復盤過去50年黃金三大屬性驅動下的趨勢性機會

黃金作為全球重要的硬通貨，其具備商品、貨幣、避險三大屬性；而各屬性的需求變化又將不同程度影響黃金的最終表現。本文擬復盤1970年以來黃金的5輪牛市，以探索每輪牛市期間黃金上漲行情背后的重要邏輯與驅動因子。

圖1：1970年以來黃金的5輪牛市，包括兩輪十年大牛市

數據來源：Wind、開源證券研究所

1970年1月~1980年1月，黃金三大屬性需求共振，推動其迎來非貨幣化后的第一輪牛市。黃金價格由35美元/盎司上漲至850美元/盎司左右，漲幅超23倍。期間，黃金價格的漲幅主要由兩個階段貢獻：

第一階段（1970年1月~1974年12月）：一方面，黃金貨幣屬性需求明顯抬升。包括：（1）美國經濟陷入“滯脹”時期，凱恩斯主義失靈，經濟下行疊加通脹持續高企帶動實際利率下行，較大程度提振了黃金的投資需求。（2）與此同時，特里芬兩難使得美元與黃金的固定比價難以維持，1973年布雷頓森林體系完全崩潰，全球央行增持黃金，亦提升了黃金的儲備需求。另一方面，黃金避險需求持續加大。1973年10月第四次中東戰爭爆發推動石油價格上漲，第一次石油危機爆發加劇美國通脹，1974年12月最高達12.3%，此時黃金不僅具備貨幣屬性抵御通脹，同時，亦具備較強的防御屬性。此外，黃金的商品屬性需求亦得到提高。期間美元指數顯著下行，提升了黃金的實物需求，強化了黃金的商品屬性。

第二階段（1976年9月~1980年1月）：雖然全球央行儲備需求下降，但由于美國再次陷入“滯脹”，疊加第二次石油危機爆發，1980年美國通脹再創14.8%新高，且美元指數重新走貶，均帶來了黃金的貨幣、避險及商品等三大屬性需求。

圖2：布雷頓森林體系瓦解，美元大幅貶值

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖3：“滯脹”時期實際利率大幅回落

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖4：大宗商品價格上漲帶動下美國通脹高企

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖5：大宗商品價格上漲

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖6：1970年初和2009年后全球央行增加黃金儲備需求

數據來源：Wind、開源證券研究所

1985年3月~1987年12月，貨幣及商品屬性需求上升推動黃金小牛市。黃金在歷經5年的持續下跌后迎來了兩年多的上漲行情，漲幅約76%。一方面，美國經濟下行，GDP增速由1985年的4.2%下降至1987年的3.5%，且CPI未見明顯回落。期間雖然美國貨幣政策依然偏緊，但長端名義利率隨經濟明顯下行，導致美國實際利率最終趨于下行。另一方面，美元呈現單邊貶值趨勢，尤其是在1985年9月廣場協議簽訂后，美元貶值速度加快。1985年2月底至1987年底美元貶值幅度達48.1%。

圖7：1985年~1987年美元指數大幅貶值

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖8：基本面走弱帶動實際利率下行

數據來源：Wind、開源證券研究所

2001年4月~2011年9月初，黃金迎來非貨幣化后的第二輪大牛市。黃金價格由256美元/盎司左右上漲至1895美元/盎司，漲幅高達6.4倍。期間，黃金上漲可分為三個階段，在不同階段中其驅動因素不同。具體如下：

第一階段（2001年4月~2003年）：商品與避險屬性共同推動黃金價格上漲。包括：（1）美元指數趨勢貶值，帶動黃金商品需求攀升，成為該階段驅動黃金價格上漲的主要因素之一；（2）2001年9月“911”恐怖襲擊和2003年伊拉克戰爭均在短期內推升避險情緒，Ted利差擴大且VIX指數上升，加大了黃金的避險需求。期間，美國經濟通縮壓力顯著，經濟放緩疊加寬貨幣雖然令長端名義利率下行，但通脹下行更為明顯，導致實際利率中樞反而震蕩抬升，即貨幣屬性需求未見明顯上升。

