1.“投資就是放棄一種資產，獲得另一種資產更多的未來現金流的折現值?！边@就是投資的“第一性原理”，投資的“原點”，包含了投資的所有要義和精髓。其他的關于投資的一切道理不過是這句話的推論和實踐。

2.買股票就是買企業，那么到底是在買企業的什么東西呢？是買企業的資產和負債嗎？是買企業的品牌和技術嗎？是買企業運營資本的能力嗎？都對，但都不完全。買企業，買的是企業的未來自由現金流。

3.現金流折現就是一項資產的“內在價值”。我們做一切投資決策，都應該首先基于內在價值，而不是“歷史成本價值”“賬面價值”“市場公允價值”“清算價值”。只有內在價值才是我們得到的，其他的可能是我們曾經付出的，現在要付出的，或者別人付出的，更多的只有參考價值。

4.現金流折現是評估一切資產價值的統一標準。所有資產類別，無論是現金、銀行存款、債券、股票、未上市企業、保險、比特幣、黃金、白銀、農場、房地產、商鋪、字畫、古董、藝術品、蘋果樹還是老母雞，都可以用其未來現金流折現來評估其價值。

5.買入企業和買入債券是完全同樣的道理。企業是特殊的債券，債券是特殊的企業。只不過債券和企業的未來現金流形式有很大不同，債券的息票是提前定好的，到期日也是定好的。而企業的未來的息票和到期日則是沒有提前確定的，未來還可能遇到很多變數。

6.我們應知道，做一筆投資，我們放棄的到底是什么，得到的又是什么。只有得到的大于付出的，這筆投資才有意義。而“付出的是什么”和“得到的是什么”，有時候并非一目了然。

7.只有公司股價低于內在價值時，回購對現有股東才有意義，相當于股東放棄現金。從市場上買入了價值更大的資產（本公司的股票）。

8.依據資產未來現金流特征的不同，可以將所有資產分為三種類型：現金類資產、交易類資產和股權類資產。

9.現金類資產在關鍵時刻為我們提供流動性，并對其他資產形成保護。巴菲特說：“現金就像氧氣，當它存在的時候，從來不想它，但當缺了它的時候，卻是心里唯一想要的東西?！彼袁F金在關鍵時刻有救命的作用。很多企業的倒閉并非沒有高價值的資產，而是缺乏流動性資產，缺乏現金。

10.對個人投資者而言，在投資中應該只用閑錢。所謂閑錢，就是未來五年甚至更長時間內不會動用的錢。只用閑錢，可以保證我們不會在急需用錢的時候被動決定我們的賣出時點。閑錢可以讓我們更加從容，更加坦然地面對各種極端市場情況。

11.除了保證必要的流動性外，現金類資產在資產配置中應該占據比較小的比例。因為它們在長期來看是高度確定會永久損失本金的資產。

12.有些所謂的類現金資產，并不真正等同于現金，并不具備現金的最高流動性和“中心化”特征。一些銀行理財產品，表面上有現金的模樣，卻要求鎖定幾十天至幾年不等，背后的資產甚至是股權或債券。這就失去了我們持有現金類資產的應有之意。我們在選擇現金類資產時，一定要想明白現金的作用和意義是什么。

13.股權類資產因為總體上有比較穩定的、可預期的現金流產出，相對容易評估。因為有持續的產出，所以不需要他人“接盤”，甚至不需要股市等交易市場的存在，投資者也能享受產出的現金流。這類資產是投資者精耕細作的大本營。長期來看。股權類資產可以給投資者帶來最大的回報。

14.在新的時代背景下，人力資本能夠取得比物質資本多得多的回報，其重要性甚至已經遠超過物質資本。卓越的企業家和卓越的管理層能夠在相同的物質資產條件、相同的商業模式下，領導企業獲得遠超同行的總(物質)資產回報率，這種現象在某些行業、某些企業非常突出。

15.在現有會計準則下，并非所有創造凈利潤的資產都體現在了資產負債表中。

傳統的會計恒等式：資產=負債+所有者權益

完整的表述應是：物質資產=債權所有者權益+股權所有者權益

如果再加上隱含的部分則是:

創造利潤的資產=物質資本形態資產+人力資本形態資產

＝債權資本所有者權益+股權資本所有者權益+

人力資本所有者權益

16.股票代表對企業利潤的所有權，可以享受到企業的成長帶來的利益。而債券支付利息的大小和時間都是固定的，無法享受企業成長的復利效應，所以債券的長期收益不如股票。

17.投資首先要考慮的問題就是主要配置何種類別的資產。

18.投資股權類資產（尤其是上市類股權）的另一個好處是，在判斷失誤或企業基本面發生變化時，比較容易退出。

19.對個股而言，即使再優秀的公司，也可能在某年股價腰斬，也可能好幾年不漲。由于損失厭惡是人類本能，只有極少數的投資者可以看淡這種波動。

20.對于一個對股票資產有深入研究的投資者，波動性大也是一個優勢而不是劣勢，這可以讓競爭對手很少，而且時不時可以用非常便宜的價格買入大量優質的股權資產。

21.我們投資一家未上市企業的目的就是獲得其未來自由現金流的折現值。投資上市企業也是一樣。

22.如果把投資比作一場游戲，那么玩游戲的有兩撥人。他們有完全不同的思維模式。第一種把股票當作企業的一部分，第二種只希望以更高的股價賣給別人，前者叫作“股權投資者”，后者叫作“籌碼交易者”。

23.安全邊際既是控制風險的辦法，也是提高收益的辦法。當然，如何掌握好安全邊際的度，也有一定藝術性。

24.現金流折現公式似乎已經是老生常談的話題。但反復領悟,會發現投資中的種種錯誤，或似是而非的做法，都是偏離了這一投資的原點?？梢赃@么說，未來自由現金流折現是評估企業內在價值的唯一標準。

25.買入一家公司的唯一理由就是，買入價格相對于未來自由現金流折現值（內在價值）有足夠的回報空間。

26.投機并不違法，也并非不道德，但是長期投機成功的概率非常低。投機者在長期幾乎難以避免失敗的命運。

27.無論投資于何種資產，不管是股票、債券、房地產還是貴金屬，只要能對其未來現金流做出了高度確定性的評估，依據其內在價值與當前價格的差距來投資，而不是脫離價值的炒作，都可以叫作“價值投資”。

28.投資要保證本金安全和滿意回報，就必須建立在高度確定性的基礎之上。如果一家企業的壽命和未來現金流，與預期大不相符，這樣“投資”是沒有確定性的，只是在碰運氣。我們需要選擇那些至少可以模糊預測其壽命和未來現金流的企業。

29.投資者很容易犯的一個錯誤就是“線性外推”，認為歷史完整地包含了未來。一家公司過去10年有很高的凈資產收益率和凈利潤成長性，不代表將來還能持續。一家公司過去10年股價一直上漲也不代表今后還如此。一切財務數據和股價數據都是已經發生的歷史數據。它們都是結果，而非原因。

30.投資者應看到企業獲得歷史經營業績的深層次原因，并思考這些原因和環境的變化將如何影響企業未來的自由現金流。

31.企業內在價值包含了企業整個預期壽命的未來現金流，所以只要投資人能夠以高確定性預測企業長期的現金流，那么短期內是否盈利其實影響并不大。

32.研究表明，投資一個分散的、低PE低PB的組合，的確能夠獲得不錯的長期收益。分散的組合可以用概率來對抗不確定性，這也是格雷厄姆體系目前依然有生命力的原因。但對單只股票來說，任何一個指標都說明不了什么。

