當前A股底部已過，基本面、資金面的積極因素推動下，A股市場已經熊轉牛，22年10月底以來的上漲即牛市的第一波上漲。借鑒上一輪牛市起點，我們可以發現19年初的牛市第一波上漲行情節奏與當前很相似。因此，本文主要對比當下與19年初，展望牛市初期第一波上漲將如何演繹。

1.行情節奏：價值、成長輪番表現好，可能普漲收尾

我們在《旭日初升——2023年中國資本市場展望-20221202》中提出，從牛熊周期、估值、基本面、資金面等維度來看，A股底部已過，正處在牛市初期的向上通道，22年10月以來市場上漲的性質是牛市初期的第一波上漲。這與19年初的股市所處的市場背景較為相似，我們首先回顧一下19年初股市第一波上漲中的行情節奏和行業表現。

19年第一波上漲價值成長先后表現，隨后行業普漲收尾。我們回顧19年牛市初期第一波上漲的節奏和行業表現。綜合上證指數和滬深300指數走勢，我們發現19年牛市初期第一波上漲共出現三小段上漲，分別是19/01/04-19/01/21、19/01/29-19/03/07、19/03/26-19/04/22，這段上漲中行業表現均有不同特征。具體來看：

第一小段上漲（19/01/04-19/01/21）：食品飲料、煤炭等偏價值板塊占優。19年1月4日央行降準100BP，政策寬松催化股市反轉，漲至19/01/21開始短暫橫盤。這一階段中，偏價值行業漲幅居前，如食品飲料最大漲幅為15.3%、煤炭為15.2%、家電為14.5%、建材為11.5%，同期上證指數最大漲幅為7.3%、滬深300為9.0%。

第二小段上漲（19/01/29-19/03/07）：成長板塊的TMT和券商漲幅居前。19年1月末，國內寬信用和海外美聯儲暫停加息推動股市繼續上漲，漲至19/03/07股市開始橫盤震蕩。這一階段以TMT為代表的成長股漲幅居前；此外，2月中旬習總書記提出金融是國家重要的核心競爭力，要求深化金融供給側結構性改革，政策利好下券商板塊也開始表現。期間券商最大漲幅為57.2%、計算機為50.7%、通信為43.9%、傳媒為41.1%，同期上證指數最大漲幅為22.3%、滬深300為23.4%。

第三小段上漲（19/03/26-19/04/22）：行業普漲，牛市第一波上漲沖頂。19年3月制造業PMI重回榮枯線上，同時MSCI也宣布將分階段將A股納入因子從5%提升至20%，內外部利好下股市重回上漲趨勢。這一階段中行業普漲，申萬一級行業最大漲幅均值為14.4%（中位數為13.9%），同期上證指數漲10.1%、滬深300指數漲11.9%。隨后中美貿易摩擦再起波瀾，19年牛市第一波上漲結束。

22年10月底來價值、成長板塊已先后表現。從行情節奏上看，當前與19年初相似，已經先后出現了價值先占優（22/10/31-22/12/07）、成長后跟上（22/12/23-23/01/30）的兩小段上漲，具體來看：

第一小段上漲（22/10/31-22/12/07）：地產、保險等價值板塊占優。A股于22年10月末見底，開啟牛市初期第一波上漲，22/12/07開始短暫休整。這一階段中，受益于穩增長、穩地產政策的價值板塊漲幅居前，如地產最大漲幅為35.6%、保險為33.8%、食品飲料29.5%、建筑材料24.9%，同期上證指數最大漲幅為11.8%、滬深300為14.4%。

第二小段上漲（22/12/23-23/01/30）：成長中計算機、電新，以及券商開始表現。22年12月中央經濟工作會議穩增長基調明確，防疫政策優化后疫情對經濟的影響逐步減弱，宏微觀基本面修復的預期推動股市繼續向上。這一階段中，數字經濟、低碳經濟等成長板塊漲幅居前，股市成交回暖后券商也開始表現，期間計算機最大漲幅為18.9%、電力設備及新能源為18.5%、券商為18.2%，同期上證指數最大漲幅為9.2%、滬深300為12.1%。

1月30日春節后第一個交易日高開后，市場陷入短暫的震蕩休整。參照19年牛市第一波上漲的節奏，還有第三小段上漲。我們認為在基本面數據回升和資金面內資流入兩大因素驅動下，第三小段上漲有望逐漸展開。

