豆粕現貨價格走低，以及養殖規模擴大，使得飼料廠以及養殖企業均加大了豆粕采購，豆粕需求量在近期明顯增加，而且這種增加趨勢有望延續?？紤]到需求有望進一步轉好，南美大豆生產在拉尼娜氣候模式下變數極大，炒作題材豐富，豆粕遠月估值偏低，價格存在較大向上修復空間。

A    美豆期末庫存走低

隨著美豆豐收上市，以及國內油廠榨利好轉，油廠大豆進口、壓榨積極性提高，豆粕供應量增加，豆粕現貨有所回落，豆粕期貨高位振蕩。展望后市，美豆庫存仍在低位，南美大豆生產存在較大不確定性，國內豆粕需求有望進一步上升。市場對遠月豆粕估值偏低，豆粕期貨或仍有進一步上漲空間。

美國農業部11月份農產品月度供需報告調高美豆單產至50.2蒲式耳/英畝，總產量調高到43.46億蒲式耳，比上年產量減少1.19億蒲式耳，但由于壓榨量提高，2022/2023年度期末庫存仍然為2.2億蒲式耳，處于近7年低位，比上年度下降0.54億蒲式耳。目前美豆已經收獲完畢，產量變數越來越小，市場將關注重點集中在美豆出口和壓榨上。近期美豆壓榨和出口狀況較好，將使美豆供需格局進一步轉緊。

圖為近15年美豆年度期末庫存（單位：百萬噸）

美國全國油籽加工商協會（NOPA）11月15日公布的月度報告數據顯示，美國10月大豆壓榨量環比增長16.7%，符合市場預估。NOPA會員單位10月份共壓榨大豆1.84464億蒲式耳，比9月份的1.58109億蒲式耳高出16.7%，比去年10月份的1.83993億蒲式耳提高0.3%。美國大豆收獲上市疊加大豆壓榨利潤處于歷史同期高位水平，提振美國大豆加工量。美國農業部發布的壓榨周報顯示，截至2022年11月25日的一周，美國大豆壓榨利潤為每蒲式耳4.46美元，周環比增加1.8%，結束了此前連續四周的下滑勢頭，繼續處于歷史高位。

圖為近兩年來NOPA大豆月度壓榨量（單位：千蒲式耳）

相比之下，受密西西比河水位偏低以及鐵路工人罷工影響，美豆近期出口銷售狀況不容樂觀。美國農業部出口銷售報告顯示，截至11月24日當周，美國2022/2023年度大豆出口銷售凈增69.38萬噸。出口檢驗方面，截至12月1日當周，美豆出口檢驗量為172.18萬噸，低于前一周的22.69萬噸和去年同期的236.91萬噸，連續第二周下滑，為近9周以來最低水平。迄今為止，2022/2023年度（始于9月1日）美國大豆出口檢驗總量累計達到2117.57萬噸，同比降低10.9%。但是，目前南美大豆所剩無幾，美豆成為當前世界大豆供應的主要貨源，美豆銷售量增加將是大概率事件。

圖為近年來全國棕櫚油商業庫存量（單位：萬噸）

B    南美大豆變數仍存

因種植效益較好，今年巴西大豆播種面積明顯增加，市場機構對巴西2022/2023年度大豆產量均給予較為樂觀的預期。由于天氣條件尚可，巴西大豆播種進度較快，巴西農業咨詢公司AgRual本周一公布的數據顯示，巴西2022/2023年度大豆播種達到預估面積的91%，略低于去年同期的94%；預計巴西2022/2023年度大豆產量為1.505億噸，這是基于播種面積達到4320萬公頃，比上年提高4%，以及單產達到趨勢線水平。巴西政府則預期2022/2023年度大豆產量有望超過1.52億噸，比受到干旱減產的去年產量1.25億噸增產0.27億噸之多，主要是因為種植面積擴大到4289萬公頃，比上年提高3.4%，產量和播種面積均為創紀錄水平。

