近期投資者對強預期、弱現實的現象討論較多，部分投資者也產生了對本輪行情持續性的擔憂。為此，本篇周報中我們對此話題進行討論。

1. 22年10月以來宏觀預期的三個階段

22年10月底以來的上漲行情是在宏觀預期轉向的推動下展開的，而宏觀預期本身也在根據現實情況進行調整，目前宏觀預期已經經歷了三個階段，在A股市場上則對應不同行業的輪動，下文具體分析。

階段①：22年10月底-12月初，防疫和地產政策優化提升市場對經濟和消費復蘇的預期，消費和地產漲幅居前。二十大后防疫政策優化不斷落地，11月11日優化疫情防控二十條措施公布，12月7日新十條措施在二十條的基礎上進一步優化。隨著防疫政策不斷優化，人流出行也快速恢復，23城地鐵客運量周同比從11月底的-40%上升至12月初的36%，國內航班執行數量周同比由11月底的-33%上升至12月初的72%。出行數據迅速回升催化了A股消費行業的上漲，2022/10/31-2022/12/07消費行業漲幅居前，食品飲料漲幅為26.0%(相對滬深300超額收益為13.2個百分點，下同)，商貿零售為21.9%(9.1個百分點)，社會服務為17.7%(4.9個百分點)。

與此同時，地產政策三箭齊發為房地產基本面企穩復蘇托底。第一支箭是信貸支持，國有六大行向優質房企提供萬億規模授信額度；第二支箭是民企債券融資支持工具，11月8日交易商協會繼續推進并擴大了民營企業債券融資支持工具；第三支箭是地產企業股權融資支持，11月28日證監會宣布優化五項措施打開房企股權融資通道。盡管這一階段地產數據尚未修復，但政策催化了地產行情的回暖，2022/10/31-2022/12/07地產鏈相關行業漲幅較大，房地產漲幅為23.2%(相對滬深300超額收益為10.4個百分點，下同)，建材漲幅為21.7%(8.9個百分點)、家電漲幅為17.6%(4.8個百分點)。

相比之下，由于宏觀經濟復蘇的預期升溫，前期受益于景氣度稀缺性的新能源、TMT和軍工等成長板塊表現落后，其中國防軍工下跌5.2%，計算機漲幅僅3.5%(跑輸滬深300指數9.3個百分點，下同)，通信漲幅僅4.1%(-8.7個百分點)，電力設備漲幅僅3.7%(-9.1個百分點)，電子漲幅僅4.6%(-8.2個百分點)。

階段②：22年12月底- 1月底春節前，政策擴內需和疫情達峰繼續提振消費信心，產業政策頻出推升對成長板塊的預期。12月15日至16日中央經濟工作會議在北京舉行，會議要求把恢復和擴大消費擺在優先位置，多渠道增加城鄉居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養老服務等消費。同時，12月國內疫情快速達峰，根據中國疾控中心，國內每日核酸檢測陽性數在12月22日達到高峰(694萬)后逐步下降。此外，12月底外資開始加速流入A股市場，也為消費股的行情提供了支撐。但由于第一階段累計漲幅較大，第二階段(2022/12/24-2023/1/30)消費行業表現落后，但依然維持正的絕對收益，例如醫藥生物上漲6.5%，食品飲料上漲4.3%。

然而，由于地產政策沒有進一步明顯催化，市場對地產的預期開始弱化。中央經濟工作會議再次強調“房住不炒”，需求端的政策不是強刺激，而是調整之前限制的政策，釋放有效需求，供給端的政策關鍵是解救優質供給，其它供給還是要出清。因此，第二階段A股地產股整體走平，僅小幅上漲0.9%，跑輸滬深300指數7.7個百分點。