2.資金：外資發力后，內資望跟上

這次類似19年，牛市第一波上漲的前兩小段上漲期間外資明顯流入?；仡?9年市場第一波上漲期間的三小段機會，前兩小段機會主要由外資驅動，而第三小段內資接力。具體看，18年11月外資受積極政策持續出臺的提振開啟流入，19/01市場自底部開啟第一波上漲，市場前兩波機會主要所在的1-2月期間外資合計凈流入超1200億元，而3月后外資流入明顯放緩甚至在4月出現逆流，19年上半年外資整體凈流入不足1000億元。3-4月期間的第三波機會中內資是主要驅動力，杠桿資金從2月就開始由負轉正流入，3-4月合計流入1560億元，而公募基金發行3-4月共流入924億元，遠超1-2月的發行規模（202億元）。

22年10月底以來的第一波上漲行情中外資同樣已經顯著流入，22/10/31-23/1/31期間（包括本輪第一波上漲行情的前兩小段上漲）北上資金已累計凈流入超2300億元，其中23年以來外資凈流入在1500億元水平左右，已經超過22年全年水平。外資大幅回流的背后源于疫情擾動漸去和地產政策推動國內基本面復蘇、人民幣匯率升值。當前內資已開始呈現加速流入的跡象，截至23/02/09，2月杠桿資金凈買入額已達287億元，這也類似于19/02第三段上漲開啟前杠桿資金即開始流入，接下來公募基金發行也有望放量，2月6日發行的國泰中證1000增強策略ETF僅發行兩日便提前結束募集，基金發行或已開啟加速。

內資有望接力，成為第三小段上漲的推動力。對比歷史牛市初期第一波上漲，本次上漲時空尚有差距。我們回顧四次牛市初期的第一波上漲，上證綜指最大漲幅均值為27%（22年10月至今最大漲幅為15%，下同），滬深300為31%（22%），時間持續3-4個月（本輪至今持續3.4個月）。

從基本面看，當前穩增長政策正在推動宏微觀經濟回穩向上，也將為內資回流提供信心。中國經濟正從衰退后期走向復蘇早期。疫情對經濟的擾動漸去，當前人口流動正逐步正?；?，截至2023/2/9，百城擁堵指數已恢復至2019年同期的103.5%。隨著穩增長政策進一步推動經濟修復，我們預計23年國內實際GDP同比增速將超過5%，預計2023年全部A股歸母凈利潤同比增速有望達到10-15%。本次第三小段上漲望在基本面數據驗證后開啟，借鑒19年行情經驗，3月下旬開啟的第三小段上漲源于多項基本面指標的驗證。從最新數據看，1月新增人民幣貸款達4.9萬億，新增社融5.98萬億，均大超市場預期。信貸數據走強已向市場釋放了積極信號，接下來應關注高頻地產銷售和消費數據的驗證。

從資金面看，借鑒19年初牛市初期第一波上漲，隨著本輪上漲行情的展開，后續內資有望接力。公募基金有望成為內資增量的首要來源：22/12-23/1受國內疫情和春節的影響，公募基金發行較慢，月均發行規模僅256億元，低于02年以來每月390億元，而歷史數據顯示一季度是公募基金發行的旺季，因此后續公募基金有望加速入場。中長期看，居民資產配置向權益轉移趨勢進一步延續，內資有望持續入市，我們預計23年公募資金凈流入A股市場規?；蛲黄?萬億元。

3.短期行業有望均衡，全年成長空間更大

短期行業表現可能差不多，全年成長更優。10月底開始的本輪牛市第一波上漲行情還未結束，1月30日開始的小調整結束后，有望迎來第三小段上漲。從行情結構看，回顧歷史，可以發現牛市初期的第一波上漲主要源自政策寬松、情緒修復，而基本面的趨勢還未明確，因此該階段市場往往不存在特定的行情主線，而是呈現各行業普漲、輪漲的特征。此外，如前文所述，本輪行情在節奏和資金面與19年相似，借鑒19年經驗，牛市第一波上漲的第三小段上漲行業往往普漲。去年10月以來的上漲行情中市場已經歷了先價值、后成長的輪漲路徑，但成長板塊漲幅低于價值板塊，且著眼全年，數字經濟代表的成長空間或更大。