第二階段（2004年~2006年）：貨幣與商品屬性共同推動黃金價格上漲。2004年5月美國經濟開始走向“過熱”，美聯儲啟動貨幣緊縮政策，但截止2004年12月由于通脹上漲更為明顯，導致實際利率由2.25%降至1.59%。顯然，貨幣屬性需求上升，推動黃金價格上漲。2005年9月~2006年5月雖然美國經濟放緩、通脹回落，但美聯儲貨幣緊縮方向未變，導致實際利率回升、美元走強。期間，供需缺口（供給-需求）由2005年供過于求約211噸降至2006年的-80噸缺口，主要受益于全球最大的黃金ETF基金（SPDR）上市交易增加了投資需求，以及工業需求旺盛，意味著期間貨幣屬性與商品屬性均對黃金上漲起到了較為重要的作用。

第三階段（2007年~2011年9月初）：貨幣屬性主導、避險與商品屬性助推黃金行情。一是美國經濟下行疊加其貨幣寬松，令美國實際利率趨于下行，即便2010年美國經濟復蘇，但在美聯儲貨幣寬松和通脹預期抬升的背景下實際利率仍處于下行態勢；二是期間美元指數中樞呈現趨勢性下行；三是2008年12月~2009年2月和2010年2月~5月期間，受次貸危機和歐債危機影響，市場避險情緒升溫，黃金與美元同漲。這意味著，貨幣、商品及避險屬性均作用于黃金，推升其價格趨勢性上漲。

圖9：美國實際利率走勢與黃金價格呈現高度負相關性

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖10：2005~2006年黃金開始供不應求，供需缺口明顯擴大 

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖11：大部分時間美元和黃金價格呈現負相關性

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖12：2005~2006年大宗商品價格大幅上漲

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖13：風險事件發生時Ted利差擴大，避險需求上升

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖14：風險事件發生時VIX指數上升，避險需求上升

數據來源：Wind、開源證券研究所

2015年12月底~2020年8月初，黃金迎來非貨幣化后的第三輪大牛市。黃金價格由1049美元/盎司上漲至2067美元/盎司，漲幅接近97%。期間，黃金價格上漲可分為兩個階段：

第一階段（2015年12月底~2018年9月），商品屬性主導，貨幣與避險屬性助推黃金價格上漲。具體分析：一是貨幣屬性需求上升。2015年12月~2016年7月期間，雖然美聯儲貨幣政策處于緊縮周期，但2016H1美國復蘇力度依然偏弱，疊加通脹底部回升，導致實際利率下行；2016年12月底~2018年4月美國經濟由復蘇走向“過熱”，通脹持續攀升，導致實際利率依然易跌難漲。二是美元指數中樞趨于貶值，令黃金的商品屬性需求增加。三是2016年英國脫歐、2018年中美貿易摩擦等加劇世界經濟不確定性，避險情緒短期也推動黃金價格上漲。

第二階段（2018年10月~2020年8月初），貨幣屬性主導，避險情緒主推黃金價格上漲。一方面，雖然2019年8月之前美聯儲貨幣政策仍處于緊縮階段，但美國經濟下行壓力加大導致長端利率不升反降，并拖累實際利率下行。2019年8月之后，美國貨幣政策轉向寬松，2020年更是重啟QE，從而進一步推動實際利率趨勢下行。另一方面，2020年初新冠疫情沖擊避險需求提升。期間，美元指數與黃金價格同漲，主要因為美國與他國經濟預期差值處于擴張疊加疫情影響，避險情緒貫穿該時期。

2021年4月~2022年3月初，避險屬性主導，貨幣屬性為輔推動黃金震蕩向上。雖然美國通脹持續抬升，但美國10年期國債收益率亦趨于上行，導致實際利率下行幅度并不明顯，黃金震蕩向上。2022年2月~2022年3月初黃金加速上漲，其背后邏輯則是俄烏沖突爆發推升全球避險情緒，黃金與美元同漲。

圖15：美元與黃金價格負相關，但出現階段性背離

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖16：2015~2022年8月美國實際利率與金價負相關

數據來源：Wind、開源證券研究所

綜上，1970年以來黃金的三大屬性相互交織驅動黃金價格上漲，根據前文復盤我們發現：黃金的貨幣屬性決定其價格的長期中樞走勢，并對應核心觀測指標為“美國實際長端利率”。究其原因：（1）次貸危機以來，全球經濟波動率抬升、發達國家開啟長期、大規模貨幣寬松，疊加通脹的顯著攀升，導致黃金對沖全球經濟風險、抑制通脹及零息債券的信用優勢凸顯。事實上，美國實際長端利率（逆序）和黃金價格走勢呈現高度正相關性，系數高達0.9；（2）避險屬性持續期通常較短，難以影響金價長期中樞；（3）2004年以來，伴隨著黃金的投資、儲備等需求遠超過黃金消費、工業黃金等商品實物需求，意味著黃金定價的“錨”將由美元指數，轉向實際利率，即商品屬性的影響力減弱。

