全面注冊制的影響和建議

2018年11月，習近平總書記在首屆中國國際進口博覽會開幕式上正式提出“將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制”。自此，A股市場的注冊制改革正式拉開序幕。2019年以來，注冊制的改革試點在科創板、創業板、北交所先后推進，并取得了顯著的成果。今年8月證監會主席易會滿在《求實》雜志中指出，“總的看，經過近3年的試點探索，……，全面實行股票發行注冊制的條件已基本具備”。往后看，全面注冊制將帶來哪些影響？還有哪些改革亟需推進？本文對此進行分析。

1. 當下A股已基本具備實行全面注冊制條件

過去A股注冊制改革不斷推進，實行全面注冊制條件已逐步具備。近年來，資本市場改革一直是我國金融供給側結構性改革的重要抓手。2018年12月中央工作經濟會議提出，資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。而在隨后的多項改革舉措中，注冊制是全面深化資本市場改革的“牛鼻子”工程。2018年11月，習近平總書記在首屆中國國際進口博覽會開幕式上正式提出“將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制”。2019年以來，A股的注冊制改革不斷推進：2019年7月22日首批科創板公司上市交易；此后，黨中央、國務院宣布推進創業板改革并試點注冊制，2020年8月24日正式落地；2021年11月15日，北京證券交易所開市并實行注冊制。經過三年的試點探索，注冊制改革從增量市場向存量市場不斷深入，以信息披露為核心的注冊制架構初步經受住了市場考驗。2022年8月，證監會主席易會滿在《求是》雜志中表示，“目前來看，以信息披露為核心的注冊制架構初步經受住了市場考驗，配套制度和法治供給不斷完善，全面實行股票發行注冊制的條件已基本具備?！?/p>

推行全面注冊制是發展直接融資、支持產業轉型升級的必要舉措。那么我國為何要積極推行注冊制的改革？這背后主要源自于我國當前以創新為核心的發展戰略，二十大會議指出，“從現在起，中國共產黨的中心任務就是團結帶領全國各族人民全面建成社會主義現代化強國”。借鑒1980年代美國發展經驗可以發現，金融結構需與產業結構適配，科技創新與產業結構轉型離不開直接融資的配合。1980年代美國經濟轉型期間，制造業增加值占GDP比重從1980年的20%降至2020年的11%，而同期信息業及消費行業的合計占比從11%穩步抬升至17%。在此期間，直接融資由于能夠更好滿足這些新興企業的融資需要，因此也得到了長足的發展，1980-2000年股權融資在美國非金融企業融資結構中的占比從32%升至54%。

當前，世界百年未有之大變局加速演進，我國存在迫切發展科技領域的需求，二十大會議中提出要“推進新型工業化，加快建設制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國、數字中國”。然而長久以來我國的融資結構里間接融資一直占主導，以社會融資規模增量占比衡量，2010年后我國直接融資在社融增量中的占比從約10%升至2020年最高的39%，提升空間仍較大；從國際對比的視角來看，2021年股票、債券等直接融資方式在美國非金融企業融資結構中的占比達73%，而我國僅15%。借鑒1980年代美國經濟轉型升級經驗，為大力推動科技創新的發展和產業結構升級，我國融資結構亟待進一步改變，而這對資本市場服務實體經濟能力提出了更高的要求。二十大報告中指出要“健全資本市場功能，提高直接融資比重”。今年8月，證監會主席易會滿在發表于《求是》雜志的《努力建設中國特色現代資本市場》中提出，注冊制改革是資本市場改革的“牛鼻子”工程，也是提高直接融資比重的核心舉措。因此，現階段我國需穩步推進股票發行注冊制改革，在全面深化改革中持續提升資本市場服務經濟高質量發展的能力。

2. 借鑒成熟市場，股市制度積極改革以順應發展需求

目前我國仍處于探尋資本市場改革的道路中，而西方國家資本市場經過幾百年的發展，已形成一些相對成熟的經驗。以美股市場為例，根據美國不同時代背景的變遷，歷史上紐交所和納斯達克曾多次實行制度變革，使得資本市場優化資源配置的功能進一步發揮，為實體經濟的發展提供了良好的助力。