第二階段成長風格開始補漲，源于前期漲幅較小且政策密集催化市場預期。數字經濟方面，中央經濟工作會議要求大力發展數字經濟，并提出支持平臺企業在引領發展、創造就業、國際競爭中大顯身手；新能源方面，中央經濟工作會議要求加快新能源、綠色低碳技術的研發和應用，支持新能源汽車消費。此外，12月19日中共中央、國務院發布的“數據二十條”將進一步發揮數據要素市場價值，促進數字經濟和實體經濟的發展融合。因此，第二階段新能源和TMT等成長行業漲幅領先，其中電力設備漲幅為16.1%(相對滬深300超額收益為7.5個百分點，下同)，計算機為14.4%(5.8個百分點)，國防軍工為11.3%(2.7個百分點)，電子為10.9%(2.4個百分點)。

階段③：今年2月至今，宏觀預期開始進入驗證期，消費復蘇趨勢延續，技術創新催化TMT行情。1月春節之前，市場對春節消費和節后復工的預期較為樂觀，經濟復蘇也是第一和第二階段市場上漲的主線之一，1月剛好還是宏觀數據的空窗期，未有數據證偽市場的樂觀預期。但春節之后即2月以來，市場開始關注現實是否能夠跟上預期，尤其是對消費復蘇程度和地產銷售能否回升較為關注。

整體看，消費復蘇趨勢依然延續，預期與現實沒有明顯脫節，只是隨著春節結束和復工復產，消費結構開始分化。例如從線下餐飲消費看，以宴請聚餐為主的海底撈銷售額有所回落，而以白領工作需求為主的連鎖咖啡品牌，銷售額反而出現回升，且農歷同期同比顯示，銷售情況還在邊際改善。因此，第三階段(2023/1/30-2022/2/17)A股消費股表現依然較好，但有所分化，其中美容護理上漲3.5%，社會服務上漲1.4%，食品飲料上漲0.9%，但商貿零售下跌5.4%。

相比較而言，節后地產銷售數據依舊平淡，商品房銷售面積增速再度走弱。30大中城市商品房成交面積同比跌幅從正月十五開始再度擴大，截至2月10日同比跌幅仍在-21%左右，各線級城市同比均回落，其中二、三線城市同比由正轉負。整體看，地產銷售情況并未出現顯著改善，甚至略弱于19、21和22年同期水平，因此市場對地產的預期也根據現實情況進行了調整，這也就導致地產鏈在第三階段跑輸市場，其中房地產下跌2.8%，家用電器下跌3.2%。

以TMT為代表的成長板塊在第三階段表現較好，基于AIGC技術的ChatGPT引發資本市場的高度關注。2022年11月美國OpenAI公司推出ChatGPT，上線僅5天便突破100萬用戶大關，谷歌、騰訊、阿里、字節、京東等海內外科技巨頭均在積極跟進，例如2月7日百度官宣大模型新項目“文心一言”，2月10日京東云宣布將推出名為ChatJD的產業版ChatGPT.在ChatGPT概念的催化下，A股TMT板塊漲幅較大，其中傳媒上漲5.9%(相對滬深300超額收益為9.4個百分點，下同)，計算機為3.2%(5.0個百分點)，通信為3.3%(5.1個百分點)。

2、借鑒19年經驗，接下來可能是普漲

從前文分析可以看出，在預期和現實的交織下，本輪行情中行業出現了較為明顯的輪動，那么后續會怎么演繹，我們認為一個可以借鑒的例子是2019年初(19/1/4-19/4/22)的第一波上漲。

參考19年初第一波上漲，先價值后成長再普漲，本輪行情有望迎來第三段普漲。我們在上周周報《牛市第一波上漲的節奏及行業特征——借鑒19年初》中分析過，19年第一波上漲價值成長先后表現，隨后行業普漲收尾。具體而言：回顧19年牛市初期第一波上漲的節奏和行業表現，綜合上證指數和滬深300指數走勢，我們發現19年牛市初期第一波上漲共出現三小段上漲，并且每段上漲行情中行業表現均有不同特征：第一小段上漲中(19/01/04-19/01/21)食品飲料、煤炭等偏價值板塊占優；第二小段上漲(19/01/29-19/03/07)中成長板塊的TMT和券商漲幅居前；第三小段上漲(19/03/26-19/04/22)這是行業普漲，牛市第一波上漲沖頂。

