7月初以來我們提出警惕市場反轉后的倒春寒，背后原因是基本面未跟上股價修復。近期市場延續了7月初以來的調整態勢，07/05以來上證綜指最大跌幅為7.9%、滬深300為10.4%、創業板指為10.6%。那么本輪調整以來各類投資者是如何應對的？本文將對此進行分析。

1.北上資金明顯流出

本輪調整以來北上資金凈流出明顯。北上資金是市場自底部反轉開啟第一波上漲(2022/04/27-07/05，下同)的主要增量資金來源，也是本輪調整(2022/07/06-08/05，下同)以來的主要流出資金。從資金流向的規模和速度看，上漲期間北上資金凈流入規模達到1009億元，日均凈流入規模為24.0億元，其中6月流入規模大幅增長至730億元，6月日均流入規模為36.5億元；而7月5日調整至今外資凈流出255億元，其中日均凈流出12.9億元，可見資金流向逆轉迅速。

行業層面，市場高點以來地產鏈相關行業凈流出居前。7月市場高點以來多數行業北上資金凈流出，其中地產鏈相關行業北上資金大幅流出，銀行凈流出163億元、家用電器為51億元、建筑材料為34億元、房地產為31億元。而調整以來高景氣成長、消費行業的北上資金仍保持凈流入，其中醫藥生物凈流入為45億元、通信為27億元、電力設備為26億元、計算機為26億元。本輪地產、疫情相關行業回調較大，而從背后原因看，疫情的影響可能只是階段性的，地產才是市場擔憂的主要來源。從北上資金流向也印證了市場對地產的擔憂明顯更大，對于疫情對消費基本面影響的擔憂則較小。

2.杠桿資金明顯流出

杠桿資金在5、6月市場修復時流入，7月調整時流出。由于杠桿交易中散戶是主要的參與者，因此融資余額的變化趨勢能夠初步反映散戶資金的流向。除北上資金外，杠桿資金也是A股底部后第一波修復中的主要增量資金。市場在04/27見底，融資余額在04/29達到1.43萬億元的年內最低水平，此后融資余額開始明顯回升，07/05時達到1.52萬億元，04/27-07/05期間日均融資凈買入額為11.6億元。從融資交易占比來看，A股的融資交易占比已從04/22時最低的5.2%回升至6月末時最高的8.3%。

隨著市場進入調整階段，7月杠桿資金的流入也在放緩，7月日均融資凈買入額為8.6億元，較6月的31.1億元明顯下降。8月開始杠桿資金已經明顯流出，目前(截至22/08/04)8月日均融資凈買入額為-25億元?？傮w來看，07/06-08/04期間日均融資凈買入額為-0.5億元。從融資交易占比來看，A股融資交易占比從6月末時的高點8.3%下降至目前的6.3%。

行業結構方面，7月調整以來杠桿資金流入新能源，從科技醫藥流出。從結構上看，底部以來市場第一波修復期間(04/27-07/05)杠桿資金主要流向新能源產業鏈相關行業，如有色、電力設備、汽車、化工等，此外煤炭和石油石化的融資凈買入額也較高，流出最多的行業為醫藥、食品飲料和通信。07/06-08/04市場陷入調整，期間杠桿資金繼續增持了電力設備，此外主要流向了機械設備和國防軍工，而流出最多的行業為電子、計算機和醫藥生物和非銀金融。

3.公募基金倉位、結構變化不大

7月以來公募基金發行相較5、6月有所放量，但倉位沒有太大變化。04/27-07/05的市場第一波修復中，公募基金發行規模處于較低水平：5、6月偏股型基金發行規模僅為134億元和277億元，而去年全年偏股型基金的月均發行規模約為1800億元，今年前4個月的月均發行規模也達467億元。公募基金倉位方面，根據wind的估算，偏股型基金和股票型基金倉位略微下降，偏股型基金倉位從04/27的81.7%微降至07/05的81.1%，股票型基金倉位從87.2%微降至86.4%。

7月初以來市場陷入倒春寒的調整中，但7月偏股型基金發行規模為795億元，明顯高于今年5、6月市場修復時公募基金的發行量。公募基金發行放量可能與6月市場上漲有關?；饌}位方面，7月調整以來公募基金倉位沒有太大變化。根據wind的估算，截至22/08/05，偏股型基金倉位為80.8%，股票型基金倉位為86.1%，和07/05時相差不大。

參考基金凈值波動數據，目前公募基金的持倉結構變化也不大。我們在7月初和8月初兩個時間點附近分別挑選了兩個指數漲跌幅較大的臨近交易日，并根據公募基金凈值波動和滬深300、創業板指的漲跌幅繪制散點圖，可以發現7月初調整以來基金持倉結構變化不大，略偏向創業板指。

