股市的周期性規律

近期市場受疫情擾動有一些波折，但我們認為當前穩增長政策仍在加碼，10月以來的年內第二波行情仍在途中?？吹母L一些，周期視角下A股當前的性價比很高。

1.A股估值的周期輪回

A股估值水平周期波動，當前處于歷史低位。從歷史來看，A股估值水平存在明顯的周期性特征。2005年以來全部A股PE（TTM，下同）和PB（LF，下同）估值波動幅度較大，并且中長期視角看，A股估值整體趨勢下降，但就中短期而言，A股估值依然是均值回歸的，2005年以來PE和PB中樞分別為21.4倍和2.4倍。就目前而言，截至2022/11/25全部A股估值已經回落到歷史較低位置，PE/自05年來自下而上分位數僅為16.8倍/28.8%，PB/自05年來自下而上分位數僅為1.6倍/8.0%。行業層面，A股多數行業估值較低。從PE估值看，31個申萬一級行業中，24個行業PE自05年來分位數低于50%，其中17個行業更是低于30%；從PB估值看，31個申萬一級行業中，27個行業PB自05年來分位數低于50%，其中21個行業更是低于30%。因此，當前A股估值已經較低，周期規律下，未來A股和多數行業的估值均有較大的提升空間。

A股相對估值同樣會均值回歸，當前均處于歷史底部。除了PE/PB絕對估值之外，A股風險溢價和股債收益比兩個重要的相對估值指標也是均值回歸的。首先，從股債收益比看，截止2022/11/25，滬深300股息率為2.8%，10年期國債到期收益率為2.83%，兩者比值為0.99，已經遠遠超過歷史均值水平0.63，處于2006年以來比值從高到低的1%分位，說明目前A股股息率吸引力較大，從大類資產配置角度看股權資產的性價比更高。其次，從風險溢價看，我們以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風險溢價的衡量指標，2005年以來歷史數據顯示這一指標存在明顯的均值回歸特征，當前A股風險溢價率為3.13%，遠高于2005年以來均值1.81%，處在2005年以來從高到低24%分位數，離歷史均值+1倍標準差即3.45%很近了。

A股估值分化也存在周期性，當前國企估值偏低。除了絕對和相對估值，近期市場對A股估值結構、尤其是國企民企估值分化的關注度較高，11月21日證監會主席易會滿在2022金融街論壇年會上提出“把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”，引發了市場對國有上市公司估值普遍較低的討論。我們分別以中證國企指數和中證民企指數來代表兩個群體，當前中證國企指數PE/成立以來分位數僅為11.0倍/16.4%，而中證民企指數為38.3倍/44.8%。從相對變化來看，就中長期而言，A股國企估值相對民企趨勢下滑，但并不代表沒有周期波動。當前中證國企指數估值/中證民企指數估值處于周期底部，A股國企的估值有一定的提升空間。當然，估值與基本面密切相關，若要提振估值，則需要提升國企上市公司質量，這也是易主席提到國有上市公司要“練好內功”的主要原因之一。

2.A股走勢的周期輪回

A股整體的周期輪回：每3-4年出現一個低點，背后是經濟周期輪回?；仡橝股2005年以來的歷史，我們可以發現A股每隔3-4年會出現一次大的底部。以投資者最為熟悉的上證綜指刻畫，05年以來分別有05年6月、08年10月、12年12月、16年1月和19年1月五次歷史大底。如果改用滬深300或者萬得全A指數刻畫，五個底部的時間與上證綜指刻畫的結果也基本一致。這3-4年一次的市場周期輪回和實體經濟3-4年一輪的庫存周期吻合，股價往往同步或者略領先于庫存周期見底。我們用工業企業產成品庫存這一指標刻畫庫存周期， 2000年至今中國經濟共經歷了5輪完整的庫存周期，這五次庫存見底的時間分別為06年6月、09年7月、12年12月、16年7月和09年11月。歷史上看，庫存周期平均一個輪回歷時39個月，其中上升和下降周期平均持續21個月、18個月。本輪庫存周期始于2019年11月，高點出現在2022年4月，根據歷史上庫存周期平均持續時間推斷，本輪庫存周期或將于23Q1見底。

