7月以來市場逐漸調整，近一周調整更為明顯，從7月初高點至今萬得全A指數最大跌幅5%，上證綜指最大跌幅6%，滬深300最大跌幅6%。我們最早在中期策略《曙光初現——2022年中期資本市場展望-20220618》中就指出市場曙光初現，但短期也要警惕倒春寒，在上周周報《修整等待基本面-20220710》中我們明確指出市場可能會迎來階段性的休整。當前市場的調整我們定性為倒春寒，核心是市場在經歷明顯修復后基本面跟不上，因此會演繹進二退一式休整，不過這種休整是健康的調整，4月底反轉向上的大趨勢不會改變。

1.借鑒歷史，底部上漲進二退一

市場4月低點是反轉底。我們在前期多篇報告分析過，從投資時鐘和牛熊周期角度分析，市場4月低點是3-4年一次的大底，5個基本面領先指標中社融存量同比和M2同比、基建投資累計同比、制造業PMI三類指標已經企穩回升，另外兩個指標在近兩個月也逐步企穩，6月汽車銷量累計同比由前一月的-12.2%收窄至-6.6%，當月同比也已轉正，商品房銷售面積累計同比由前一月的-23.6%收窄至-22.2%，當月同比由前一月的-31.8%收窄至-18.3%。參考歷史上底部形態，這次更像淺V型，詳見《反彈到反轉需要啥條件？-20220504》、《對比歷史，這次可能是淺V底-20220605》、《曙光初現——2022年中期資本市場展望-20220618》。歷史上過去五次熊市后的第一波上漲平均持續79天，平均漲幅大約在25%左右。4月低點以來的上漲時空已經明顯，4月底以來上證指數上漲69天，期間最大漲幅為20%(滬深300最大漲幅為21%、萬得全A為27%、創業板指為36%)。我們在《4月底以來增量資金來自哪？-20220703》分析過，本輪第一波上漲更多可以歸結為情緒修復。例如當前10年期國債利率實際和4月底時基本持平，但4月27日以來A股的風險溢價率卻在持續走低；又例如以3年期的AAA級中票和3年期的國開債利差來衡量，4月底至今債券信用利差整體收窄，上述指標均顯示4月底以來整體的市場情緒在明顯上升。

本輪調整的性質是倒春寒。4月底以來的反轉就好比冬天結束、春天到來，但是還沒有進入到夏天，也就是牛市階段。盡管春天曙光已經初現，但依然會有倒春寒，上漲途中難免還有回撤，7月初以來市場就在經歷這種倒春寒，截至2022/7/15上證指數最大跌幅5.2%、滬深300為5.5%、創業板指為7.4%。我們在《五次底部第一波上漲后的回撤幅度-20220712》中分析過，歷次熊市見底后第一波上漲行情走完，市場往往會獲利回吐，背后的原因是基本面還不夠扎實。而當前A股各大指數點位已經回到3月初疫情前水平，但基本面還沒有跟上，6月工業增加值當月同比回升至3.9%，仍然低于今年2-3月的水平。往后看，借鑒過去歷史，第一波上漲后回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅。歷次回吐過程中上證指數平均下跌46天(剔除2019年)，上證指數、滬深300、萬得全A、創業板指平均回撤13%左右、回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅，詳見表2.我們在《曙光初現——2022年中期資本市場展望-20220618》就開始提出市場修復過程中出現進二退一式的波折在所難免，擾動因素可能是海外經濟衰退、國內通脹回升以及基本面回升緩慢，下文我們將分別對海外和國內的風險因素進行分析。

2.外部擾動：全球衰退的風險

通脹高、加息快，全球經濟進入衰退的風險增加。近期市場開始擔憂衰退，背后的原因是6月以來“美國通脹見頂論”的破裂。在6月10日美國公布5月CPI以前，市場的一致預期是CPI的同比高點就是3月的8.5%，隨著去年基數在3月之后明顯抬升，通脹應該在今年3月后自然而然見頂回落。但是隨著6月10日和7月13日美國公布的5、6月CPI均大超預期且突破3月高點，市場對美聯儲加息的預期大幅升溫，6月以前大家對7月議息會議加息的預期是50bp，而現在已經上升到75-100bp.在加息預期升溫的同時，公布的美國經濟數據又在客觀上開始明顯走弱，比如6月23日和7月2日先后公布的兩個美國PMI(Markit和ISM)均較前值大幅下滑。我們根據NBER判斷經濟衰退的6個指標合成了一個加權平均指數，從過去50多年的歷史看，每當這個指數同比增速明顯低于2%之后，經濟就會進入NBER定義的衰退，目前該指數的同比增速為2.1%。因此在這種宏觀背景下市場開始交易衰退，WTI原油和布油6月以來跌幅近20%，美股標普500指數從6月至今下跌8%，10年期和2年期美債倒掛程度已接近金融危機前的水平，美元指數最高飆升到109，帶動歐元跌破平價、美元兌日元沖擊139。

