7月5日市場高點以來上證綜指最大跌幅已達8%、滬深300跌12%、創業板指跌13%，我們曾分析過，7-8月是倒春寒式調整，即第一波上漲之后進二退一，背后核心是基本面跟不上，地產和疫情是經濟復蘇波折的重要原因。目前倒春寒的調整走到哪一步了？未來市場再次向上的契機是什么？本文對此進行分析。

1. 7/5以來市場調整的進展：后期

8月市場延續7/5以來的調整。8月以來市場走勢整體偏震蕩，A股各大寬基指數在8月17日達到階段性高點后明顯回調，至今(截至2022/09/02，下同)上證綜指最大跌幅3.7%、滬深300跌5.2%、萬得全A跌5.9%、創業板指跌10.2%、中證1000跌9.2%。實際上，從指數層面來看，市場從4/27底部開始的第一波上漲已經在7/5階段性見頂，而近期指數下跌其實屬于7/5市場高點以來調整的延續。不過7月初和8月中旬以來的市場調整在結構上有所差異：由于7月初開始的市場回調始于對地產和疫情的擔憂，因此地產鏈和消費跌幅居前，7/5-8/16期間銀行跌10.8%、醫藥跌10.6%、建材跌10.2%、食品飲料跌8.2%；而8月中旬以來跌幅居前的行業為前期上漲幅度最大的成長板塊，8/17至今電力設備跌12.4%、機械設備跌10.2%、汽車跌8.7%、電子跌8.2%。

對比歷史，從指數回吐和成交量萎縮幅度看，本輪調整已至后期。對于本次調整的性質，我們在《休整等待基本面-20220710》、《調整的性質：倒春寒-20220717》等多篇報告中分析過，7-8月是倒春寒式調整，即第一波上漲之后進二退一。那么如何判斷本次調整的進展？借鑒歷史，歷次熊市見底后第一波上漲行情走完，市場往往會獲利回吐，在此過程中上證指數平均下跌46天，上證指數、滬深300、萬得全A、創業板指平均回撤13%左右、回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅。目前，7/5以來的調整已持續59天，其中上證綜指最大跌幅8%(回吐前期漲幅的0.48)、滬深300跌12%(回吐前期漲幅的0.68)、萬得全A跌7%(回吐前期漲幅的0.34)、創業板指跌13%(回吐前期漲幅的0.50)。此外，歷史上獲利回吐期間全A成交量平均萎縮幅度為62%(5日平滑為52%)，詳見表1.而截至22/09/02時全A成交量相較前期高點縮小了44%，5日平滑口徑下縮小了27%。因此，綜合指數回吐和成交量萎縮幅度來看，本輪倒春寒的調整已至后期。

2. 重新上漲的轉機：保交樓措施落地

7/5日以來的調整主因是市場擔心基本面，其中地產是關鍵。我們在《反彈到反轉需要啥條件？-20220504》、《對比歷史，這次可能是淺V底-20220605》等多篇報告中一直強調，結合投資時鐘和牛熊周期來看，市場 4 月27日低點是 3-4 年一次的大底，5大基本面領先指標中3個回升，另外2個逐步企穩，顯示市場中長期反轉向上趨勢確立。然而歷史上市場在底部起來的第一波上漲后往往會獲利回吐，核心原因是基本面還不夠扎實。就本次而言，地產是本輪經濟復蘇波折的重要因素之一。從中長期視角來看，目前地產行業的基本面下行趨勢明顯，今年7月地產投資累計同比已進一步下滑至-6.4%，新開工面積累計同比下滑至-36.1%，施工面積累計同比下滑至-3.7%，竣工面積累計同比下滑至-23.3%，土地購置面積累計同比下滑至-48.1%。而根據高頻數據，地產銷售數據在今年6月的時候已經有所回升，但7月中旬以來停貸事件導致居民購房意愿轉弱，地產銷售數據再次明顯下滑，30大中城市商品房成交面積當周同比從06/26的-0.1%下滑至08/28的-17.3%，因此市場對于地產風險蔓延的擔憂再度升溫。我們在《市場在擔心什么？-20220731》中分析過，目前房地產鏈仍是我國經濟的支柱產業，地產及相關產業在我國經濟中占比接近1/3，同時房產在我國居民資產中占比近六成，是居民手中占比最大的資產。因此，地產及相關產業在我國經濟中的重要性仍然非常突出，若地產持續走弱，則經濟基本面難言企穩。