1980-2000年期間，納斯達克積極調整上市標準，助力新興產業發展。我們在前文中分析過，美國在1980年代的一個重要時代特征是產業結構轉型升級。在此期間，納斯達克通過調整上市標準、降低上市門檻，使得美國新興產業公司的融資渠道得到進一步拓寬。由于新經濟企業往往具備有形資產較少、發展初期盈利能力較弱等特點，因此1982年后納斯達克通過分層初步實現了多層次市場的建設，并增設差異化的上市標準來滿足不同企業的需要。直至2000年，納斯達克市場的上市要求已從原先的單一標準演變為包含股東權益、凈利潤、市值、總收入等多維度的復合指標，通過多元化標準來提升市場吸引力。從改革成效來看，納斯達克年均IPO數量從1980-1989年29家升至1990-1999年69家，同期紐交所年均IPO數量從30家升至42家，可見在該時期，制度改革后的納斯達克為企業融資能力明顯增強。結構上，1980-2000年納斯達克IPO項目中信息技術企業的數量占比為28%、紐交所為6%，即該時期上市標準更靈活的納斯達克更受科技企業的青睞。

2001年起，美股監管升級并簡化退市流程，加快績差股出清。在2000年互聯網泡沫破滅、2001年安然及世通財務事件后，為了重塑投資者對于資本市場的信心，美國監管部門開始重視提升上市公司質量以及信息披露。2002年，美國國會通過了《薩班斯-奧克斯利法案》，對上市公司的信息披露提出了更高的要求。同時，為了提升上市公司質量，納斯達克和紐交所分別對原有上市標準進行了修訂，例如紐交所于2004年提高了企業稅前利潤、現金流和收入的持續時間等要求。除了提高上市門檻外，監管層也積極優化退市流程，使除牌和注銷程序更加透明和高效。2004年美國證券交易委員會發布修訂文件以簡化退市流程，例如將申請退市表（Form 25）電子化，取代紙質申請；自愿退市的公司可以直接將申請表提交至委員會，而不必經交易所轉交。此外，新規也極大縮短了流程時長，退市處理時間從提交Form 25文件后90天縮短為10天。在退市制度調整后，美股年退市數量由2004年450家升至2007年598家，期間增長33%，市場合理配置資源能力得到進一步優化。時至今日，美股市場已基本實現上市和退市數量的動態均衡，2010-2020年期間美股歷年平均上市數314家、退市數303家。

3. 全面注冊制影響幾何？

與美國發展歷程相似，當下我國全面深化注冊制改革，亦是為了順應發展新興產業的戰略需求。展望未來，注冊制的全面推行有望給我國產業結構和A股市場帶來深刻的轉變。

全面注冊制有望改善A股行業結構，進一步助力我國產業結構轉型趨勢。19年以來在注冊制改革試點的推動下IPO項目數量和規模穩步提升，19-21年A股IPO數量為203、434、524家，規模為2532、4793、5426億元，我國優質企業的融資渠道已得到明顯拓寬。尤其是部分成長型的新興產業公司，在過去核準制的標準下無法滿足上市要求，而注冊制更加靈活的上市標準為此類優質公司打開了融資通道?？苿摪遄?9年7月開設以來共有468家公司上市，其中，若按核準制的財務標準來看，約有107家科創板公司沒有達到上市要求，占總數量的23%，按IPO規模算的占比則達35%。同樣，在創業板自22年8月改為實施注冊制以來上市的374家公司中，約有21家公司不滿足核準制財務標準，占比為6%，IPO規模占比達7%。過去，無法滿足A股核準制要求的硬科技公司往往會奔赴美股或港股市場尋求上市機會，而在全面注冊制的支持下，優質的新興產業公司在A股上市的概率將有望明顯增加。

2010年以來，宏觀層面上我國第三產業占GDP的比重已經從44%提升至2021年的55%（同期美國第三產業占比81%），我國經濟結構已在明顯優化。往后看，全面注冊制對新興產業公司的支持有望使得A股市場中新經濟的比重進一步攀升，進而對我國產業轉型升級趨勢形成助力。對比2010年與2022年（截至2022/09/30）的中美行業結構，可以發現新經濟板塊（包括電子半導體等信息技術、以及生物醫藥和新能源等硬科技方向）在A股總市值中的占比由13%上升至30%，在A股歸母凈利潤中的占比由5%上升至15%；同一時期美股新經濟板塊總市值的占比由32%上升至42%，歸母凈利潤占比由38%下降至36%。往后看，全面深化注冊制改革背景下，我國宏觀和股市層面的行業結構有望進一步向美國等成熟市場靠攏。

