2022年，海內外經濟均處于較為動蕩的環境中，地緣政治風險、全球流動性收緊、新冠疫情擾動等多重因素交織，加大了對全球宏觀形勢和大類資產的研判難度。那么，該如何在如此紛繁蕪雜的宏觀環境下系統性地分析大類資產的表現？對于2023年，各大類資產的走勢將如何演繹？本文對此進行分析。

1.    資產配置的邏輯及回顧

第一，以投資時鐘作為基本參考?；诖蟮暮暧^背景做資產配置時，投資時鐘是一個很好的工具。我們曾在《荀玉根講策略：少即是多》一書中指出，傳統美林時鐘只考慮了經濟增長和通脹兩個維度四個象限，缺少了流動性層面的刻畫，為此我們增加了名義利率和實際利率（名義利率-通脹）兩個流動性指標，將原來的四象限配置模型改為了七象限配置模型。

具體來看，首先和美林投資時鐘一樣，我們將經濟增長和通脹皆下行的階段定義為衰退期，考慮到貨幣政策后，我們將衰退分為政策還未發力的衰退前期（階段①）和政策加碼（名義利率下行）托底經濟的衰退后期（階段②）。隨著政策效果顯現，經濟增速和通脹水平會先后觸底回升，我們將復蘇的這兩個過程分為復蘇前期（階段③）和復蘇后期（階段④）。當政策層面判斷經濟開始過熱并開始邊際轉向時，我們認為經濟達到了過熱階段（階段⑤）。最后，政策收緊一段時間后，經濟增速會開始回落，但通脹繼續上行，此時經濟進入滯脹前期（階段⑥），隨著政策繼續加碼遏制通脹，實際利率開始上升（名義利率上行幅度超過通脹），我們認為此時經濟進入滯脹后期（階段⑦）。

將經濟周期對應到資產表現，當經濟從衰退走向滯脹時，大類資產輪動順序依次為債牛-股牛-商品牛-現金牛。其中，衰退前期（階段①）時債券市場率先走牛；到了衰退后期（階段②），此時政策逐漸加碼托底經濟，投資者對經濟復蘇恢復信心，股市開始企穩回升；在復蘇前期（階段③），債券牛趨于終結，股票牛市延續；當經濟過熱（階段⑤）時，大宗商品開始有所表現，而股票牛進入最后的階段；最終當經濟到了滯脹后期（階段⑦），股債商品均走弱，此時現金成為收益最穩定的資產。我們回測了04年底以來至22年11月我國實際資產歷史表現，結果基本符合理論框架模型，詳見表1。

第二，分析美歐經濟及國際局勢，作為輔助。由于多數資產的價格往往與本國經濟周期相對應，因此前述的資產配置框架具有較強的普適性。但對于部分資產而言，其景氣趨勢往往跟隨全球環境變化：例如部分國際定價的大宗商品，尤其是原油價格與美歐等主要經濟體的運行趨勢較相關，此外還會明顯受資源國的地緣政治風險擾動；又比如黃金作為一種特殊的投資品種，兼具了商品、貨幣、避險三種屬性，所以其價格會同時受全球經濟、全球流動性、地緣政治三類因素影響。因此，為了更好地研判這些受全球環境影響的資產，我們還需進一步分析美歐經濟與國際局勢。

2022年中國經濟呈現衰退趨勢。在運用投資時鐘框架預判23年經濟環境和資產走勢之前，我們首先要剖析22年的全球宏觀經濟運行趨勢?；仡?022年，年初以來國內外宏觀環境復雜多變，其中國內經濟面臨“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”的三重壓力。從結構看，消費和地產投資是國內經濟的主要拖累項。22年國內本土疫情多發、散發、頻發，人口流動難以回到正常水平，線下消費場景受到限制，對消費形成較大拖累，1-11月社消零售累計增速僅為-0.1%。地產行業供需兩端繼續承壓，消費者購房預期、房地產企業盈利預期均在走弱，這使得地產銷售和投資持續低迷，1-11月地產投資累計同比增速僅有-9.8%。除此之外，由于全球通脹高企、需求持續降溫，下半年出口增速快速回落，對經濟增長的貢獻由正轉負。從總量看，根據我們的估算，22年8-10月的月度GDP同比或分別為3.6%、3.5%、2.9%（擬合指標存在偏差，以官方為準），增速逐月走低。11月以來，隨著疫情政策優化調整，新增感染者處于快速增長期，對消費和生產均有一定影響，經濟或將進一步探底。