33.唯一判斷當前投資是否有安全邊際的標準就是用未來現金流折現值跟目前的市值作比較。企業未來價值的成長也是安全邊際的一部分。

34.只看PE做投資而不是從自由現金流折現這個原點出發，有些時候會被誤導。PE也只是從自由現金流折現公式推導出來的特例而已。

35.如果有新的跡象表明公司內在價值大幅增加，且增加的幅度大于股價上漲的幅度，那么就可能股價漲了公司反而更便宜了。

36.所謂左側交易或是右側交易，都加入了對價格趨勢的判斷，而非對價格時點的判斷。我們不需要預測大盤走勢或市場牛熊，只要好公司股價便宜了便值得買入。

37.根據現金流折現公式，成長本身就是企業價值不可分割的組成部分。成長只是現金流折現公式的一個參數而已。這個參數可以為正，可以為零，也可以為負。

38.價值投資者大多表現得很守舊，比較少投資新興產業。其實這也只是一種結果而已，并非對新興產業有偏見。新興產業往往技術迭代迅速，不確定性較高，競爭激烈，對社會發展有利，卻很難預測企業未來的自由現金流，難以評估投資價值。如果有能力評估新興產業和高科技企業的預期壽命和未來現金流，完全是可以投資的。

39.我們分析一家企業，要做到“目中無人”。唯一的衡量標準還是未來現金流折現值與現價的差距有多大。只要具有投資價值，我們的投資可以表現為逆向而行，眾人恐懼時我們貪婪，也可以和大眾同向而行。

40.我們的確無法精確預測企業的未來現金流折現值，但是企業的內在價值就是未來現金流折現值。所以，我們的任務就是通過一系列的分析判斷不斷逼近這一事實。

41.“時間是優秀企業的朋友，平庸企業的敵人”。業績不增長的平庸企業，或者業績下滑的爛企業，必須要用非常便宜的價格買入，而且越是隨著時間推移，形勢對爛企業越不利。對于業績不斷增長甚至高速增長的優秀企業、偉大企業，以合理價格買入，買入成本等于甚至略微大于當前現金流折現值，隨著時間推移，內在價值的增長依然會帶來不錯的回報。

42.真正優秀的企業會不斷推遲企業落入永續低速增長的時間，未來多年的現金流增幅也很可能超出我們的預估，實際的內在價值逐年增長的幅度可能更大。

43.如果增長率大于折現率，那么企業的價值就無窮大，也就是說無論現在以什么價格買都是劃算的?，F實中是不存在價值無限的企業的，以兩位數的速度永遠增長下去的“永動機”是不存在的。

44.真要我們拿著Excel計算到小數點后兩位的投資機會往往不是好機會，價格愚蠢到不需要計算（或簡單口算）的機會才是大機會。

45.現金流折現公式精確計算的結果并不重要，但計算過程所揭示的原理卻十分重要。

46.一些企業雖然能取得不錯的賬面盈利，但獲得的盈利需要不斷投入到生意中來維持原有的生意規模和競爭優勢。股東無法獲得這些盈利，這樣的企業沒有“自由現金流”，也就是沒有“股東利潤”。對我們股東來講，有意義的現金流折現是“自由現金流折現”。

47.企業生命周期越長越好，但對股東最有意義的還是企業壯年期、成年期的那么幾十年所創造的現金流。

48.無風險利率越高（一般用長期國債的利率衡量），折現率應該越高。國債是我們輕易就可以投資的，這是我們所有投資都應該用來比較的機會成本。

49.不是所有重要的東西都能夠計算出來，也不是所有能計算出來的東西都重要。在給企業估值時，寧愿要模糊的正確，也不要精確的錯誤。

50.我們需要做的是找到其中大概率的可能性，作為我們投資的依據，同時為小概率的可能性做好準備。

51.真正的“買點”不是一個點，是時間和價格上一個模糊的區域。

52.市凈率（PB）等于企業的市值除以賬面凈資產，在估值中意義不大。企業的凈資產賬面價值和內在價值總體上關系不是很大。

53.股價的上漲到底是業績的決定作用大，還是估值的決定作用大呢？這兩個因素的作用都很大，但是短期內估值的作用更大。時間越長，估值作用越小，業績的作用越大。

54.一個具有“企業思維”的長期投資者，主要賺的是企業業績增長的錢，而不是估值變化的錢。賺估值變化的錢，對長期投資者來說，某種意義上在整個持股期只有一次。

55.盯著短期完全由PE決定的價格也許就是緣木求魚。

56.P=EPS×PE這個公式，還揭示了投資者應該修煉的能力，EPS是商業判斷力，PE則代表洞察人性的能力。

57.美國從1801年到現在200多年股市的平均市盈率是15倍，股票的年化收益率是6.7%。我國A股的估值歷史均值差不多也是這個數。但須知，這個15倍是整個股市的大致合理PE，并不代表任何板塊、任何行業以及個股的合理PE應該是15倍。