綜合來看，7月初調整至今北上資金、杠桿資金明顯流出，而公募基金發行有所加快，但倉位變化不大。這和4月初至7月初市場修復時的資金表現正相反，當時北上資金、杠桿資金是股市主要的增量資金，而公募基金發行并未明顯放量。

4.保持耐心，中期樂觀

倒春寒繼續，短期保持耐心。7月初以來倒春寒式調整還在延續，背后核心是市場在經歷明顯修復后基本面跟不上。目前倒春寒的調整走到哪一步了？借鑒歷史，第一波上漲后，倒春寒回調時回吐前期漲幅的0.5-0.7，平均持續46天，期間成交量萎縮一半。以上證指數為例，07/05以來調整中最大回吐了前期漲幅的0.48，持續31天，全A成交量最大萎縮39%。從調整時空來看，這次倒春寒可能未完，以下幾個擾動還要逐步消化。國內方面，“停貸”事件仍是擾動。另外，通脹和中報也是后續關注點，若7月通脹超預期，屆時關注貨幣政策基調是否有邊際變化；若中報數據較差，市場也可能繼續調整消化。海外方面，7月美國非農就業超預期，美聯儲加息預期再度升溫，隨著美聯儲加息效應累積，意大利、西班牙、葡萄牙等歐洲國家和阿根廷、土耳其、智利等新興市場國家的債務風險可能逐漸暴露。

倒春寒不改市場向上趨勢，中期樂觀。近期我們一直強調，倒春寒并不會改變市場中期向上的大趨勢。這是因為從投資時鐘和牛熊周期角度分析，市場 4 月低點是 3-4 年一次的大底，5個基本面領先指標中3個回升，另外2個逐步企穩，確認市場反轉。7月28日的政治局會議明確了穩增長基調不變，隨著穩增長政策的落地見效，經濟最差的時刻已經過去，宏微觀基本面正緩慢改善，當前的倒春寒并不會改變4月底以來的反轉趨勢，要保持耐心、戰略上樂觀。此外，當前地產的基本面仍是市場的主要擔憂。如果后續有具體政策措施出臺，實現保交樓，穩定市場預期和購房者情緒，同時隨著上文提到的幾個利空逐漸消化，市場還是會回到向上的趨勢中。

5. 行業上，看好高景氣成長

行業配置上，仍然看好高景氣成長。隨著近期市場進入調整階段，高景氣成長有所回調。今年4月底下旬我們結合基本面和市場面維度多次強調看好以新能源為代表的高景氣成長。在上半年高景氣的推動下，4月以來光伏及汽車板塊快速上漲，目前高景氣成長熱度已處在高位，因此借機消化一下估值也較為正常。未來高景氣成長能否進一步上漲仍需等待基本面數據的加持。新能源車方面，從上險量數據看，7月新能源汽車銷量有所放緩，7月第二周(7/4-7/10)新能源汽車上險量同比增速下滑至88%，但近期已經回升，7月第五周(7/25-7/31)上險量同比增速上升至163%，高于6月末時的上險量增速。從整體看，根據乘聯會預測，7月新能源汽車銷量為45萬輛，同比增長103%，環比下滑15%。但7月本就是淡季，整體表現已不平淡，若8月能延續新能源車逐漸爬坡的銷量熱度，全年新能源車銷量有望達600萬輛以上，將支撐行業進一步表現。光伏方面，若22年下半年上游硅料產能大量投放、硅料價格回落，國內外支持政策對裝機量帶來超預期的邊際變化，那光伏景氣度也將進一步上行，詳見《新能源、汽車的景氣如何？-20220704》。

成長中還可關注科技板塊。7月28日美國眾議院通過《芯片與科學法案》支持芯片產業發展，與此同時美國加大對中國芯片產業的限制，對芯片設備出口由10納米擴展至14納米。在此背景下國產化替代愈發緊迫，08/01-08/05期間芯片指數最大漲幅達3%，市場對科技的關注度高漲。當前國內政策正在不斷加碼支持數字經濟發展，而數字基建是數字經濟發展的基礎，“東數西算”已經全面鋪開，5G規?；瘧谜谔崴?，云計算、數據中心等基建投資不斷加碼。我們測算我國數據中心領域投資將達5278億元，中國信通院預計22-25年期間云計算市場規模年復合增速將達36.8%。除了數字基建之外，數字經濟還有望成為互聯網企業的第二增長曲線。7月28日中央政治局會議對于平臺經濟要求“實施常態化監管，集中推出一批‘綠燈’投資案例”，可見對于平臺經濟的政策態度越來越積極，未來政策的可預期性和穩定性或有所提高。此外，蘋果即將推出的MR頭顯將有望成為智能手機后的下一個大單品，該產品將整合虛擬現實(VR)增強現實(AR)能的混合現實(Mixed Reality)術，或開啟數字經濟時代的新紀元。

風險提示：國內疫情惡化影響國內經濟；美國經濟硬著陸影響全球經濟。