歷史上美國實際利率下行驅動黃金價格上漲的階段可歸結為以下四種情況：（1）經濟“滯脹”，通脹快速抬升，長端名義利率上漲“鈍化”（美國70年代）；（2）經濟下行壓力加大疊加貨幣緊縮，導致名義利率不升反跌（2018年）；（3）經濟衰退疊加寬貨幣，若貨幣見效通脹底部企穩，名義利率繼續向下（2020年）；（4）經濟復蘇初期疊加貨幣寬松，名義利率易跌難升，且通脹升溫（2010年）。

圖17：黃金的投資需求與價格走勢高度正相關

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖18：2004年之后黃金的ETF投資增多

數據來源：Wind、開源證券研究所

美國“滯脹”在即，黃金的貨幣與商品屬性需求均有望趨勢上升

2022年3月以來黃金價格開始回調，主要因為黃金貨幣屬性的需求疲弱所致。具體來看：俄烏沖突加劇全球通脹，美聯儲同時開啟加息和縮表，令美國實際利率趨勢上行，并伴隨著美元升值。展望2022H2：美國經濟已現疲態，貨幣緊縮對美國長端名義利率的影響已經明顯弱化，疊加就業市場活躍，薪資持續上漲等，將導致美債長端實際利率“易跌難漲”。美債“10年期減2年期”倒掛與“10年期減3個月”利差已由200bp以上顯著收窄至僅20bp左右。這意味著美國經濟“滯脹”風險抬升，符合前文所歸納的實際利率或下行的情況?？紤]到后續一旦美國貨幣政策轉向，美元指數也將大概率走貶，意味著黃金的商品屬性需求亦將增強。

未來美國實際利率的下行空間有多少呢？回溯1989年以來，美國10年期和2年期國債收益率的利差共出現過四次“倒掛”，分別為1989年、2000年、2006年和2018年；隨后，貨幣緊縮政策或維持3~10個月出現轉向?；跉v史上四次“倒掛”時點，我們統計在美國貨幣政策維持“收緊”及之后轉向“寬松”的期間，實際利率下行的平均幅度分別為87bp和143bp，即平均每次實際利率會下行合計約230bp?？紤]到：（1）計算實際利率的通脹指標，往往采用過去三年通脹及未來兩年預測通脹的平均水平，意味著2022H2即便美國CPI高位開始回落，但因基數效應該通脹指標或仍將持續高企；（2）基于四次“倒掛”且貨幣收緊期間，單一經濟指標放緩或帶來名義利率下行幅度的中位數約為-15%，意味著本輪美國經濟“滯脹”或導致10年期國債收益率降至約2.4%左右水平，即在美聯儲貨幣政策轉向之前保守估計實際利率也有約100bp的下行空間。這與上述歷史經驗約87bp調整幅度基本吻合，一旦美聯儲貨幣政策轉向，基于歷史回測均值情況，意味著實際利率的下行空間將有望進一步打開。事實上，參考“2015年底~2016年7月”和“2018年10月~2019年8月”，在美國經濟下行期間，即便貨幣政策依舊趨緊，實際利率下行依然帶動了黃金的上漲行情。

配置建議：（一）站在流動性復蘇初期，把握經濟結構中或率先復蘇的制造業機會，依然堅定看好“新半軍”為代表的成長風格。尤其重視300~600億市值的中盤成長，配置“毛利率+營收”雙升且估值合理的行業，包括：電池、電機電控、儲能、光伏、風電、機械設備和軍工等；（二）靜待國內經濟驅動力“反轉”及流動性加速擴張，左側配置基本面高度依賴于流動性的券商；（三）把握趨勢性大周期機會，重點關注：船舶制造業；（四）把握趨勢性大周期機會，重點關注：黃金。

圖19：1980年10年期和2年期美債收益率的利差共出現過四次“倒掛”

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖20：美國通脹持續創下歷史新高

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖21：美國非農時薪增速仍維持高位

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖22：歷史上長短端利差“倒掛”后經濟趨于下行

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖23：歷史上長短端利差“倒掛”后貨幣政策趨于寬松

數據來源：Wind、開源證券研究所

風險提示

（1）美國“滯脹”周期短于預期；（2）美國貨幣政策轉向慢預期