相比之下，阿根廷大豆產量以及播種進度明顯不及上年。據預計，2022/2023年阿根廷大豆產量將下降2%，至4780萬噸，種植面積為1690萬公頃，略高于布宜諾斯艾利斯谷物協會報告的1670萬公頃。在11月的美國農業部月度供需報告中，美國農業部將阿根廷大豆產量定為4950萬噸，低于此前的5100萬噸。截至目前，阿根廷的大豆種植工作已完成了計劃播種面積的29%，但遠遠落后于上年同期的48%和5年均值50.2%。

本周二澳大利亞氣象局（BOM）發布的氣象報告顯示，熱帶太平洋繼續呈現拉尼娜狀態。報告稱，厄爾尼諾—南方濤動（ENSO）的大氣和海洋指標顯示，目前仍然處于拉尼娜之中。南美大豆產區的部分區域會在拉尼娜現象的影響下出現干旱，主要表現在巴西的南部產區以及阿根廷的北部產區，其中對阿根廷的影響強于巴西。這使得南美大豆生長籠罩在不利天氣的陰影中。2016年上半年國際豆類價格大幅走高就是因為阿根廷大豆大幅減產推動的。雖然目前市場對巴西和阿根廷大豆產量給予較高的預期，但一旦南美大豆在關鍵生長期遇到干旱威脅，產量隨時存在下調的風險，并刺激美豆盤面走高。

圖為近15年來巴西和阿根廷大豆產量（單位：百萬噸）

C    豆粕供應仍然偏緊

因前期榨利偏低，油廠大豆采購量不足，油廠常因原料匱乏維持較低開工率，豆粕產出量相應偏低，油廠豆粕庫存降至歷年來低位，豆粕供應持續緊張。國內豆粕現貨價格一度創出歷史紀錄，大連豆粕期貨主力合約也不斷刷新近10年來高點。近期隨著油廠榨利恢復、采購大豆積極性提高，油廠大豆庫存回升，油廠開工率恢復至正常水平，豆粕產出量增加，豆粕供應偏緊的狀況有所改觀。

海關數據顯示，中國10月大豆進口413.6萬噸，環比減少357.9萬噸，減幅46.4%，比上年同期的510.9萬噸減少19%。1—10月我國累計進口大豆7317.7萬噸，同比減少7.4%。此外，根據船期統計，2022年12月份國內主要市場油廠進口大豆到港量預計為140船，共計約910萬噸，2023年1月進口大豆到港量預計為750萬噸，2月進口大豆到港量預計為530萬噸。3個月進口數量和往年同期相比并沒有增加太多，不足以使油廠大豆庫存出現明顯累庫。沿海油廠大豆庫存目前仍處于偏低水平，隨著油廠壓榨開工率提高，油廠大豆累庫仍需時日。據監測，截至2022年第48周（11月26日至12月2日），全國主要油廠大豆庫存338.16萬噸，較前一周減少4.98萬噸，減幅為1.45%，同比減少52.53萬噸，減幅13.45%，仍為近3年來同期最低水平。

圖為近年來港口油廠大豆庫存（單位：噸）

隨著進口大豆到港，油廠壓榨開工率恢復性增加。據調查統計，第48周全國主要油廠大豆實際壓榨量為202.5萬噸，開機率為70.39%，為近2個月來首次單周突破200萬噸。但是，我們看到，由于下游提貨積極，油廠豆粕庫存仍在歷史偏低位置。據監測，第48周全國主要油廠豆粕庫存為26.45萬噸，較前一周增加6.28萬噸，增幅為31.14%，但同比減少40.8萬噸，減幅達60.67%，同樣為近3年來同期最低水平。

圖為全國油廠豆粕周度庫存量（單位：萬噸 ）

D    下游需求有望轉好

雖然能繁母豬存欄量持續在安全線以上，但低價豬肉刺激消費轉好。今年4月份以來，生豬價格穩步走高，生豬養殖利潤明顯擴大，生豬養殖相關企業提高生豬存欄量，二次育肥積極性也隨之提高，生豬出欄體重明顯增加，這導致生豬飼料消費量上升。較高的養殖利潤也使得養殖企業對高價豆粕接受度增強，支持豆粕在年內創出歷史最高水平，現貨基差也漲至歷史高位。