市場再次向上的契機是保交樓等穩增長政策的落地見效。因此，未來市場再次上漲大概率需等待經濟基本面明顯回升，其中關鍵是穩增長、保交樓政策的落地見效。目前，為穩定經濟大盤，8月24日國常會部署穩經濟一攬子政策的接續政策措施，加力鞏固經濟恢復發展基礎；8月31日國常會提出，要用“放管服”改革辦法再推進穩經濟一攬子政策發揮效能，接續政策細則9月上旬應出盡出，著力擴大有效需求，鞏固經濟恢復基礎。此外，為穩定市場預期和購房者情緒，保交樓政策的落地見效仍是重點。新華網8月19日報道，住房和城鄉建設部、財政部、人民銀行等有關部門近日出臺措施，完善政策工具箱，通過政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設交付；8月31日國常會提出，支持剛性和改善性住房需求，地方要“一城一策”用好政策工具箱，靈活運用階段性信貸政策和保交樓專項借款。往后看，隨著保交房和穩增長政策的落地見效，經濟基本面的企穩回升有望催化市場再次開啟新一輪上漲。

3. 風格暫時難切換

風格切換的必要條件已經具備。在上周周報《風格暫時難切換-20220828》中我們復盤了12、14年底的兩次風格切換，發現當時價值板塊大漲的必要條件就是前期價值大幅跑輸、估值和基金持倉處于低位。當下，這些條件也已經具備，例如估值角度看，截至2022/9/2國證成長指數PE(TTM，下同)為20.5倍，處于13年以來46%分位，而國證價值指數PE僅為7.1倍，處于13年以來7%分位，國證價值PE/國證成長PE也持續下行，當前處于13年來 25%分位；基金倉位角度看，22Q2基金重倉股中電力設備行業持股市值占比達到20.6%，相對滬深300指數大幅超配7.4個百分點，而銀行+地產占比僅為5%，相對滬深300指數大幅低配8.3個百分點。

但充分條件不足，缺乏短期催化和長期邏輯，時間上也過早。從長邏輯看，地產行業的空間已今非昔比，18-21年我國地產銷售面積穩定在17-18億平，2021年我國人口年齡的平均數為38.8歲，地產行業已從成長期邁向成熟期。短期看，22Q2國證成長板塊歸母凈利潤單季度增速為10%，國證價值為3%，成長價值業績剪刀差進一步走闊，政策上“房住不炒”、“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”等政策取向仍在，在沒有很強政策出臺的情況下，投資者對價值股的判斷很難產生大的變化。從博弈角度看，歷次因公募機構考核而導致的年底博弈行情往往發生在11-12月，目前也為時尚早。

成長風格有望延續，大盤成長占優的契機是盈利再次高增。在當前疫情仍有所反復、地產基本面下行拖累傳統經濟的背景下，我們認為從成長價值風格對比的角度看，未來成長占優的趨勢或仍將延續，而成長內部大小盤孰強孰弱則取決于利潤增速。我們在《成長大小盤的相對強弱看啥因素？-20220814》分析過，近期成長股里小市值風格占優，主因是成長板塊整體盈利增速放緩、小盤成長估值盈利比占優，而隨著未來旺季來臨、行業數據重回高景氣，大市值成長股或更優。

行業層面，繼續看好高景氣成長，如新能源、數字經濟。具體行業方面，新能源相關產業的高景氣將支撐行業表現。今年4月下旬我們結合基本面和市場面維度多次強調看好以新能源為代表的高景氣成長。今年1-7月光伏新增裝機維持高增速，較去年同期增長110%，國家能源局預計22年光伏發電新增并網同比增長96%；新型儲能也迎來快速發展，今年上半年電化學儲能總裝機量較去年同期增長70%，GGII預測2025年中國儲能鋰電池出貨量接近390GWh，5年復合增長率超60%。新能源車方面，根據乘聯會預測，8月新能源車零售銷量將達到52.0萬輛，同比增長108.3%，環比增長7.0%，預計今年全年新能源車銷量將達650萬輛，有望支撐行業進一步表現。

除了風光儲和電動車，成長中還可關注數字經濟相關領域。當前發展數字經濟已是國家戰略，政策支持力度不斷加大。其中數字基建是數字經濟發展的基礎，云計算、數據中心等基建投資正不斷加碼。中國信通院預計21-25年期間我國云計算市場規模復合增速將高達32.7%。除此之外，互聯網平臺正在步入健康發展的軌道。7月28日中央政治局會議對于平臺經濟要求“實施常態化監管，集中推出一批‘綠燈’投資案例”，我們認為數字經濟有望成為互聯網的“綠燈”之一。中國互聯網企業在云服務市場均占有較高份額，并以此推動工業互聯網的發展，中商情報網預計2022年我國工業互聯網產業規模將達到1.1萬億。此外，中國互聯網企業自動駕駛技術領先，并帶動產業鏈上下游協同發展。未來中國自動駕駛的滲透率有望快速提升，中商情報網預計2022年中國無人駕駛產業規模將達到2894億元。

風險提示：國內疫情惡化影響國內經濟；美國經濟硬著陸影響全球經濟。