1. 房地產的基本面是市場的主要擔憂

7月5日以來上證綜指最大跌幅-5.8%、滬深300為-8.2%、創業板指為-7.7 %，我們回顧本輪市場調整以來行業的漲跌情況，探究市場擔憂的癥結所在。

地產、疫情相關的行業回調較大。從申萬行業分類看，下跌的行業主要分為兩大類：一是地產鏈相關行業受“停貸”風波影響下跌，如建筑材料(6月底以來最大漲跌幅為-12.3%，下同)、房地產(-11.5%)、銀行(-10.1%)、白色家電(-9.8%)跌幅較大，6月底以來以上行業平均最大跌幅達到-10.9%，其中銀行、地產最大跌幅已經超過前期漲幅；二是消費行業受到疫情反復影響，如社會服務(6月底以來最大漲跌幅-10.6%，下同)、商貿零售(-9.9%)、食品飲料(-9.3%)、農林牧漁(-8.8%)、輕工制造(-8.5%)回調也較大，以上行業平均最大跌幅達到-9.4%，詳見表1.此外，成長板塊如汽車、電力設備、通信等由于與地產、疫情關聯性較弱，回調幅度均較小。具體看，汽車自調整以來最大漲跌幅為-1.7%，電力設備為-7.7%，通信為-3.5%，以上行業平均最大跌幅為-4.3%。

回調源于對基本面的擔憂，關鍵仍在地產。當前宏觀經濟還處在弱復蘇階段，經濟指標回升速度較為平緩，地產“停貸”事件和各地疫情的擾動，使得市場開始擔憂經濟復蘇或被打斷。

疫情方面，7月國內疫情多點散發，上海、深圳、蘭州、成都等地疫情相繼抬頭，對基本面形成擾動。目前來看部分地區疫情防控逐漸取得積極進展，07/28以來上海日增陽性感染者數量降至個位數，多個中高風險區解除管理管控措施；07/27深圳實現社會面清零，07/29無新增感染者。隨著各地疫情逐步得到控制，疫情對基本面的影響可能只是階段性的。

地產“停貸”事件是市場擔憂的主要來源。近期，全國多地業主發布聲明要停止償還貸款，直至相關項目完全復工為止?！巴ＹJ”風波的背后是房地產行業面臨的資金困局，21年以來部分地產企業出現回款難和融資停滯的問題，今年上半年地產開發資金到位僅7.7萬億元，較去年同比減少25%。從停貸波及的范圍看，根據奧維云網，7月下旬全國已經有超過320個樓盤的購房者聯名停貸，涉及20個省份。今年已有近1400個住宅項目確認延期完工，三線以上城市為重災區。停貸潮的蔓延給本就恢復艱難的地產以沉重的打擊，購房者對于房企的信任危機導致期房預售愈發困難，給房企本就緊張的資金鏈帶來更大的壓力，引發投資者對于地產產業鏈風險蔓延的憂慮。此外，地產下行也將間接影響消費和投資，加劇了投資者對于基本面的擔憂。

2. 地產鏈占比大，短期需保交樓穩信心

當前地產及相關產業在我國經濟中占比接近三分之一。1998年7月國務院發布《關于進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》全面結束住房實物分配，自此以后我國居民住房需求集中釋放，房地產鏈逐步成為經濟支柱產業。對于居民資產和政府收入，房地產的地位舉足輕重，當前房產在我國居民資產中占比近六成，是居民手中占比最大的資產；房地產相關的土地出讓收入也是地方政府收入重要來源，21年占地方一般公共預算收入的比重為78%；20年房地產相關稅收(包括房產稅、城鎮土地使用稅、土地增值稅、契稅)占地方財政稅收收入的比重為25%。整體上看，房地產業和建筑業GDP占全國GDP的比重從1998年的8.3%上升至2020年的12.7%，占國民經濟的比重不算高，但房地產在國民經濟鏈中處于中間環節，能通過前向效應帶動地產投資行業，包括鋼鐵、煤炭、工程機械、水泥、有色等，通過后向效應帶動地產銷售行業，包括建筑、家電、金融等。根據海通宏觀的測算，1單位房地產和建筑業GDP大約能帶動其他行業1.6單位的GDP，我們據此測算，地產相關占GDP的比重從1998年的21.4%上升至2016年時最高的34.3%，之后有所下滑，但20年仍高達32.7%。盡管當前我國產業結構轉型升級正在演進，主導產業也正從工業、地產業轉向信息+服務業，同時人口結構的變化也將導致居民住房需求趨于下降，但目前新興產業在經濟中占比較小，地產及相關產業在我國經濟中的重要性仍然非常突出。

短期關注政策如何解決地產穩信心、保交付。房地產在中國經濟中占比很高，對中國經濟具有短期內難以替代的重要性。房地產能否平穩運行，關系到中國經濟、財政、就業和金融能否穩定。目前，地產行業的基本面仍在下行中，22年6月房地產開發投資完成額累計同比降幅擴大至-5.40%，新開工面積累計同比降幅擴大至-34.4%，6月地產銷售在疫情后需求釋放影響下有所回暖，房屋銷售面積累計同比降幅收窄至-22.20%，但高頻數據顯示，7月停貸事件導致居民購房意愿轉弱，地產銷售數據大幅下滑，對于地產風險蔓延的擔憂再度升溫，30大中城市商品房成交面積當周同比從06/26的-0.1%下滑至07/24的-27.1%。7月28日中央政治局會議對近期備受市場關注“停貸”事件做出了回應，要求“因城施策用足用好政策工具箱”、“壓實地方政府責任，保交樓、穩民生”。后續需要持續關注是否有具體政策措施出臺，實現保交樓，穩定市場預期和購房者情緒，推動地產銷售見底企穩。