2022年美國通脹超預期持續高企，通脹主要來源由商品通脹轉向服務通脹。海外方面，疫情期間美國持續的財政貨幣刺激政策疊加供應鏈修復進程緩慢已經為通脹埋下伏筆，22年2月以來，俄烏局勢突變這一“黑天鵝”事件帶動全球能源和糧食價格飆升，進一步推升美國通脹。3月美國CPI同比增速達到8.5%，創1982年以來新高；5月再度上漲的CPI增速推翻前期市場對于通脹見頂的預期，全年增速高點出現在6月（9.1%）。三季度以來，全球需求放緩帶動能源價格回落，供應鏈也在不斷修復，核心商品CPI同比由8月的7%回落至11月的3.7%，而強勁的消費韌性疊加租金上行使得核心服務接棒成為通脹下行的主要阻力，截至11月，美國核心服務CPI同比增速為6.8%，主要居住租金和業主等價租金同比持續上行至7.9%和7.1%。

22年大類資產表現：大宗商品結構性亮點，股市最弱。結合投資時鐘框架來看，如前所述22年我國經濟陷入衰退，則理論上對應債券資產表現最優、且衰退后期股市企穩，而美國等主要海外經濟遭遇高通脹，對應大宗商品和現金資產跑贏。整體回顧2022年各大類資產漲幅，可以發現最終資產表現基本符合理論框架，各類資產的全年收益率排名為大宗商品>中債>美債>港股≈A股>美股，其中多數資產全年收益率均為負，即跑輸現金。

具體來看，22年全球通脹環境下，大宗商品是全年表現最突出的資產，受年初地緣政治因素的擾動，各類商品價格基本表現為先漲后跌，最終不同商品的走勢出現分化。其中，22年能源類商品價格的漲幅相對較大，如WTI原油現貨價全年（截至2022/12/27，下同）漲幅約6%、NYMEX天然氣價格上漲約31%；而銅、鋁等基本工業金屬價格則是全年收跌，LME銅跌13%、LME鋁跌14%；金、銀等貴金屬在22年受到地緣政治沖突、全球多數央行加息、全球通脹升溫等多種因素影響，最終其價格在全年基本走平，COMEX黃金上漲1%、COMEX白銀上漲6%。

從中美股債的全年走勢來看，我國10年國債利率在上半年窄幅震蕩后在8月觸底到2.58%的22年內低位，因此我國國債是除了大宗商品外22年表現最優的資產之一；而A股則是在前4月經歷了明顯回撤，此后4-10月期間A股走出W底，11月以來開啟上漲，全年表現整體略優于美股；美國方面，美債利率在22年震蕩上行，美股則是從年初的高位明顯回落，美國股債全年表現均不佳。

2.    23年國內外環境逆轉

前文中我們回顧了22年的全球宏觀運行和大類資產表現，展望23年，我們認為我國經濟周期有望從底部的衰退期走向復蘇，而海外經濟體或將需求回落、通脹降溫，進而陷入衰退。

2023年中國經濟有望溫和復蘇，投資時鐘進入復蘇階段。一方面隨著疫情影響逐步減弱，經濟將逐步見底回升，另一方面，穩增長政策信號仍強，同樣助力經濟修復。結合十四五規劃和2035年遠景目標，我們預測23年的經濟增長目標或在5%左右。

隨著防疫政策優化完善，度過疫情快速感染期后，經濟將逐步修復。參考海外經驗，在防疫政策調整優化、疫情高峰平穩度過后，人口流動將逐步恢復“正?；?，供應鏈也將更加通暢，生產和生活秩序將逐步恢復正常，經濟將進入修復通道。其中，消費復蘇或將明顯提速。前期由于場景受限而被壓抑的消費需求，或將迎來一定幅度的反彈，尤其是接觸性消費如餐飲、生活服務等。過去三年間，由于居民的收入預期走低，居民對未來的不確定性增強，居民儲蓄傾向提高，居民儲蓄率中樞在持續走高，這些超額儲蓄或為23年消費打開空間。綜合來看，我們預測23年社消零售增速將達到4.8%。