58.PE應該分解為兩個部分：一是企業在市場常態下的合理估值水平，二是情緒和其他因素的擾動帶來的變化。

59.一般來說，企業處于發展的初期階段時，可以享受更高的估值水平。畢竟，越小的時候，一般來說成長越快。這個道理很容易理解，一個人的工資可能到快退休的那幾年達到最高峰，但那時享受的PE卻低了，并不是市場錯了，而是后面要走下坡路了。

60.估值的前提還是對企業做出定性定量的正確分析，否則一切精確的參數都是毫無意義的。

61.在股權思維下，所有短期的市值波動和市值回撤都是幻象，都是偽命題。我們持有一家公司的股權份額比例，在我們買入的那一刻已經決定了。無論短期內股價如何波動，我們的股數（股權份額）一股都不會少，一股也不會多。

62.在股價是由“市場上最后一筆交易的成交價格決定”的邊際定價機制下，把自己的“快樂”和“痛苦”都建立在達成最后一筆交易的那兩個不相干的人的決策上，真是無比的不可思議。人們心中一旦把股票賬戶市值和金錢畫上等號，所

有的痛苦和煩惱就都來了。

63.以過高的價格買入，我們可能犧牲了巨大的機會成本，投資最大的隱性成本是時間。在股權思維下，投資者為了最大化股權份額，總是尋找相當的安全邊際才買入。投資者為了持股，不在乎所謂浮虧和套牢這種幻象，只在乎是不是做到了最小化機會成本，盡量“花更少的錢，辦更大的事”。

64.絕大多數投資者，買人股權的那一刻就總去想什么時候賣，賺百分之多少就賣，似乎賣出才是買入的目的。他們總是無法理解，買入這一個動作完成之后，其實就完成了資產配置的目的，并不一定需要賣出的動作。

65.買股票就是買企業的一部分。買“股票”就是買其“股”那部分所代表的資產屬性，而不是“票”那部分所代表的籌碼屬性。

66.市場在長期是非常有效的，它從來不會虧待任何一家優秀企業，也不會放過任何一家爛公司。

67.股票的“主觀定價”規則和“邊際定價”機制，決定了股票價格在短期內和給定時間點具有隨機性，完全不可預測。

68.任何買入、賣出、持股、持幣的決定都不應基于對市場的任何短期預測和給定時間點預測。很多投資者，包括價值投資者，在投資操作中很多時候都在潛意識中不自覺地加入了對市場的短期預測和給定時間點預測。例如，盡管估值已經很低了，害怕進一步下跌，導致建倉拖延太久以至于錯過機會；或認為估值已經跌到歷史最低點，已經不可能再跌，可以加上高杠桿抄底；或者害怕市場下跌，過早地見好就收，從而丟失了潛力巨大的優質股權。

69.長期來看，股價與公司價值掛鉤，與公司未來的經營情況緊密相關。如果我們能預測公司未來的經營情況的話，就有很大概率可預測未來的股價。但是這種未來的正收益，又面臨兩個非線性。一個是公司經營業績發展的非線性，另一個是股價反映經營業績的非線性。由于這兩個非線性的存在，我們即使預測到了未來的股價會大概率達到某個區間，也無法預測股價會以怎么樣的路徑和多長的時間到達那個區間。這樣我們就不得不長期持有股票。

70.大多數優秀公司的股價上漲是集中在很短的時間完成的，但我們不知道這個時間會在什么時刻到來。所以，我們的持股務必做到對所有時間傻傻地“全覆蓋”，才能保證股價反映內在價值的“閃電時刻”一定在場。

