美聯儲6月議息會議宣布加息75個基點之后，大宗商品價格出現普遍性下跌走勢，就連原油也不例外。不過，我們發現國際黃金價格跌幅不是很大，甚至還略有反彈。短期來看，美聯儲加息之后，利率抬升帶來的利空似乎有減弱的趨勢，且加密貨幣在美聯儲加息后暴跌也帶動部分資金增持黃金，這也是黃金抗跌的主要原因。然而，中長期來看，隨著美聯儲持續加息和縮表，美元實際利率繼續抬升的勢頭不會逆轉，持有黃金的機會成本上升，黃金的投資需求還將下滑，這會抑制黃金價格。只不過，在美元沒有發生流動性危機的情況下，避險帶來的買盤和各國官方增持黃金而降低美元資產使得黃金投資需求下滑緩慢，這不同于以往美聯儲貨幣緊縮時黃金價格會出現快速下跌。

全球貨幣緊縮下持有黃金的機會成本上升

從黃金價格的中長期驅動邏輯來看，黃金價格走勢取決于黃金的投資需求，并非工業需求和首飾需求。而黃金的投資需求取決于機會成本。伴隨著全球出現普遍性的貨幣緊縮，持有黃金的機會成本上升是不可逆轉的，這將抑制黃金的投資需求。

6月15日，美聯儲宣布將政策利率聯邦基金利率的目標區間從0.75%—1.00%升至1.50%—1.75%。這是美聯儲1994年11月以來最大的單次加息幅度，也是逾27年來美聯儲首度一次加息75個基點。

根據美聯儲公布的點陣圖，我們測算接下來4次美聯儲議息會議加息空間為175個BP，每次不足50個BP。但是如果美國通脹持續居高不下，那么點陣圖預計的年內利率上限3%—3.25%的區間還會上移。當前美國通脹不僅是貨幣和需求問題，供應沖擊會在很長時間存在，類似于20世紀70年代滯脹期。

圖為美元實際利率和COMEX黃金活躍合約收盤價對比

另外，我們發現除了美聯儲加息之外，歐元區、英國和多個新興經濟體都在加息，這意味著全球流動性都在收縮，從而帶來的是融資成本上升和持有黃金的機會成本上升。市場普遍認為美元實際利率是持有黃金的機會成本。

數據顯示，截至6月17日，衡量美元實際利率的10年期TIPS收益率為0.67%，去年同期僅有-0.75%，實際上2020年1月29日至2022年4月28日美元實際利率一直是負的。歷史經驗顯示，美元實際利率要回落需要美聯儲貨幣政策重新轉向寬松且利率下行要快于通脹下行，不然單純依靠降息或QE也很難引導實際利率重新回落。從目前的情況來看，美國高通脹使得美聯儲貨幣政策重新轉向寬松不太可能。20世紀70年代滯脹期的歷史經驗表明，高通脹會導致美聯儲不會因經濟衰退而放棄緊縮。

加密貨幣暴跌可能刺激黃金的短期買盤

自6月10日美國公布的5月CPI數據超出預期以來，全球投資者因擔心通脹將持續更長時間而拋售風險資產。其中，表現最差的當屬加密貨幣市場。據CoinDesk數據，比特幣價格由6月10日的3萬美元持續跌至2.1萬美元附近。而在6月16日美聯儲宣布將聯邦基金利率目標區間上調75個基點至1.50%—1.75%之后，比特幣曾出現小幅反彈，隨后又進一步下跌，一度跌破1.8萬美元。

從近幾年黃金和加密貨幣的聯系來看，2020—2021年，美聯儲實施寬松貨幣政策，但是黃金價格漲勢并不強勁，原因在于部分投資需求轉向加密貨幣，例如比特幣在2020年暴漲300%以上。而2022年，美聯儲貨幣政策緊縮，比特幣出現暴跌，截至6月21日，年度跌幅超過50%。

從黃金ETF持倉來看，在美股和加密貨幣暴跌的情況下，黃金ETF持倉下滑并不大，這可能是部分投資需求回歸到黃金配置。從歷史經驗來看，除非發生美元流動性危機，從而導致所有資產無差別拋售，黃金還是在市場恐慌時的增持資產。截至6月17日，全球最大的黃金ETF——SPDR黃金持有量為1075.54噸，雖然低于2020年9月21日創下的歷史最高紀錄1278.82噸，但是高于去年同期的1041.99噸。

不過，我們認為，中長期黃金價格走勢取決于實際利率，未來美元實際利率有望繼續上升，從而增加持有黃金的機會成本，這會抑制黃金的投資需求。因此，投資者可以運用芝商所的COMEX上海金（美元）期貨（合約代碼：SGU）和上海金（離岸人民幣）期貨（合約代碼：SGC）進行風險部署，境內投資者也可以運用上期所黃金期貨（在岸人民幣計價）做風險對沖，買入COMEX黃金或上期所黃金近月合約，賣出遠月合約。上海金期貨合約的優勢在于提供最符合投資者需求的美元或離岸人民幣計價合約選擇等。