全面注冊制推行后A股估值和交易結構或將進一步分化。過去在注冊制實施之前，IPO核準制明顯地增加了企業的上市成本，不少企業會另辟蹊徑、尋求借殼上市，因此即使一些小市值上市公司運營不善，也具有可觀的“殼價值”。2019年來，注冊制的推進使得“殼價值”被極大壓縮，上市公司內在價值更多源于業績而非“殼價值”，從而使得上市公司股價表現與基本面的聯系進一步加強。因此，隨著注冊制改革的全面深化，基本面更優的龍頭公司更加受到投資者的青睞：自19年至21年，A股市值前30%公司成交額占比由63%上升至73%，市值后30%公司成交額占比由10%下降至6%。對比成熟市場，2021年港股與美股市值前30%的龍頭公司成交額占比分別高達98%、92%，而市值后30%的公司成交額占比分別低至0%、2%?？梢?，在美股與港股中基本面優異的龍頭公司貢獻了絕大多部分的成交額，小市值公司的成交活躍度極低。此外從估值溢價角度看，以各市場小盤指數對比市場指數的相對PE來刻畫（如圖12所示），A股小市值公司的估值溢價雖然已經從2010年的2.4降至2021年的1.3，但對比成熟市場依然偏高，2021年同期的港股、美股小市值公司估值溢價分別為0.8、0.7。借鑒成熟市場，全面注冊制環境下A股小盤股的估值溢價有望進一步壓縮，同時市場整體的交易結構或將持續偏向龍頭公司。

4. 未來全面注冊制配套制度建設還需進一步落實

為了營造與全面注冊制相適配的市場環境，相關制度建設也需同步跟進。一方面，注冊制將推動A股上市公司數量的不斷增加，為優化A股市場資源配置，“寬進”同時還需進一步加強退市制度建設；另一方面，也要積極引入長線資金、提升機構投資者占比，維護資本市場平穩有序發展。

需加快推進A股市場常態化的退市機制。退市制度是注冊制實施的重要配套制度，推進退市常態化，有助于保障注冊制下市場生態的優勝劣汰、實現上市公司質量整體提升。如前文所述，和成熟市場相比A股小市值公司的成交額占比明顯偏高，可見過去在退市制度不完善的背景下部分基本面欠佳的小市值公司占用了較多的市場資源。近兩年來，A股退市制度改革正加速落地，2020年12月31日，圍繞新一輪退市制度改革，滬深交易所正式發布新修訂的《上海證券交易所股票上市規則》、《深圳證券交易所股票上市規則》，并于2022年1月進一步完善。

退市制度改革以來已經取得實質性進展，1999-2020年A股共退市126家公司，2021年A股退市20家公司，今年（截至到2022/09/30，下同）退市公司數已達46家，近兩年退市數量接連創下歷史新高。不過，對比退市機制已經較為成熟的美股市場，A股的退出機制仍有進一步拓寬的空間。具體數量方面，我們在前文分析過，2010-2020年期間美股年均上市、退市數量分別為314家、303家，同期A股年均上市數量228家，年均退市僅6家，可見A股退市數量不僅遠低于美股，而且和自身上市數量比也相去甚遠。按當年退市數量與上市公司總數之比衡量退市率，2010年至2022年9月期間美股歷年平均的退市率已經達到6.4%，而同期A股僅0.3%。

為何美股退市數量和比例明顯高于A股？觀察借鑒當前美股市場的退市制度，可以發現除了定量的退市指標外，美股市場內部還設置多種信息披露方面的非量化裁決標準，這就放寬了監管面對實際情況進行靈活處理的空間，因此適用性也更高。此外，美股各交易所以及交易所內的各板塊所實行的退市制度均有所不同，這主要是由于不同上市板塊中的公司定位不同，因此差異化的退市政策能夠有效避免一刀切的情況。因此對于A股而言，補充更加靈活的定性退市指標、對不同板塊實行差異化退市標準，將驅使A股的退市制度進一步向成熟市場靠攏。往后看，隨著A股全面注冊制落地、常態化退市機制加速形成，優勝劣汰下A股上市公司分化將愈發明顯，逐漸被邊緣化的小市值公司有望及時有效出清，制度的改革將促進A股“新陳代謝”，提高上市公司整體質量，優化市場資源配置效率。