投資時鐘視角下經濟正走向復蘇早期，A股趨勢向好。將經濟周期判斷落地到資產配置時我們運用投資時鐘理論（《荀玉根講策略：少即是多》一書中有詳細解釋）。按照改進版的投資時鐘分析，投資時鐘走完一圈需要三年半左右，大類資產輪動順序為債牛-股牛-商品牛-現金牛，其中股市往往在經濟進入滯脹期和衰退前期時下跌，并在衰退后期開始企穩。衰退后期的標志是宏觀政策轉向寬松，這時雖然基本面仍在下行，但政策逐漸加碼，投資者對經濟復蘇開始恢復信心，股市進入牛市。而到了復蘇前期，債券牛趨于終結，股票牛市延續。

對于本輪牛熊周期，我們早在《曲則全，枉則直——2022年中國資本市場展望-20211211》、《展望22年：我們的三個特別判斷-20211219》做過定性判斷：“2022年是長牛中的休整”、“如果明年股票型基金指數回歸歷史均值，那從目前開始至明年底該基金指數的漲幅約為-6%”。這些偏謹慎的推斷，正是基于對經濟周期、股市牛熊規律的推演。

回顧2020年以來投資時鐘的變化：20年3月實際GDP增速觸底回升，通脹還處在低位，20/03-20/12屬于投資時鐘的復蘇期；21年通脹開始抬頭，但二季度實際GDP兩年年化增速較一季度回升，21年上半年整體上處在過熱期；隨后經濟增速回落，通脹上行到高點，21年下半年投資時鐘進入滯脹期；21年底至今經濟下行進入后期，通脹開始下行，屬于投資時鐘當中的衰退前期。21年下半年以來股市的持續調整，背后原因正是投資時鐘進入了滯脹期和衰退前期。

目前，投資時鐘正步入衰退后期，去年12月中央經濟工作會議標志著政策轉向積極，4月29日中央政治局會議進一步明確政策正在加碼之中，政策轉向積極標志著經濟周期開始進入到衰退后期。22Q3 GDP同比增速回升至3.9%，但仍低于19年來中樞水平。隨著防疫政策持續優化和地產政策轉向積極，中國經濟正從衰退后期走向復蘇早期，股市趨勢向好。

與股市周期對應，A股投資回報率也存在均值回歸。股市的周期波動反映到權益資產回報便是投資收益率的均值回歸。我們從股票指數和股票基金兩個角度，通過計算年化收益率來刻畫A股權益資產的回報率。如圖12和13所示，滬深300指數和股票型基金指數3年滾動年化收益率同樣圍繞著一個中樞上行周期波動。若我們選取2005年為起點，截至2022/11/25，滬深300指數3年滾動年化收益率均值為9.1%，而滬深300最新的3年滾動收益率僅為-1.1%；股票型基金指數的數據歷史從2004年開始，因此計算的3年滾動年化收益數據從2007年開始，有數據以來股票型基金指數3年滾動年化收益率均值為15.2%，而普通股票型基金指數最新的3年滾動收益率僅為8.6%。往后看，從權益資產回報率均值回歸的角度看，A股未來也有較大的上漲空間。

3.第二波行情仍在途中

當前A股估值處于底部，政策正在持續加碼，年內第二波上漲徐徐展開。我們在《迎接第二波機會——22年四季度股市展望-20221008》中從牛熊周期、估值、基本面等維度對市場進行了分析，并提出A股有望迎來年內第二次機會。估值方面，對比過去5輪牛熊周期的大底，4月末和10月末時A股的估值、風險溢價、股債收益比、破凈率等指標均已處于大的底部區域，詳見表1。從基本面指標看，我們根據05、08、12、16、19年5次市場見底的經驗總結，底部反轉均伴隨著五大類領先指標中三項及以上企穩，當前貨幣政策、財政政策、制造業景氣度、汽車銷售這四類指標已經回升，最近幾月地產銷售面積累計同比也走平，基本面指標回暖確認A股在4月末和10月末形成的底部較扎實。

