從過去兩百年各類資產價格的表現數據可以看出，如果以很長視角來講，權益類資產是收益率最高的資產，比如說美國過去兩百年股票資產的年化收益率高達8.1%，而債券只有5%。雖然二者只差了三個百分點，但是放在兩百年這樣的長周期維度來看，復利的價值就顯得很重要。如果在兩百年前一美元投資通過債券市場賺到的回報是3.4萬美元，如果投資股票資產，這個回報將是1300萬美元，這個差距是巨大的。所以長期來講股權類資產是最好的資產，因為股權資產代表未來，只要人類是向前發展的，資產的回報就非常豐厚。

但是如果把時間縮短一點，比如說站在十年，或者十年之內的維度來看，資產的表現未必一直是權益類表現最好。我們以中國為例，中國2000年之后的二十年時間里資產表現最優的是房地產，房價年化收益率達到7.4%，而股票市場只有5.6%。過去二十年在中國買什么都不如買房子，其實美國曾經也有這樣的歷史，在1960年代末到1980年代初，這個階段美國也是房地產的價格大幅跑贏股票的價格。房產為什么在過去二十年的中國以及曾經的美國表現很好，未來怎么演變呢？背后有一個很重要的背景恐怕是人口周期。我們根據人的生命行為周期來看，人在25歲-40歲這個階段主要是買房的階段，中國過去二十年房價之所以不斷上漲，也是因為中國人口處在這個年齡周期，在2000年中國有12.6億人口，平均不到30歲，現在已經有14.4億人口，平均已經40歲了。在這個年齡階段的時候，由于房產需求很高，導致房價上漲。但是這個階段正在過去，我們也已經看到中國的人均住房面積已經跟發達的美國、歐洲這些區域很接近，既然我們人口年齡結構已經過了買房高峰期，我們人均住房面積也不低了，那房地產的黃金時代就即將過去。所以房地產的銷售面積從過去18億平，今年估計最終掉到大概13.9億平，它已經從前面的高峰下來了，當然在這個位置上會階段性趨穩一些。如果按照每一年城市里面的房子的更新換代來看，每一年大概有10億-11億平的更新需求，因為有一些老房子需要更新，我們現在城市里面所住的房子有30%是1998年商品房改革之前的老房子，甚至于在上海還有棚戶區，共用洗手間和廚房的，這些房子肯定要更新換代，全國每年10億-11億平。中國的城鎮化率目前65%，跟發達國家80%相比還有很大的距離。如果根據2035年達到中等發達國家水平，我們的城鎮化率達到70%的話，根據這個數據推演每一年城鎮化帶來的新增住房需求2億-3億平，房地產每一年正常的銷售在13億-14億平，可能會維持幾年。隨著時間的推移，人口老齡化，這個數據又慢慢下降。房地產的黃金時代已經過去了。

與此相對應股權的投資時代展開，這個觀點我在2019年年初已經提出，我們說2019年的A股類似1982年的美股，有望迎來十幾年二十年的長期向好的過程。中國的產業結構處在轉型當中，我們過去是勞動密集型的中低端制造業，企業的ROE比較低，現在中國正在涌現出工程師紅利，我們每一年畢業的大學生大概有1100萬，這里面有60%是工科學生，為什么在三年前特斯拉在上海落戶之后，它很快產量上來了，盈利上來了，就是因為工程師紅利，這會使中國的制造業轉型升級成功，企業的ROE水平未來是上移的過程，這是一個支持產業的邏輯，企業的盈利能力更強，股市的投資回報有所上升。拉長時間來講，一個股票市場的回報其實就是取決于上市公司的盈利能力，我們長期而言其實掙的就是上市公司基本面的錢。

還有一個邏輯是前面已經提到的人口的邏輯，過去中國的居民在資產配置當中房產比例太高了。中國居民從平均數來看，房產占我們的財富比重高達59%，而股票基金這一類權益資產占只有不到3%，而美國居民權益類的資產占30%幾，這二者差距巨大。有人說由于美國金融化程度很高，我們看一下日本和德國，這兩個國家是很典型的制造業占比高的國家，民族特性比較保守，他們的居民資產配置當中，權益資產配置也有10%左右，中國臺灣地區10%出頭，中國大陸只有百分之二點幾，比例太低了。主要由于過去我們把主要的資金配置在房地產，現在隨著人口年齡結構的變化，我們買房的高峰期過去，但是每年還有工資、獎金，這些錢最終會更多進入到權益資產。實際上這種趨勢已經發生了，去年12月中旬，以公募基金為例，整體基金凈值回撤30%，多的有到50%、60%，即便跌了30%，我們發現公募基金的份額沒有下降，甚至略微增長一點，這在以前是不可能的。以前我們可以發現每一次只要基金凈值跌幅包括10%，贖回很快就會出現，這次為什么沒有出現，因為老百姓發現房價跟以前的預期不一樣了，銀行里面賣的信托產品也沒了，民間的P2P也沒了，如果把錢贖回，錢放在什么地方去，無處安放，除了低利率的貨幣基金之外，沒有選擇，股票基金這種權益資產就變成配置的剛需。我們認為這個趨勢會延續下去。股票資產未來整體水位會變高，因為配權益的錢多了，水漲船高，股市的估值中樞上移。美國在1980年代之前標普500的估值中樞只有15倍，1980年之后上升了18倍以上。這是由于1980年前后美國推行了養老金入市相關的一系列政策，美國股票資產市場里面池子里的水多了，估值水平上升，中國恐怕A股市場也面臨這樣大的背景變化。對應到資產管理行業是一個朝陽行業，沒有中國公募基金的管理規模除GDP只有20%出頭，而美國這個比值是150%，如果做一個測算，十年后中國的GDP總規模達到200萬億應該沒有太大的懸念。按照美國的資產管理比例我們砍一半，如果是75%的占比的話，那么公募基金的管理規模將達到150萬億，目前公募基金的規模26萬億，財富管理行業才剛開始，這是長期角度來講權益的上升。