71.做T降低成本最大的風險就是“賣飛了，接不回來”。有句話叫“如果你從來沒有誤過飛機，那你一定在機場浪費了很多時間”。股市也是一樣，如果你總是能避開回調，那你一定更多次賣飛了自己的好股票，或者錯過了更多的漲幅。如果總想在長的投資期限內避開短期的回撤，想利用短期回撤增加現金或者股數，其實是一種貪心不足，將投資決策建立在沒有高度確定性的事情上。賣飛以后，需要更多的現金才能接回原有的股數，或者花同樣的現金只能接回更少的股數，這種痛苦使得人們不愿意去面對。

72.我們建議投資者忘掉買入成本價?，F在的交易軟件，均可以自由修改成本價。如果投資者將所有股票的成本價都改為0元，徹底忘掉它，將目光聚焦于公司的未來，也許投資表現會更好。

73.即使是市場非常悲觀的底部，使用杠桿也面臨巨大危險……市場和股價并沒有可以預測到的“底部”。我們可以看對后天，但如果死在了明天，后天也就沒有意義了。

74.使用杠桿表現出對財富的急切追求，往往欲速不達。

75.根據投資大師們的經驗以及我們個人的投資經驗，市場價格反映內在價值期限一般在3~5年。其背后的邏輯是因為企業的經營周期差不多是這個時間。

76.如果確定自己在合理的價格買了股票，三年甚至五年之后，依然是浮虧或收益很一般，要反省自已對公司的研究真的很透徹嗎，有沒有可能看錯了呢？長期持有本身不一定正確，長期持有正確的東西才是我們的目的。

77.股價只反映可見未來的預期，而不是未來所有年份的現金流折現，然后股價會根據新的信息的出現進行貝葉斯式調整。

78.如果能夠穿越到未來，企業的現金流最終只有一系列精確的值，只有一條路徑。但是，站在任一時點看未來，企業發展的可能路徑有很多條，所以對未來現金流的估計不可能是一個精確值。我們只能根據當前的信息來進行估計，這種估計可能與企業未來路徑有很大的不同。

79.企業內在價值是動態變化的，事物的發展具有多重性。我們在做投資時并不是上帝視角，而是根據眼前可見的所有信息對未來做大概率的合理判斷。

80.預期的力量不能穿透未來所有時間，而是只反映短期三五年能看清楚的時間。投資者的預期會根據不斷出現的新情況、新證據不斷進行動態的調整，帶動股價不斷變化。這個預期事后看，可能是理性的，也可能是非理性的，事前判斷這個預期反應程度是否非理性，構成了利潤的來源。

81.企業內在價值不是一道現在就能看到底計算清楚的計算題，而是一幅不斷動態展開的畫卷。我們能對可見未來做出判斷，并對當下的市場預期是否理性進行感知，但我們不能判斷未來所有的現金流。

82.股價波動，哪怕劇烈波動，并不是風險，本金永久性損失或回報不足才是真正的風險。大部分人把股價的下跌當作風險，這是最大的誤解。

83.大多數人喜歡追漲，股票越漲，被感知的風險越低，隱含的風險越高。投資者最終要么被套在頂部，要么忍痛割肉出局，這就是本金永久性損失的風險，這才是真正的風險。

84.投資者應把風險放在第一位，收益放在第二位。不少投資者為自己制定每年的收益目標，事后看來這些目標亳無用處，收益多少是市場說了算。投資者掌控不了自己能獲得多少收益，但能決定自己承擔多少風險。

85.能夠獲得長期成功的投資者一定有系統的、有效的投資體系。所謂投資體系，就是對如何分析公司、如何看待市場,以及買入什么、何時買人、買入多少、何時賣出等理念和操作層面有一套系統的規則，而且這一規則要經得起邏輯和實踐的檢驗。

86.如果說投資失誤損失的是金錢，盯盤則浪費了寶貴的時間，甚至導致人生和金錢的雙重損失。時間是一個人最寶貴的資源，如果花大把時間用來做無意義的事情，而不是投資于自己的大腦和身體，本身就是最大的失敗。

87.很多個人和機構做出一些投資決策，并非出自于獨立思考和理性計算，僅僅是因為別人也是這么做的。跟隨潮流能夠帶來一些安全感，即使錯了也是大家一起錯。但獲得優秀的投資回報，要求我們根據事實和邏輯去做正確的事情，而不是別人在做的事情。追隨大眾，不可能獲得超越市場的收益。很多時候，我們要逆向思考，做和大眾相反的事情。