加息有外溢效應，歐洲、日本、新興市場當前都有隱憂。當下以歐美為代表的全球多數央行已在明顯收緊貨幣政策，而參考2009年后全球央行陸續退出量化寬松，潮水褪去后許多經濟體的隱憂可能凸顯。就當下而言，我們梳理了全球視角下三個潛在的風險：

① 歐債危機可能會重現。近期歐元相對美元的匯率貶值至1:1的平價，回到了2002年時的水平。造成本輪歐元貶值的原因是歐洲經濟陷入滯脹，而歐央行選擇了緊縮抗通脹， 6月9日歐央行決定于2022年7月1日起終止資產購買計劃的凈資產購買，計劃在7月加息25個基點，并預計9月份有進一步行動。當前希臘、意大利、西班牙、葡萄牙等國家的債務情況比歐洲危機時更嚴峻，如果將他們的債務狀況比作干柴，那么目前歐洲弱經濟、高通脹、緊貨幣的宏觀環境可能將成為誘發風險的星火，而年初以來意大利和德國國債利差走闊顯示市場對此的擔憂。

②日元和日債可能會大幅波動。在當前全球各大央行的加息潮下，日本央行卻逆勢選擇了寬松的政策，背后原因一是日本的經濟較弱，二是日本國內通脹壓力并不大，比如5月日本CPI同比增速只有2.5%。目前日央行主要通過國債收益率曲線控制政策(YCC)來壓低10年期日債這個長端利率。然而，在全球央行加息潮、日元大幅貶值的背景下，市場正在押注日央行無法長久維持寬松的貨幣政策，這導致了日元和日債的超常規波動，比如6月15日日本10年期國債期貨盤中大跌，創下2013年來最大單日跌幅，并兩度觸發大阪交易所熔斷機制，而日元對美元已經快速跌到139.二者未來能否企穩取決于日本經濟復蘇情況，目前仍存不確定性。

③ 新興市場可能重現主權債務危機。參考歷史，全球貨幣收緊后，新興市場往往會資本外流，這可能會引發對應國家的主權債務危機，而當前這種危機正初現苗頭，比如今年5月19日，斯里蘭卡出現了自1948年脫離英國獨立以來首次主權債務違約。國際貨幣基金組織(IMF)指出，當前已有30%的新興市場國家和60%的低收入國家陷入或瀕臨債務困境。目前部分新興市場國家的風險敞口已經較大，我們測算當下智利、烏克蘭外債占GDP比重在70%左右，阿根廷、土耳其外債相對外匯儲備的倍數已在7倍左右，對比歷史，這些國家的危險系數已相對較高。

3.內部擔憂：CPI抬頭、基本面仍較弱

豬價、糧價上行或推高國內CPI，或將對貨幣政策形成掣肘。從歷史規律看，國內CPI與豬肉價格高度相關，當前占CPI權重約2.4%，是影響后者非常重要的分項。我們去年提出能繁母豬存欄已在21年7月開始去化進程，今年年中有望迎來豬價拐點。目前豬價已上行至23.2元/千克，較今年低點上漲92%，正逐漸驗證我們的判斷。下半年如果豬價繼續回升，或將推動國內CPI上行。此外，氣候和俄烏沖突影響下，今年全球農產品價格也在大漲。海外農產品價格上行疊加國內疫情對春耕的擾動，我國糧價易漲難跌。盡管糧價上行對CPI的直接拉動作用較弱，但間接來看，作為飼料的糧食價格上漲會推升生豬養殖成本，進而影響豬肉價格，這將會對CPI產生更明顯的作用，6月CPI當月同比上升至2.5%，根據Wind一致預期，7月CPI有望比6月更高，未來3個月有望突破3%。通脹上行會對貨幣政策形成掣肘，7月4日以來央行每天的逆回購投放量均為30億，相比此前的100億明顯減少，整體小幅回籠。市場對流動性也較為敏感，周一A股隨即回調，滬深300跌1.7%，創業板指跌1.8%，此后下跌趨勢延續。

近期部分城投公司債務問題引起市場擔憂。近期，遵義道橋債務重組對于銀行類債權人進行本金展期，期限延至20年，延期期間利率大幅下調。此外，近期中證鵬元將廣西省柳州市龍建投資的評級由AA+下調為AA，中誠信評級將柳州市東通投資的評級展望由穩定下調為負面，原因都是償債能力存在問題。整體來看，經濟實力相對落后的地區城投公司償債付息壓力更大，2021年各省城投利息支出占綜合財力比重最高的是云南省，為12.55%，其次為北京10.68%、廣西10.55%、甘肅10.33%和吉林8.08%。經濟實力偏弱的地區城投公司信用利差也更高，今年上半年貴州、青海、廣西三省(自治區)AA+城投利差較年初走擴明顯，分別增長3.98pcts、+3.50 pcts和+2.25 pcts.土地出讓收入是地方財政收入的主要來源，但房企面臨資金短缺，拿地積極性較弱，今年以來(截至2022/7/10)100大中城市成交土地面積同比下滑26.7%，成交金額同比下滑54.4%。當前信用利差處于較低位，如果之后出現類似上述的信用事件，信用利差可能會再次擴大。