根據上文我們對去年10月底以來行業輪動的復盤，本輪行情與19年初相似，同樣先后出現了價值先占優、成長后跟上的行情：第一階段(22年10月底-12月初)消費和地產鏈相關行業漲幅居前；第二階段(22年12月底- 1月底春節前)新能源、TMT、軍工等行業領漲。今年2月至今市場整體陷入短暫的徘徊期，主要源于宏觀數據開始進入驗證期，預期與現實相交織，市場波動增大，但結構上在ChatGPT的帶動下TMT板塊表現較好。往后看，參照19年牛市第一波上漲的節奏，還有第三小段普漲，我們認為在基本面數據回升和資金面內資流入兩大因素驅動下，第三小段普漲有望逐漸展開。

本輪行情的第三輪普漲有兩大推動力：基本面復蘇趨勢確定，內資有望接力外資。從基本面看，借鑒19年初牛市初期第一波上漲，3月下旬開啟的第三小段上漲源于多項基本面指標的驗證。就當下而言，盡管投資者對強復蘇和弱復蘇的討論較多，但市場的共識就是復蘇的趨勢是確定的，宏觀數據也能支持。例如：出行方面，當前人口流動正逐步正?；?，截至2023/2/17，百城擁堵指數已恢復至2019年農歷年同期的112%；信貸方面，1月新增社融5.98萬億，新增人民幣貸款達4.9萬億，均大超市場預期，其中企業中長貸高增顯示企業融資需求旺盛；地產方面，高頻數據顯示節后地產銷售已經有回升跡象，截至2023/2/17,30大中城市商品房成交面積已恢復至2019年農歷年同期的113%。往后看，中國經濟正從衰退后期走向復蘇早期，隨著穩增長政策進一步推動經濟修復，我們預計23年國內實際GDP同比增速將超過5%，預計2023年全部A股歸母凈利潤同比增速有望達到10-15%。

從資金面看，借鑒19年行情經驗，前兩段上漲主要由外資驅動，而第三段上漲內資接力，其中杠桿資金率先流入，緊接著公募基金發行加速。22年10月底以來的第一波上漲行情中外資同樣已經顯著流入，22年10月底以來(截至2022/2/17)北上資金已累計凈流入超2400億元。隨著本輪上漲行情的展開，后續內資有望接力。目前內資中的杠桿資金已經開始重新入市，融資規模已經由負轉正流入，我們認為接下來公募基金有望成為內資增量的首要來源。22/12-23/1受國內疫情和春節的影響，公募基金發行較慢，月均發行規模僅256億元，低于02年以來每月390億元，而歷史數據顯示一季度是公募基金發行的旺季，因此后續公募基金有望加速入場。中長期看，居民資產配置向權益轉移趨勢進一步延續，內資有望持續入市，我們預計23年公募資金凈流入A股市場規?；蛲黄?萬億元。

3、牛市第一波未完，成長是牛市抓手

對比歷史牛市初期第一波上漲，本次上漲時空尚有差距，成長依然是重要抓手。對比歷史四次牛市初期的第一波上漲，寬基指數漲幅在30%附近，時間平均持續3-4個月，而22年10月底至今(截至2023/02/17，下同)上證綜指最大漲幅15%、滬深300漲22%，上漲持續約3個月，上漲時空相較歷史尚有差距；若以創業板指為例，12-15年、19-21年兩次牛市的第一波上漲，創業板指平均漲幅更高達53%(本輪至今最大漲幅僅為19%)，具體數據詳見表1。

因此，我們認為22年10月底開始的這輪上漲行情還未結束，1月30日開始的小調整結束后，市場有望迎來第三段上漲。從行情結構看，回顧歷史，可以發現牛市初期的第一波上漲主要源自政策寬松、情緒修復，而基本面的趨勢還未明確，因此該階段市場往往不存在特定的行情主線，而是呈現各行業普漲、輪漲的特征。而根據上文分析，去年10月以來的上漲行情中市場已經歷了先價值、后成長的輪漲路徑，短期行業可能趨于均衡，但若著眼全年，數字經濟代表的成長空間或更大。