財政、貨幣和產業政策將持續發力擴內需、穩增長。12月15日至16日召開的中央經濟工作會議已經釋放明顯的穩增長信號，對于當前經濟形勢，會議指出，“當前我國經濟恢復的基礎尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力仍然較大，外部環境動蕩不安，給我國經濟帶來的影響加深”。對于23年部署，會議提出“要堅持穩字當頭、穩中求進”、“加大宏觀政策調控力度”，要求“積極的財政政策要加力提效、保持必要的財政支出強度”、“穩健的貨幣政策要精準有力”。我們預計廣義財政更加積極，2023年財政預算赤字率或在3.2%附近，專項債額度3.75萬億，基建、衛生健康、社會保障等民生領域，科學技術等轉型升級領域，仍會是支出的重點?；ㄍ顿Y增速或繼續小幅回升至10%附近，整體上或將重點投資高質量的基建項目。結構性貨幣政策將是未來寬信用的重點，更多承擔的是“類財政”功能，是對狹義財政政策的有力補充。其他產業政策方面也會積極穩增長，互聯網領域的政策在回歸常態化后或更加強調發展，金融領域的政策兼顧防風險和服務實體經濟，傳統能源保供、新能源、核心技術產業突破等方面的政策支持力度或有增無減。

23年俄烏沖突擾動有望漸去，海外經濟需求和通脹或將持續走低。海外方面，我們在前文分析過，2022年來自海外經濟的核心擾動因素是俄烏沖突帶來的商品漲價，隨之而來的通脹壓力迫使全球多數央行紛紛超預期收緊流動性。展望2023年，我們認為來自地緣政治和海外流動性收緊的擾動將緩和，而海外經濟或將陷入需求和通脹均走低的衰退。

俄烏沖突擾動最大的時刻漸去。22年2月俄烏沖突爆發至今已持續十月有余，據央視新聞報道，12月22日，俄羅斯總統普京表示“俄羅斯從來沒有拒絕談判…目標不是加速俄烏沖突，而是結束這場沖突。俄羅斯將致力于結束沖突，而且是越快越好”；25日普京總統再度強調“俄方愿意與所有相關方進行談判”。據財聯社報道，烏克蘭總統澤連斯基強調，將與美國總統拜登討論烏克蘭和美國之間的雙邊合作，任何沖突都會在談判桌上解決。首先還是要實現既定目標，以盡快結束特別軍事行動?；仡櫄v史，區域沖突往往在爆發的初期對資產價格形成擾動，但拉長時間來看影響終會逐漸減弱。目前市場已經逐漸消化本次事件影響，原油、天然氣等能源價格已經出現明顯回落。展望2023年，我們認為，若非再次發生極端事件，則程度較小的地緣政治沖突對資產的擾動有限。

美國經濟和通脹均下滑，23年美聯儲有望停止加息。目前，持續處在高位的聯邦基金利率在不斷限制美國經濟需求，據美聯儲12月FOMC會議預測，23年和24年的GDP增速將分別為0.5%和1.6%，均低于9月預測水平（分別為1.2%和1.8%）。在經濟衰退風險升溫的同時，美國通脹也已經呈現積極信號，CPI當月同比從22年6月最高的9.1%降至11月的7.1%。實際上，參考歷史經驗，美國的通脹存在周期性規律，其中CPI同比上行、下行周期平均持續約2-2.5年，本輪美國CPI同比見頂于22年6月，因此2023年美國通脹或仍將處于下行周期中，而隨著通脹壓力的持續緩和，美聯儲加息周期或有望結束。在12月FOMC會議后的發布會上，美聯儲主席鮑威爾表示下一次的加息幅度可能降至25BP。根據CME數據，當前（截至2022/12/28）市場預期美聯儲在2023年2月及3月會議上總計加息50個BP的概率最大，此后停止加息的概率最大。

3.    23年資產配置展望

如前所述，我們預計23年我國經濟將走向復蘇，而海外經濟或將陷入衰退，即呈現內強外弱的格局。對應到具體資產表現，我國的權益資產或將占優，而債市方面利率債的配置價值或減弱。因此，對于各類資產的配置價值，我們認為權益方面A股>港股，我國債市方面信用債>利率債，同時關注轉債結構性機會，商品方面基本金屬表現或更優。具體分析詳見下文。