一方面，近期隨著進口大豆的不斷到港，沿海地區油廠壓榨量增加，豆粕供應緊張的情況有所緩解，豆粕現貨價格有所回落。另一方面，目前生豬價格依舊偏高，并且隨著消費旺季的到來，加之疫情防控政策的進一步優化，養殖產品如豬肉、雞蛋、肉禽等消費有望持續好轉，旺盛的需求帶來價格上漲，并進一步改善養殖利潤，刺激養殖戶擴大養殖規模。豆粕現貨價格的走低，以及養殖規模的擴大，使得飼料廠以及養殖企業均加大了豆粕采購，豆粕需求量在近期明顯增加，而且這種增加趨勢有望延續。

據監測，11月生豬出欄均價為23.97元/公斤，環比下跌10.16%，同比上漲95.04%，生豬養殖利潤在500—800元/頭。2022年10月末能繁母豬存欄為4379萬頭，環比增長0.4%，同比增長0.7%，相當于正常保有量的106.8%，生豬產能大幅增加。生豬存欄量高，對飼料以及豆粕的需求自然就高，促使飼料廠和養殖廠積極采購豆粕。據監測，11月油廠豆粕成交420.75萬噸，環比增加29.37萬噸，增幅為7.5%。其中現貨成交92.15萬噸，遠月基差成交328.6萬噸。11月國內主要油廠豆粕提貨量326.795萬噸，環比增加53.83萬噸，增幅19.79%。

后期看，飼料廠豆粕庫存仍然處于低位，存在繼續大幅度采購、提貨補庫的意愿。據Mysteel農產品對全國主要地區的50家飼料企業樣本調查顯示，截至2022年11月25日當周（第47周），國內飼料企業豆粕庫存天數（物理庫存天數）為7.73天，較上一周增加0.76天，增幅為9.88%，但仍為近3年來同期最低水平。

圖為近年來我國能繁母豬存欄量（單位：萬頭）

另外，油脂偏弱支撐豆粕。豆粕和豆油同為大豆壓榨的下游產品，在壓榨成本固定的情況下，二者價格有一定的蹺蹺板效應。近階段油脂走勢持續偏弱，將使得美豆走強的影響更多體現到豆粕上。上周美國環保署將2023年生物燃料規定用量提高到208.2億加侖，其中58.2億加侖是先進生物燃料（主要來自豆油），這只比早先要求的206.3億加侖高出約1%，令市場倍感失望，引發豆油期貨大幅下挫，除12月期約以外，所有成交活躍的期約全線跌停。

為遏制通脹，美聯儲不會停下加息步伐，在12月份可能繼續加息50個基點，引發經濟衰退擔憂，造成原油等大宗商品價格下跌，具有生物柴油概念以及金融屬性偏強的油脂更易受到拖累。國內來看，隨著疫情防控政策優化，消費預期轉好，但經濟恢復尚需時間，加之豆油、菜油以及棕櫚油庫存迅速回升，供應寬松的背景下更易受到美豆油、馬棕油下跌的拖累，油脂價格下跌將成就豆粕強勢。

隨著進口利潤窗口打開或者供應改善，沿海地區油脂庫存恢復性增加。據監測，截至12月2日，全國重點地區豆油庫存為73.8萬噸；棕櫚油商業庫存約97.88萬噸，較上周增加5.13萬噸，增幅5.53%；菜油庫存為18.9萬噸，也為近期高點。

綜合以上，市場預期南美豐收，加之美豆不斷到港，給予豆粕遠月合約偏低的估值，但是如果考慮到需求有望進一步轉好，南美大豆生產在拉尼娜氣候模式下變數極大，炒作題材豐富，那么豆粕遠月估值偏低，價格存在較大向上修復空間。