6月中旬，大宗商品價格觸頂全面回落，其中部分品種價格較年內高點跌幅超過50%。金屬、農產品、化工和黑色期貨跌幅較大，而能源類期貨跌幅較小，這主要與供需基本面差異有關。我們認為，下半年歐美發達經濟體經濟面臨衰退的風險，而高通脹導致全球主要經濟體央行大概率繼續維持緊縮的貨幣政策，衰退、緊縮和累庫形成共振，下半年大多數大宗商品價格不排除出現階段性反彈，但大趨勢還是向下，其中地緣政治風險導致供應受限的天然氣和原油跌幅相對較少或者下跌最晚。

發達經濟體衰退概率很大

2021年上半年，歐美發達經濟體就顯現滯脹特征，而下半年從滯脹走向衰退，類似于20世紀70年代。從目前公布的經濟數據來看，歐美經濟體經濟走弱特征明顯。

美國方面，包括住房在內的消費需求急劇下降，消費者信心崩潰，支出疲軟，Markit制造業、服務業PMI均創兩年多新低，其中服務業數據甚至陷入收縮區間。6月29日，美國商務部公布的最終修正數據顯示，2022年一季度美國實際國內生產總值（GDP）按年率計算下降1.6%，較此前公布的修正數據下調了0.1個百分點。如果二季度美國GDP環比折年率繼續負增長，那么美國經濟就有可能陷入衰退。

債券市場已為美國經濟衰退進行定價，未來18個月美國經濟衰退的可能性為75%。在通脹看起來越來越根深蒂固的情況下，各大央行距離扭轉寬松貨幣時代還有很長的路要走。美國經濟陷入衰退較實現軟著陸可能性更大。持續的通貨膨脹將在二季度的美股盈利中有所體現，伴隨著美聯儲持續加息，公司更高融資成本帶來的副作用也會顯現。

歐洲方面，其面臨的衰退風險較美國更大，主要有兩個原因：一是能源供應緊張對歐洲經濟沖擊強于美國。例如德國經濟在7月出現今年以來的首次收縮，德國對俄羅斯天然氣供應的擔憂正在“影響德國經濟增長的前景”。二是歐洲高通脹導致歐洲央行貨幣收緊，但帶來新一輪歐債危機，尤其是邊緣國家如意大利等國家融資利率持續攀升，并拉開了與核心國家如德國的差距。7月25日，10年期意/德基債息差擴大至232個基點，創下2020年5月18日以來最高紀錄，凸顯在該國面臨不斷上升的經濟和政治風險之際，投資者對持有意債的風險溢價更高。

芝商所高級經濟學家兼執行董事Erik Norland表示，歐洲上一次出現債務危機已是10多年前了，但歐洲央行宣布加息后，市場關注利率上升引發歐債危機的可能性，尤其是部分歐洲國家的債務水平超過其經濟活動。

全球利率上升，資產定價將重估

通脹方面，世界銀行表示，發達經濟體和一些新興市場國家的通脹都在加速，反映出需求的堅挺和持續的供應中斷。而且當前的通脹不同于以往由需求驅動的經濟過熱，更多的是供給沖擊、需求改善和貨幣超發共振的結果。

一般來說，通脹分為需求驅動型（經濟復蘇型通脹）、成本推動型（供給沖擊、輸入型通脹等）以及流動性泛濫型通脹。由于實體產業不斷向外轉移，因此美國的成本推動型通脹較多來自輸入型通脹層面。從美國通脹歷史來看，供給短缺觸發的通脹往往是惡性的，持續時間較長；由復蘇型通脹和流動性超發引發的通脹雖然也會出現惡性情況，但往往持續時間較短。

另外，新冠肺炎疫情對經濟的影響是長期的，尤其是會改變過去長達40年的低通脹、低利率的宏觀環境。其中最主要的一個原因是疫情驅動各國進行產業重構，這必然帶來供應的效率下降和成本上升。因此，我們認為如果單純依靠貨幣緊縮打壓需求，而不從供給效率層面發力，那么此輪全球通脹很難在短時間內較快回落，這意味著全球主要經濟體維持貨幣緊縮的時間會很長。

如果通脹居高不下，就算美國經濟陷入衰退，美國也不大可能逆轉緊縮的貨幣政策，重新轉向寬松。值得注意的是全球利率攀升帶來的資產重估不可忽視。過去長達40年的低利率環境，使得大多數資產價格存在高估的特征，而全球利率上升尤其是美元利率上升必然會使得高估的資產需要重估，大宗商品也不例外。

中國經濟有亮點顯韌性

從公布的經濟數據來看，6月國內經濟環比改善比較明顯，這在一定程度上提振了市場信心，7月中下旬大宗商品出現一定幅度的反彈。從歷史經驗來看，如果中國經濟增長強勁，大宗商品需求不會出現劇烈下降，有利于對沖海外經濟衰退或貨幣緊縮帶來的下行壓力，例如2016—2017年，當時美聯儲啟動縮表，但是包括銅在內的大宗商品都出現了上漲。

從供需基本面來看，包括基本金屬、黑色金屬、農產品和化工品都存在需求不足、被動累庫的利空因素，而天然氣和原油受益于地緣政治導致供給短期難以放量，因此能源類商品下跌幅度相對較小或者下跌最晚。因此，投資者可以運用芝商所的金屬期貨，包括銅期貨（產品代碼：HG）、微型銅期貨（MHG）、黃金期貨（GC）以及能源期貨，如WTI原油期貨（CL）、微型WTI原油期貨（MCL）、亨利港天然氣期貨（NG），或國內商品期貨來對沖潛在的下行風險。