權益：A股旭日初升，港股配置價值提升。展望2023年，A股的基本面有望隨著我國經濟復蘇，估值低位的港股或進一步迎來修復。

A股有望反轉，進入牛市初期。目前A股已確認處于周期底部，經濟周期方面，如前所述，我國經濟正從衰退走向復蘇；盈利周期方面，2005年以來A股經歷4輪完整的盈利周期，平均歷時39個月，其中上升和下降周期平均持續12個月、27個月，本輪A股盈利周期在21Q1達到高點后開始回落，我們認為22年Q2-Q3或是盈利的底部區域；從牛熊周期、估值、基本面等維度來看，A股底部已過，進入牛市初期的向上通道。估值方面，對比過去5輪牛熊周期的大底，4月末和10月末時A股的估值、風險溢價、股債收益比、破凈率等指標均已處于大的底部區域，詳見下表。從基本面指標看，我們根據05、08、12、16、19年5次市場見底的經驗總結，底部反轉均伴隨著五大類領先指標中三項及以上企穩。當前我國大部分經濟數據已經有所恢復，五大基本面領先指標中已有4類指標（貨幣政策、財政政策、制造業景氣度、汽車銷量累計同比）穩步回升，近幾個月來地產銷售面積累計同比也已見底企穩，宏觀基本面周期性向上的趨勢逐漸確立，基本面指標回暖確認A股在4月末和10月末形成的底部較扎實。

22年12月的中央經濟工作會議已釋放明顯的穩增長信號，隨著穩增長政策繼續加碼，國內經濟有望走向復蘇，我們預計23年國內實際GDP同比增速將接近5%，對應6%的名義GDP增速。落實到A股基本面，A股營收和盈利增速有望整體上行，我們預計2023年全部A股歸母凈利潤同比增速有望達到10-15%。此外從資金面看，如前所述2023年美聯儲加息有望停止，海外流動性望邊際改善，疊加我國居民資產配置力量，預計2023年A股增量資金有望達到1萬億元。諸多積極變化推動下，A股正進入牛市初期的上升通道。

積極因素或將推動港股迎來估值修復。受互聯網平臺監管、中概股審計問題、美聯儲加息等因素影響，自21年2月高點以來港股市場已歷經近2年的調整，目前（截至2022/12/28）恒生指數PE（TTM）仍處于2002年以來從低到高24%的歷史低位。對比歷史上A股和港股的歸母凈利潤同比增速，可以發現兩個市場的利潤增速走勢基本一致。如前所述，23年A股歸母凈利潤同比增速有望回到10-15%的增長水平，則港股市場基本面也有望隨A股市場一同迎來修復。當下，對于港股的利空因素已在逐步改善：22年12月的中央經濟工作會議提出“要大力發展數字經濟，提升常態化監管水平。支持平臺企業在引領發展、創造就業、國際競爭中大顯身手”，23年互聯網相關政策或將更加積極；同時，22/12/21證監會召開黨委會議，提出“推動形成中美審計監管常態化合作機制，營造更加穩定、可預期的國際監管合作環境”；最后，如前文所述，23年美聯儲加息有望停止。因此，隨著前期利空因素的改善，23年港股市場的配置價值或將提升。

債市：或將從牛市尾部步入震蕩。展望2023年，利率中樞較22年下半年或有所抬升、區間波動加大，信用債已跌出一定的性價比，權益市場處于周期底部向上，為轉債平價端帶來機會。因此綜合來看23年債券市場配置價值排序為：信用債>利率債，關注轉債結構性機會。

利率或先下后上，波動加大，票息策略為主。經濟基本面和疫后修復斜率方面，海外經濟體經驗表明，在疫情政策大幅調整后，疫情本身也會對人口出行、經濟活動產生影響，影響時間大概為3-4個月，之后逐步向著長期的路徑恢復。我們認為本輪經濟修復在U型底部的時間或偏長，單季度經濟增速高點或在Q2。庫存周期方面，從歷史經驗來看，主動去化階段時債市利率大概率下行，被動去化和主動補庫階段時債市利率大概率上行。當前我國和美國的庫存均在去化，短期對債市仍偏利多支撐。因此我們預計22年末至23年初庫存周期大概率不構成債市轉向，但23年Q2庫存或轉為被動去、而后或走向補庫存，因此Q2債市轉向的風險或提升；貨幣政策方面，在穩增長、政府加杠桿的背景下，23年貨幣政策有望保持穩健偏松格局，我們認為等到經濟、核心通脹出現持續改善趨勢時，貨幣寬松才會逐漸轉為中性。

考慮到疫情優化后內需波動中修復，資金淤積狀況不斷改善，我們預計23年資金利率與債市波動率均加大。十年國債利率或從22年的2.58%~2.85%區間波動加大至23年的2.6%~3.0%區間（悲觀情況2.7%~3.15%），利率中樞相較于22年下半年的2.70%或有所抬升，持續破3%難度較大。11月中旬的債市急跌導致3%以上票息資產占比明顯回升，帶來配置機會，建議均衡配置利率債與信用債，短久期票息資產打底輔以利率波段，長債繼續關注交易性機會。

