根據最新數據，2021年智利、烏克蘭外債占GDP比重在70%左右，阿根廷、土耳其外債相對外匯儲備的倍數已在7倍左右，對比歷史，這些國家的主權債務風險已相對較高。往后看，未來美元借貸成本或將持續處于高位，因此后續也需密切關注部分新興市場國家主權債務違約的風險。

歐元區部分高杠桿國家的主權債務或存在隱憂。2022年以來歐元區當地高企的通脹壓力使得歐央行開啟了連續性的加息，2022年7月起歐央行將基準利率從0%大幅提升至23年2月的3%，持續收緊的政策環境使得本就脆弱的歐元區經濟雪上加霜，截至22/11歐元區OECD經濟領先指標甚至已低于2012年歐債危機時水平，創下2009年8月以來的新低。然而，由于此前疫情沖擊下歐洲各國均推出了力度較大的刺激政策，因此其負債規模也相應明顯增加，當前歐洲部分國家的政府杠桿率或赤字率甚至還高于2011-12年歐債危機時期的水平，例如截至22Q2希臘的政府部門杠桿率達到了194%（2011、12年時為126%、154%），此外負債超過或接近歐債危機時期水平的還有意大利、西班牙、葡萄牙等國家。而前述這些高杠桿國家本身的主權債券信用評級已經較低，如果將他們的債務狀況比作干柴，那么目前歐洲弱經濟、高通脹、緊貨幣的宏觀環境可能將成為誘發風險的星火。未來，若這些國家爆發債務危機，并進一步演變為系統性風險，則將對全球經濟和市場產生明顯沖擊。借鑒2011年歐債危機爆發時，滬深300年內最大跌幅達33%、恒生指數跌34%、標普500跌19%，英國富時100跌22%、日經225跌25%。

不過，在上一輪歐債危機后歐盟已經建立了歐洲金融穩定機制（EFSM），旨在為需要援助的國家提供流動性支持，因此當前歐元區金融體系的抗風險能力已有所提升。并且22年6月15日時歐央行召開了緊急會議，專門討論如何應對再次出現的碎片化風險。但鑒于當前高利率環境下歐洲經濟仍在加速下滑，那么部分脆弱國家的主權債務風險仍需警惕。

日央行為助力經濟復蘇逆勢選擇政策寬松，日元和日債的風險正在積累。由于當下日本的經濟基本面依舊羸弱，從GDP總量來看2022年日本經濟仍未恢復到疫情前水平，因此在當前全球各大央行的加息潮下，日本央行卻逆勢選擇寬松的政策。目前日央行主要通過國債收益率曲線控制政策（YCC）來達到寬松的目的，即通過無限量購債的方式將10年期日債收益率控制在0%附近（當前容忍利率波動的上下限為0.5%）。

往后看，若日本經濟持續低迷，繼續維持YCC政策可能將導致日本陷入“貨幣貶值——資本外流——經濟進一步惡化”的惡性循環。目前，美元兌日元的匯率已處于過去二十年高位，而截止到2022年日本的外債占GDP比重已經達到102%，貨幣貶值或將持續加重日本的外債負擔。此外，在YCC政策的實施下日債在日央行資產中的占比達到了80%，同時2022Q3時日本政府部門的杠桿率已經達到了231%，因此若未來日本迫于通脹壓力放棄YCC政策，利率上升后日本政府的賬面虧損和償債成本將顯著增加，屆時疊加羸弱的經濟基本面，由此引發的日本債務危機存在波及全球的可能。

風險提示：海外央行貨幣政策緊縮超預期、海外經濟衰退超預期。