參考美股經驗，資本市場的良性發展需要積極引導長線資金入市。除優化退市制度外，引導長線資金入市同樣有助于優化資本市場發展環境。1980年代前后美國以養老金為代表的長線資金進入股市，使得美股中機構投資者占比從1970年的20%升至2000年的63%，配置型力量不斷壯大下美股市場迎來長牛慢牛。對我國而言，全面注冊制后機構投資者和中長線資金將愈發重要。一方面，全面注冊制將帶來上市公司數量的增加，對市場參與者投研能力的要求相應提高，需要專業的機構投資者甄別具備發展潛力的優質標的。另一方面，中長期資金能在較長的周期支持企業發展，有利于新興企業融資，進而促進產業升級。長久以來A股的市場參與者以散戶為主，而當前市場的專業投資力量已日益壯大，投資者結構出現邊際改善。

具體來看，按自由流通市值口徑，A股散戶的占比已由15年底的53.9%降至22Q2的36.5%，整體機構投資者的占比則從17.1%升至36.1%，其中，公募基金的占比由15年底的8.0%提升至22Q2的15.5%，外資占比從2.2%升至9.3%，險資占比從3.6%升至5.4%。此外從投資者交易結構來看，上交所數據顯示2010年時A股個人投資者的交易占比達85%，而根據證監會，2021年A股個人投資者交易占比已首次下降到了70%以下。不過對比美股可以發現，我國機構投資者仍有較大的發展空間，22Q2美股機構投資者占比達55.2%，而A股總市值口徑下機構投資者占比為18%。

為了發展壯大A股機構投資者力量、營造有利于全面注冊制的市場環境，積極引導長線資金入市的舉措仍需進一步推進。例如，銀行理財和保險資金配置權益比例仍可進一步擴大。雖然短期內權益類資產的波動率較大，但拉長時間來看收益率明顯高于其他資產，因此對于負債久期較長的資金而言，加大權益類資產的配置力度能夠有效增厚利潤。以同樣代表長線資金的社?；馂閰⒖?，長久以來社?；鸬耐顿Y收益率一直較為亮眼，其在2005年至2021年的年化投資收益率（涵蓋固收和權益等多資產投資的復合收益率）達到了9.7%，相較而言同時期內我國10年期國債利率的中樞僅為3.5%。實際上，社?；鸶咄顿Y收益率背后主要源自于較高的權益配置倉位，我們此前在《各類投資者的倉位分析-20220516》中推算過，社?；鹱陨淼墓善眰}位大約在25%-35%左右。相較而言，截至22Q2銀行理財產品投資權益類資產的比例僅3.2%，22Q3商業保險資金中僅12.1%投資于權益，此外我國養老金體系中個人養老金的發展還處于初期階段，前述這些資金入市的空間還很大。

對于投資表現亮眼的社?；?，可以考慮通過國有資本劃轉的方式來擴大社?；鸬馁Y產規模。目前社?；饍H可獲得劃撥國有股份的分紅收入，而若賦予社?；饘澽D國有股份變現的能力，使得社?；鹂梢杂觅Y本收益來填補收支缺口，則未來社?；鹑胧械馁Y金規模也有望相應增加。最后，鼓勵封閉式公募產品的發行同樣有利于引導資金進行長線投資。截至22Q3，A股開放式公募基金資產總額為23萬億，而封閉式基金僅為3萬億，且封閉期均不超過3年。從長遠的角度來看，封閉期較長的公募產品帶來的投資體驗感其實更佳，以萬得普通股票型基金指數來計算，投資者從2004年起任意時間點購入基金并持有一年，取得正收益率的概率僅68%，但當持有期延長至三年后，基金持有者在任意時間點購入基金并取得正收益率的概率提升至81%。同時，較長的基金封閉期能夠避免基民頻繁的申購贖回，進而使得基金經理能夠進行更加穩健且長期的布局，并減少諸如追漲殺跌等不利于資本市場長期健康發展的投資方式。

風險提示：改革推進不及預期。