目前，貨幣、地產、疫情政策已在改善。一是穩增長政策持續落地，11月25日央行宣布全面降準0.25個百分點，共計釋放長期資金約5000億元。11月8日，中國銀行間市場交易商協會發布《“第二支箭”延期并擴容 支持民營企業債券融資再加力》，有助于民營房企恢復融資功能，預計可支持約2500億元民營企業債券融資，后續可視情況進一步擴容；11月23日央行和銀保監會公布《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，圍繞房地產融資、“保交樓”、受困房地產企業風險處置等六個方面，提出16條措施。11月11日優化防控工作的二十條措施公布，提升防控的科學性、精準性，最大限度減少疫情對經濟的影響。我們認為，隨著穩增長政策落地見效，有望推動國內宏微觀基本面回暖，年內第二波行情正在徐徐展開。

優先關注高景氣成長，如數字經濟+新能源。在行業結構上，二十大報告已為我國未來的發展指明了長期方向，我們認為低碳化、數字化和安全是未來我國產業發展的焦點，就目前而言高景氣成長中數字經濟和低碳經濟更值得關注。

數字經濟方面，智慧城市的建設有望成為重要催化劑。從宏觀政策層面看，數字經濟已成為重塑經濟增長的重要抓手。為數字經濟高速發展構建厚實基礎，推動數字經濟應用場景逐漸落地，如智慧城市。10月28日發改委主任何立峰在《國務院關于數字經濟發展情況的報告》中提出適度超前部署數字基建，提升數字公共服務水平，統籌推進智慧城市和數字鄉村融合發展。智慧交通是智慧城市的首要落地方向。近期互聯網巨頭與運行商正加深合作，大力推動智慧城市應用，如騰訊與聯通新設合營企業，加強智慧社會建設；京東與移動達成戰略合作聚焦平臺型智慧城市、數字政府發展。我國交通基礎設施和車輛智能化程度正不斷提高，應用試點多地鋪開，智慧交通體系逐步構建，根據36氪研究院，預計到2030年我國智慧交通市場規?；虺?0萬億。從盈利來看，結合海通行業分析師觀點和Wind一致預期，預計電子行業22/23年歸母凈利潤同比增速為0%/20%，計算機為10%/30%，通信為15/20%。從估值和配置來看，當前數字經濟相關行業估值處在較低水平：當前電子PE為30倍、處13年以來12%分位；計算機PE為50倍、處30%分位；通信PE為25倍、處0.4%分位。從基金配置的視角看，公募基金對電子行業相對于自由流通市值的超配比例為1.4個百分點、處13年以來29%分位；對計算機的超配比例為-1.3個百分點、處3%分位；對電子的超配比例為-0.4個百分點、處47%分位。

低碳經濟方面，關注風電光伏、儲能和新能源車智能化。除了數字經濟之外，“3060”雙碳目標下我國低碳經濟相關產業依然是發展重點。當前新能源產業鏈景氣度仍在，乘聯會數據顯示10月新能源乘用車零售銷量達55.6萬輛，同比增長75.2%。根據國家能源局，當前第二批風光大基地項目已陸續開工，第三批項目正在抓緊審查，我們認為這將推動光伏風電裝機持續放量，10月光伏裝機量當月同比增速達50%。隨著光伏風電裝機量的增長，儲能也將配套發展，中關村儲能產業技術聯盟預計21-25年中國電化學儲能累計裝機量CAGR將達64%。從盈利來看，結合海通行業分析師觀點和Wind一致預期，預計新能源車板塊22/23年歸母凈利潤同比增速為75%/40%，光伏板塊為40%/40%，儲能板塊為100%/100%。從估值來看，當前新能源板塊經歷前期調整，估值已經不高，當前光伏風電的PE（TTM）為25.6倍，低于19年以來均值35倍，新能源車PE為21.5倍，低于19年以來均值35倍。