成長板塊中重視數字經濟。我們在《策略對話行業：數字經濟的邏輯和亮點-20230208》中提出，從策略視角看，政策+技術雙輪驅動，將催化數字經濟行情展開。政策上，數字經濟是擴內需和供給側改革的結合點，支持政策不斷推出，上海、北京、浙江、江蘇等多地的政府工作報告均提出支持數字經濟發展。技術上，人工智能等技術落地行業，正加速數字經濟發展。近期基于AIGC技術的ChatGPT已經引發資本市場關注，谷歌、騰訊、阿里、字節、京東等海內外科技巨頭均在積極更進，2月10日京東云宣布將推出名為ChatJD的產業版ChatGPT。根據中國網科學援引沙利文，預計21-26年我國對話式AI市場規模年復合增速將達26%。

政策+技術雙輪驅動下，當前低估低配的TMT領域基本面有望迎來持續向上。我們預計TMT板塊23年歸母凈利潤同比增速有望達到25%左右，在大類行業中增速最快且環比改善幅度最明顯。結合行業分析師觀點，通信方面，關注通信芯片、運營商、工業互聯網等。我國信息設備產業快速發展，通信芯片相關公司近年來不斷加大研發投入提高產品自主性，實現了關鍵領域的領先布局，國產滲透率具有較大提升空間；國家力推下我國信息化水平不斷提升，提供核心通信能力的運營商及相關通信企業將受益。計算機方面，關注人工智能、信創等。信創帶動的是計算機行業整體的機會，除了基礎軟硬件、網絡安全與國防信息化等底座外，與替代后的基礎軟硬件相配套的行業應用系統、行業應用軟件同樣面臨國產化替代需求，金融、能源、運營商、教育、政府、工業等行業應用軟件公司也面臨廣闊機遇。根據華經情報網，行業信創正加速落地，2021年信創產業整體市場規模6886.3億元，近五年CAGR為35.7%，預計2025年市場規模將達到23354.6億元。電子方面，關注半導體、新型顯示。新型顯示與數字經濟的各類技術交互影響，加速拓展應用場景。根據高工產業研究院（GGII）、前瞻產業研究院數據，到2026年中國Mini LED行業市場規模有望突破400億元，2020-2026年復合年均增長率將達50%。

關注新能源板塊結構性機會，此外還有券商。除了數字經濟外，新能源產業同樣是我國建設現代化產業體系的重要一環，中央經濟工作會議要求加快新能源、綠色低碳技術的研發和應用，支持新能源汽車消費。23年可關注板塊中景氣度有望維持高位的細分領域，如儲能、新能源車智能化等。①新能源車方面，23年受國補正式退出影響新能源車銷量較差，1月新能源車銷量同比增速降至-5%，未來應關注補貼政策變化，以及新能源車消費的回暖情況。②儲能方面，當前多省市已經明確新能源配置儲能的要求，這將直接帶動大型儲能需求，例如近日深圳市發布二十條打造世界一流新型儲能中心。根據中關村儲能產業技術聯盟預測，23年中國電化學儲能累計裝機量增速將達82%。

此外，我們在前文中分析過，本輪第一波上漲中券商在第二小段有所表現，但漲幅相對較小，期間相對于滬深300超額收益僅為2.1%，若未來迎來第三段各行業普漲機會，券商也應值得重視。目前券商板塊同樣處于低估低配，PE（TTM）僅位于13年以來29%的歷史分位，同時基金相對自由流通市值和滬深300基準明顯低配券商板塊。

全年維度關注消費反轉，如醫藥。消費方面，目前促消費同樣是政策關注的重點，未來疫情擾動漸去疊加政策支持有望推動消費基本面改善。去年10月末以來消費板塊漲幅已經較為顯著，食品飲料漲幅達34%（最大漲幅為44%，下同），家電漲幅為20%（28%），未來應關注消費基本面數據驗證情況。全年維度看，低估低配的醫藥有望迎來基本面改善，借鑒21年疫后復蘇經驗，23年醫療器械、醫療服務、中藥有望增長較快，結合海通行業分析師和Wind一致預測，預計23年醫療器械凈利增速為35%，醫療服務為20%。