4. 行穩致遠

以已披露預告/快報的公司為樣本，全部A股22Q2盈利增速有所下滑。當前投資者對中報的關注度較高，由于中報業績預告并不存在硬性披露要求，因此當前中報預告的披露率并不高，我們主要看一下A股整體的情況。截至2022/7/15披露2022年中報業績預告及快報的公司共1730家(預告1696家+快報34家)，以披露家數計算，全部A股中報業績預告/快報的披露率為35.9%，其中主板為48.4%，創業板為15.6%，科創板為6.2%；以22Q1歸母凈利潤總數計算，目前全部A股中報業績預告/快報的披露率為21.6%，其中主板為21.1%，創業板為32.7%，科創板23.4%。

以已披露預告/快報的公司為樣本，全部A股及各板塊二季度盈利增速均有所下滑。我們以每家公司歸母凈利預告值上下限的算術平均值近似代替為當期的歸母凈利潤值，以已披露預告/快報的公司為樣本，全部A股22Q2/22Q1歸母凈利潤累計同比為18.8%/25.0%，單季同比為14.0%/25.0%；剔除金融后22Q2/22Q1歸母凈利累計同比為18.4%/25.0%，單季同比為13.4%/25.0%。分板塊而言，科創板盈利增速下滑較為明顯，主板和創業板業績韌性較強。從累計增速看，主板22Q2/22Q1歸母凈利潤累計同比為16.0%/22.1%，創業板為42.6%/49.3%，科創板為179.2%/218.7%；從單季增速看，主板22Q2/22Q1歸母凈利潤單季同比為11.4%/22.1%，創業板為37.5%/49.3%，科創板為140.4%/218.7%。

配置上結構可以更加均衡一些，兼顧高景氣成長和必需消費品。成長方面，今年4月底我們開始把高景氣成長作為第一梯隊，景氣度較高是驅動因素。汽車方面，高景氣來自于政策支持以及供給端優化，6月底乘用車日均批發銷量當周同比達30%。光伏在事件和政策催化下，海內外需求高漲，今年1-5月我國新增光伏裝機23.7GW，較去年同期增長139%。但是，短期看高景氣成長漲幅已經較大，4月底市場低點以來電新、汽車領漲，電新最大漲幅為64%(相對滬深300超額收益為44個百分點，下同)，汽車為63%(42個百分點)，均實現明顯的超額收益。同時，從估值和交易指標看，當前成長整體熱度也已經處在歷史高位。往后看，高景氣成長行業是否還能上漲取決于行業景氣度能否進一步上行，而這需要等待基本面數據的驗證。汽車方面，下半年是汽車銷售的旺季，乘聯會預期22年新能源車銷量在600萬輛左右，若22年新能源車銷量能夠達到樂觀假設水平(650萬輛以上)，那么高景氣有望繼續支撐市場表現。光伏方面，根據Solar Power Europe，樂觀(中性)情境假設下22年全球光伏新增裝機量同比增長61%(36%)，國內方面國家能源局預計全年光伏發電新增并網同比增長95.9%。若22年上游硅料產能大量投放、硅料價格回落，國內外支持政策對裝機量帶來超預期的邊際變化，那么都將支持光伏景氣度進一步上行。

消費方面，我們6月中下旬就開始提出優化結構，重視消費，原因在于消費行業估值和機構配置比例均較低，截至2022/7/15大消費板塊PE(PB)為28.0倍(3.95倍)，處于13年以來41.3%(58.7%)分位；以22年Wind一致預期歸母凈利增速計算，大消費的PEG僅為0.79，投資的性價比已經凸顯。目前機構投資者對消費的配置比例處于歷史較低水平，22Q1基金重倉股中大消費板塊持有市值占比(相對滬深300的超配比例)為32.9%(4.9個百分點)，處于13年以來36.8%(5.2%)分位。而從基本面看，隨著國內疫情得控，居民出行和消費活動明顯修復，最新數據顯示6月國內社零當月同比從前一月的-6.7%提升至3.1%，高于市場預期的-0.5%。而從細分領域看，必需消費和可選消費均有改善，可選消費彈性更大，其中汽車、珠寶、化妝品改善幅度更大。往后來看，參考2020年，我們認為消費或在三季度后半段有更明顯的復蘇。

風險提示：通脹繼續大幅上行，國內外宏觀政策收緊。