回到眼前，回到中短期，也就是以兩三年的維度來看，資產的流動要回到投資時鐘這個理論，在經濟周期的輪回當中，我們可以把經濟周期劃分為四個階段，復蘇、過熱、滯脹、衰退這四個區間。這就好比一年四季的春夏秋冬，在不同的季節我們穿的衣服不一樣，在經濟周期不同階段資產價格表現也不同，大概規律就是股票資產在滯脹到衰退前期，往往都是下跌的，衰退后期慢慢觸底，復蘇期開始上漲。

目前我們在什么階段呢？去年年底我們展望2022年的時候我提出一個觀點，我說2022年要做好虧錢準備，市場要下跌。當時提出這個觀點的邏輯支撐是我們推斷經濟周期去年下半年進入到滯脹期，今年前幾個月是衰退前期。實際上最終市場下跌也是體現了這個特點，從今年4月底之后可以發現進入衰退后期了，經濟增長慢慢開始有一些跌不動了，物價也下來了，股市這半年就是振蕩觸底的過程，實際上已經從以前的單邊下跌熊市到觸底，后續就應該是向上，畢竟股票市場的估值很低。從基本面來講我們做過歷史分析，這個列表列舉的是過去指數見到大底的背景，它的條件是基本面5個領先指標里面要出現3個及以上企穩，因為股票市場是反映未來的，它也是基本面的一些指標，它需要跟這些指標形成共振，目前來看這五個指標里面已經出現四個企穩回升了，現在我們認為是一個比較扎實的底部。如果以三到四年的周期來講，這就是三到四年的底部，未來應該是向上的周期。    

五個指標，第一貨幣政策相關的，社融、信貸、M2已經起來了，利率水平也在相關。第二個指標，財政政策代表的，比如說基建增速，已經回升幾個月。今年上半年地方專項債幾乎把今年全年都發完了，下半年還在提前發明年的。第三個指標，代表企業家信心的PMI指數，這個指數雖然不是很強，但是已經從4月最低點慢慢有所抬高，它是一個逐漸改善的過程。第四個指標，汽車銷售，這個指標明顯比房地產要強，以前我們說從中觀產業來講，汽車產業和房地產產業兩個都是早周期行業，往往是政府用來抓經濟、穩增長的著力點，這次很明顯房地產這個工具沒有怎么大用，而汽車這個工具用的更足一些，背后也是跟新能源革命帶來的產業變革有關。過去在燃油車時代中國的汽車一直被國際上的美歐壓一頭，甚至日韓?，F在來了一個新能源革命，電動汽車產業發展很快。房地產銷售確實比較低迷，不過好在降幅沒有收窄。如果根據正常需求來講，很可能到明年發現房地產銷售面積也不再下滑了。既然基本面已經開始出現了領先指標回升，股市的下跌時空也很充足。滬深300去年2月截到今年10月底，跌了21個月，跌幅高達40%，跌的時間和空間已經非常大，從市場輪回來講實際上債券市場也早已經在牛市當中了。從衰退早期往衰退后期邁進，最終走向復蘇早期。

債券怎么看呢？我們可以看到債券市場本質上也是反映經濟變化。對利率債的分析和判斷，因為我們基于對宏觀經濟的判斷，現在已經處在一個衰退后期走向復蘇早期了，二季度GDP0.4%，三季度3.9，四季度估計在4以上，明年慢慢往5附近靠近，如果是這種格局，利率債本身空間很有限，波動開始加大，中樞明年比今年高。由于復蘇了，利率水平有所上升。

對于大宗商品我們的判斷跟國際、全球經濟環境對應起來，我們從數據角度來講可以發現，大宗商品如果用原油來衡量，跟全球的PMI、全球經濟增長相關性更加強一點。全球經濟的格局是增速在放緩當中，從2020年兩年前疫情剛爆發的時候來看，由于中國疫情控制的好，我們復蘇的早，美國和歐洲差不多比中國都晚了三個季度，現在他們處于下行當中，美國的經濟在全球占比40%，明年我們根據IMF的預測可以看得出來，它的經濟增速放慢，對應國際定價的商品趨勢會走的慢一些。