關注短久期高等級信用債的配置機會（如城投、二級資本債）。23年資產荒或難以大幅出現，利差壓縮難以復制2022H1行情。受債市贖回負反饋影響，中高等級城投債跌出一定的性價比，當前短久期中高等級城投債是較優策略。我們認為城投債修復路徑如下：高等級短久期→中高等級短久期→中高等級中長久期，隨后才是低等級弱資質短久期城投債的緩慢修復。地產債以地方弱國企和混改國企地產債配置為主，民企地產債適合做交易策略。金融債方面，二級資本債在11月中旬的債市急跌中利差大幅走闊，5YAAA-二級資本債利差一度逼近20年11月包商銀行風險事件時的高點水平，經過此輪調整后配置價值已經顯現。

建議逐步加大可轉債配置比例。展望23年，權益市場處于周期底部向上，風險偏好制約因素有所改善，為轉債平價端帶來機會。但另一方面轉債估值近期雖有壓縮但仍不低，高估值制約賠率，同時也是回撤的來源，23年或更需要關注利率變化帶來的影響，利率中樞趨升或帶動轉債估值中樞小幅下移。策略上，關注雙低抗跌+平衡偏股型品種，同時跟隨權益市場和債市的節奏旋律，關注估值波動的風險及帶來的機會。行業上，23年關注低碳經濟、數字經濟、國家安全等細分領域，另外復蘇邏輯相關方向或短期提供部分彈性，擴內需關注消費相關機會。

商品：機會較少。在疫情前兩年，各國貨幣政策相對寬松，全球貨幣超發并逐漸流入實體，疊加2022年初俄烏沖突，部分大宗商品供給出現短缺，使得大宗商品開始漲價。當前全球通脹壓力仍高，各國貨幣政策持續收緊，使得海外需求端回落，同時地緣政治問題緩和使得供給沖擊減弱，有可能使得大宗商品價格震蕩下行。

黃金價格或震蕩。2022年年初以來，美債實際利率大幅上行，反映紙幣的實際回報率在提升，但在上半年黃金價格并沒有大幅下跌，這主要是當時地緣政治風險帶來對黃金的避險需求。之后隨著避險需求走弱，黃金才開始下跌。我們根據目前美債實際利率測算，黃金價格或已經和合理價位相接近。下一階段，海外經濟走勢、美聯儲貨幣政策和地緣政治格局仍將是影響黃金價格的主要因素。從大趨勢來看，23年俄烏沖突等地緣問題超預期可能性較小，對黃金的避險需求或相對有限。黃金價格的機會主要來自全球經濟衰退、美元大幅寬松帶來的避險需求。如果美歐等西方經濟體衰退風險加劇、通脹壓力緩解，美聯儲等海外央行明顯放松貨幣政策，黃金價格的明顯上漲或才會到來。不過目前來看，美國目前的主要矛盾仍是控制通脹，貨幣政策的轉向仍需要耐心等待。23年黃金價格或呈現先抑后揚的震蕩格局。

供需關系逆轉，原油價格或區間震蕩。從需求來看，美歐等國服務業修復開始較早，已經基本完成，下一階段隨著美歐通脹水平居高不下，經濟逐步走向衰退，服務消費或再度走弱，對原油的需求也將減少。從服務業中的出行數據來看，22年9-10月美國的航空、陸路出行數據較年中已出現回落。從供給端看，俄烏局勢或趨于緩和，俄羅斯原油生產將逐步恢復正常。前期原油需求增長快于供給的供需偏緊格局或將在23年緩和，原油價格或區間震蕩。

國內需求支撐，基本金屬或存在機會。從需求端看，23年我國穩增長政策持續發力，擴大內需、制造業升級、保障資源安全都需要用到基本金屬。其中，發展基建、新能源產業都需要使用銅，風電、光伏裝機容量持續增長，新能源汽車行業仍將保持高景氣，或使得23年銅消費出現較高增速。地產保交付、保交樓工作繼續推進，地產開工、施工進度將加快，或將帶升建筑用鋁需求。從供給端看，由于長期資本開支偏低，基本金屬供應受到約束，當前全球銅、鋁等基本金屬庫存均處于歷史低位，一旦需求提升，將對基本價格形成支撐。我們預計，23年銅、鋁等基本金屬，或將迎來上漲機會。

風險提示：疫情擾動影響中國經濟復蘇，海外通脹超預期。