88.很多人控制風險的主要方法是依賴于對市場走勢的預測，預測市場會下跌時賣出，問題是沒人能預測市場。

89.關于風險控制方法最重要的是，風險控制要在買入之前，而不是買入之后。要做到“勝而后求戰”，而不是“戰而后求勝”。一定要對企業方方面面研究得十分清楚，并且做好出現“黑天鵝”事件的預案和容錯機制之后方可買入。

90.成功的投資依靠的是必然性，也就是確定性，但絕不可忽視偶然性。我們要始終假設一些“小概率的壞事”真的會發生，但其發生時我們所投資的公司、我們的投資體系和投資組合不能因此而崩潰。不要假設些“可能發生的好事”一定會發生，不要把公司的未來、我們的投資寄托于這種美好的可能性上。

91.紀律層面，只買能力圈內的公司，不懂不做。不懂一般是真的不懂，而懂不一定是真的懂，有可能只是當時認為自己已經懂了。懂的尚且不一定可靠，不懂的就更不能做了。

92.對于能力圈，我們要積極地、努力地，但又要極其謹慎地去擴大。我們只應該投資自己能力圈內的、完全理解其未來5~10年的前景的公司。很多投資者頻頻踩雷一些財務造假的公司，很多時候是因為脫離了能力圈，僅僅看到股價漲得好或者過去幾年的財務數據好看，就開始買入。堅守能力圈，不越雷池半步，風險就會小很多。

93.好生意的特點有三個，一是產品被很多人強烈需要、難以替代、可以提價，有經濟特許權；二是成長空間大，自己容易復制擴張，可以做到邊際成本不增或者遞減；三是別人難以復制、模仿。

94.好管理的特點有兩個，一是上下同欲，二是人盡其才。上下同欲將股東、管理層、員工、用戶的利益放到了一起而不是對立面，這樣的企業文化必然具備普世價值的特征。人盡其才，是充分發揮人的價值和主觀能動性，把人真正視為價值創造之源，而不是生物動能的轉換工具和機械的傳感器、計算機。

95.安全邊際的意義在于看錯時仍然可能避免或更少地損失，看對時提供超額的收益。

96.適度分散的投資組合可以一定程度上降低“看錯”和“買貴”的風險，也可以一定程度上降低公司經營遭遇小概率壞事的風險。

97.“回撤”之所以讓很多人難受，是因為人們在心中把“市值”等同于“銀行活期存款余額”，把“賬面浮動盈利”等同于“已經實現的盈利”。如果沒有對股市規律的深刻理解，是很難淡看回撤的。

98.任何一個具體的股價、市值和凈值，都是精確的錯誤。這很像薛定諤的貓。當我們不去觀察貓的時候，貓是既“生”又“死”的狀態的疊加。當我們觀察貓的時候，貓的狀態就只剩下“生”或者“死”唯一一種結果。只用一種具體結果去代表整體是錯誤的。在股市沒有開市的時間，或者停牌期間，人們對公司股價的估量都是模糊的，各不相同的。股價呈現出彌散的狀態。一旦開始交易，股價就迅速“坍縮”為一個具體的值，并開始隨機游走。其實，任何一個具體的交易價格，都不足以衡量公司價值，都只是從一個極小的角度反映公司價值。當我們有長期的、大量的交易價格時，才可以逐步接近公司內在價值的全貌。

99.高拋之后，理論上任何一個低于高拋位置的價位都值得接回，何時接回就顯得很為難。另一種情況是，高拋之后股價繼續上漲，是否要認錯加價接回長期看好的股票就顯得更加為難。絕大部分人是不愿意加價接回的，從此與當初長期看好的股票再無關聯。

100.“黑天鵝”事件造成的股價回撤，事前我們幾乎無法預知和防范，但事后我們要持續關注事態發展，及時做出評估。有的可能不需要做出反應，有的需要盡快減倉（但不要僅僅因為股價下跌而減倉），也有的可能反而是加倉的好機會。