成長板塊中重視數字經濟。具體行業配置方面，結合政策、技術和市場面三個維度判斷，我們認為成長板塊中數字經濟或更加值得關注。

首先在政策上，2月16日習近平總書記在《求是》雜志發表署名文章《當前經濟工作的幾個重大問題》，提到加快人工智能、量子計算等前沿技術研發和應用推廣，大力發展數字經濟，支持平臺企業在引領發展、創造就業、國際競爭中大顯身手。我們認為數字經濟已成為重塑經濟增長的重要抓手，其代表的現代化產業正是擴內需與供給側結構性改革結合，具備供給創造需求的特質，政府對相關領域的投入或將不斷加大。其次在技術上，人工智能等技術落地行業，正加速數字經濟發展。上文我們提及海內外科技巨頭均在積極布局ChatGPT，根據36Kr，ChatGPT有望在智能客服、虛擬人、游戲等領域得到更大落地應用。根據中國網科學援引沙利文，預計21-26年我國對話式AI市場規模年復合增速將達26%。

數字經濟輻射硬件、軟件、服務商等TMT領域，有望提振行業基本面，我們預計TMT板塊23年歸母凈利潤同比增速有望達到25%左右，在大類行業中增速最快且環比改善幅度最明顯。22/23年計算機歸母凈利潤增速達-30%/30%、電子歸母凈利增速達-10%/20%、通信歸母凈利增速達10%/15%。當前TMT板塊整體仍是低估低配，從估值看目前計算機自13年來PE(TTM)分位數為15%，電子8%，通信30%；從基金配置看，22Q4公募基金對計算機相對于滬深300的超配比例處13年以來13%，電子為5%，通信為26%。未來隨著數字經濟發展提速，將催化低估低配的TMT行情展開。

此外關注新能源和券商，全年維度關注消費復蘇。除了數字經濟外，新能源產業同樣是我國建設現代化產業體系的重要一環，習總書記在2月16日《求是》雜志文章中提到加快規劃建設新型能源體系，傳統制造業要著力提升綠色化水平，要加快新能源、綠色低碳等前沿技術研發和應用推廣。23年可關注板塊中景氣度有望維持高位的細分領域，如儲能、新能源車智能化等。①新能源車方面，1月新能源車銷量同比增速降至-5%，未來可以關注擴內需政策下的新能源車消費回暖情況，例如近期深圳市出臺了十二條金融舉措支持新能源汽車產業鏈高質量發展。②儲能方面，當前多省市已經明確新能源配置儲能的要求，這將直接帶動大型儲能需求。根據中關村儲能產業技術聯盟預測，23年中國電化學儲能累計裝機量增速將達82%。

此外，去年10月底以來這波上漲中券商漲幅相對較小，期間相對于滬深300超額收益僅為1.9%，若未來迎來第三段各行業普漲機會，券商也應值得重視。目前券商板塊同樣處于低估低配，PE(TTM)僅位于13年以來14%的歷史分位，同時基金相對自由流通市值和滬深300基準明顯低配券商板塊。

消費方面，目前促消費同樣是政策關注的重點，未來疫情擾動漸去疊加政策支持有望推動消費基本面改善。去年10月末以來消費板塊漲幅已經較為顯著，例如食品飲料漲幅達38%(最大漲幅為44%，下同)，社會服務漲幅為22%(28%)，未來應關注消費基本面數據驗證情況。全年維度看，低估低配的醫藥有望迎來基本面改善，借鑒21年疫后復蘇經驗，23年醫療器械、醫療服務、中藥有望增長較快，結合海通行業分析師和Wind一致預測，預計23年醫療器械凈利增速為35%，醫療服務為20%。

風險提示：通脹繼續大幅上行，國內外宏觀政策收緊。