3. 保持耐心

倒春寒可能未完，保持耐心。我們在《調整的性質：倒春寒-20220717》、《倒春寒的煎熬-20220224》等報告中，將7月以來市場經歷的調整定性為倒春寒，即冬天已經結束，春天已經到來，但依然會有倒春寒。倒春寒背后原因是基本面的修復尚未跟上股市上漲步伐，幾個因素仍需要消化。一是，地產“停貸”事件需要得到妥善解決，實現保交樓。二是，8月即將公布的7月CPI或更高，屆時需要驗證貨幣政策基調不變。三是，中報數據需要消化，我們預計22Q2 A股剔除金融單季度歸母凈利潤增速約為-10%，考慮金融后的全部A股增速為0%左右。四是，關注外部風險方面，高通脹背景下美聯儲正快速收緊貨幣政策，歐洲和部分新興市場國家都存在一定債務隱憂，比如意大利、西班牙、葡萄牙等國負債已經超過或接近歐債危機時期水平，阿根廷、土耳其、智利外債總額占GDP比重或外債相對外匯儲備倍數已經接近歷史上各國發生主權債務違約時的中位數，IMF指出目前已有30%的新興市場國家和60%的低收入國家陷入或瀕臨債務困境，詳見《海外哪些“灰犀?！敝档镁?？-20220719》。當然這個變量是個逐漸累積過程，不一定現在影響市場，也可能隨著美聯儲加息效應累積，到四季度甚至明年暴露風險。

從歷史上倒春寒的調整時空看，歷次回吐過程中上證指數平均下跌46天(剔除2019年)，上證指數、滬深300、萬得全A、創業板指最大回撤平均為13%左右、回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅。此外，歷史上獲利回吐期間全A成交量平均萎縮幅度為62%(5日平滑為52%)，詳見表2.而截至22/07/29，上證指數最大回撤6%，回吐前期上漲行情0.4的漲幅，全A成交量最小時縮量至704億股，較6月高點縮小了38%，5日平滑口徑下縮小了24%。從調整時空來看，這次倒春寒可能未完。

4月底是反轉底，戰略上樂觀。我們在《反彈到反轉需要啥條件？-20220504》、《對比歷史，這次可能是淺V底-20220605》、《曙光初現——2022 年中期資本市場展望-20220618》等多篇報告中指出，倒春寒并不會改變市場中期向上的大趨勢，從投資時鐘和牛熊周期角度分析，市場 4 月低點是 3-4 年一次的大底，那時估值底出現、各類投資者倉位處于底部，5個基本面領先指標中3個回升，另外2個逐步企穩。7月28日的政治局會議繼續明確了穩增長，強調宏觀經濟“力爭實現最好結果”，并提出“有條件的省份要力爭完成經濟社會發展預期目標”、“宏觀政策要在擴大需求上積極作為”。對于市場關注的地產、平臺經濟等領域會議也作出了積極回應，如地產要求“保交樓、穩民生”，平臺經濟方面要求“實施常態化監管，集中推出一批”綠燈“投資案例”。隨著政策逐漸落地見效，經濟最差的時刻已經過去，宏微觀基本面正緩慢改善，6月工業增加值當月同比上升至3.9%，較5月的0.7%有所改善；工業企業利潤當月同比也從5月的-6.5%上升至6月的0.8%。因此我們認為，當前的倒春寒并不會改變4月底以來的反轉趨勢，要保持耐心、戰略上樂觀。

行業上，以高景氣成長為主，兼顧必需消費品。今年4月底以來我們一直看好以新能源為代表的高景氣成長。今年上半年海內外光伏裝機需求持續旺盛，1-6月我國新增光伏裝機較去年同期+137%，1-6月我國光伏電池出口金額同比+97%。上半年新能源車銷售持續放量，1-6月新能源車銷量累計同比+116%，6月新能源車滲透率上升到24%。高景氣驅動下，4月底以來新能源車和光伏板塊超額收益明顯，但隨著市場整體進入倒春寒的休整階段，高景氣成長相關領域借機休整消化一下也正常。往后看，若新能源車和光伏的景氣度逐漸得到數據驗證，行業有望再度迎來表現機會。新能源車方面，以增換為主的消費升級需求或接力推動汽車消費，全年新能源車銷量有望達600萬輛以上，將支撐行業進一步表現。光伏方面，若22年下半年上游硅料產能大量投放、硅料價格回落，國內外支持政策對裝機量帶來超預期的邊際變化，那光伏景氣度也將進一步上行，詳見《新能源、汽車的景氣如何？-20220704》。

除了光伏和新能源車，成長中還可關注數字經濟相關領域。當前發展數字經濟已是國家戰略，政策支持力度不斷加大。7月25日國務院復函同意發改委建立數字經濟發展部際聯席會議制度，研究制定促進數字經濟發展的政策措施，促進數字經濟發展。7月28日中央政治局會議對于平臺經濟的表態說明未來政策的可預期性和穩定性或有所提高。數字經濟中首先關注數字新基建，這是短期穩增長和中長期經濟結構調整的平衡點，政策支持下投資不斷加碼，數據中心、云計算、5G等領域基建建設正提速。我們測算我國數據中心領域投資將達5278億元，22-25年期間云計算市場規模年復合增速將達36.8%。

此外，兼顧必需消費。生豬養殖方面，截至07/28，豬肉平均批發價較6月同期上行26.9%，豬價上行將推動生豬養殖鏈盈利回升。醫藥方面，疫后需求修復疊加長期行業高壁壘，22Q2公募基金對醫藥行業的超配比例已降至13年新低，醫藥的性價比已經凸顯。

風險提示：國內疫情惡化影響國內經濟；美國經濟硬著陸影響全球經濟。