當地時間4月6日美聯儲公布了3月FOMC會議的紀要，紀要中透露了更為激進的緊縮節奏，近期10年美債利率已從4月1日的2.39%迅速上升至8日的2.72%。美聯儲緊縮政策升級以及美債利率持續攀升對A股及市場風格有何影響？我們回顧歷史并對此作分析。

1.  中美利差對A股影響甚微

隨著本輪美聯儲緊縮周期的持續推進，目前市場對美聯儲2022年全年加息次數（以一次加息25個BP計算）的預期已經上升到了10次，美債利率也在近期再次大幅上升，4月1日以來（截至2022/04/08，下同）10年期美債利率已上升了33個BP。同時伴隨著美債長端利率的持續攀升，目前我國和美國的利差已僅為3個BP，甚至還要低于2018年底緊縮周期末尾時的水平，而本輪美聯儲的緊縮周期僅剛拉開序幕，未來中美利差或仍存在進一步收窄的壓力。

歷史上中美利差收窄對外資的影響：債市流入放緩，股市流入擾動不明顯。面對持續攀升的美債利率，有投資者擔心中美利差的收窄將造成資本外流，進而影響到我國的資本市場。那么該擔憂是否存在？我們回顧歷史數據發現，中美利差收窄時外資流入我國債市的速度確實放緩：參考中債登托管數據，自2017年債券通“北向通”開通以來，若當月中美10年期國債利差整體小于50個BP，外資機構當月債券的增持規模平均是140億元；當利差達到50-100BP時外資機構當月債券的增持規模平均約為380億元，利差為100-200BP時外資平均增持債券規模達440億元；而在20年5月至21年1月中美利差整體高于200BP時外資機構增持債券的月平均規模將近1200億元。

然而相較債市，中美利差對A股外資的擾動明顯較小。我們計算了14/11/17滬港通至今北上資金流入流出與中美利差的3個月滾動相關系數，平均來看北上資金與10年期、2年期中美利差的相關系數的平均值均接近0.00，即拉長時間來看中美利差對北上資金的影響微乎其微。其實不僅是A股，全球視角下美國與他國的利差對股市資金影響同樣較小，較為典型的例子是2016-17年，彼時新興市場國家和美國的利差均持續縮小，但16-17年全球基金依然有超千億美元的資金凈流入新興市場股市。

2005年以來中美利差和A股走勢相關性整體較弱。如果直接計算中美10年期國債利差和萬得全A的3個月滾動相關系數，平均來看2002年至今該相關系數的平均值為0.00，14/11/17滬港通以來該相關系數的均值也依然是0.00，可見拉長時間來看中美利差的走闊或收窄與A股的漲跌基本不相關。

而具體回顧歷史上中美利差收窄的時期，可以發現利差收窄期間A股的整體表現實際并不差：

①04/12-06/06期間我國政策偏寬松，10年期國債利率持續下行，但同期美國的國債利率正隨著加息進程的不斷推進而整體走高，進而使得中美利差不斷收窄甚至開始倒掛，但A股依然從05/06開始走牛，直至06/06萬得全A漲幅約80%。

②09/01-10/04期間我國和美國的10年期國債利率均處于上行趨勢，而由于我國國債利率上行斜率更緩，因此中美利差整體收窄，但此時的A股整體處于牛市氛圍中，09/01-10/04萬得全A漲幅超100%。

③2015-2018年期間伴隨著美聯儲緊縮周期的啟動，中美利差也整體收窄，其中利差明顯下行的階段有15年下半年、16年下半年、18年，但A股15年下半年整體走勢偏震蕩，16年下半年時萬得全A最大漲幅約20%，18年在中美貿易摩擦和國內去杠桿政策背景下，A股下跌。

2.  利率和風格只是弱相關，盈利是核心因素

此外由于美債收益率通常被視作全球無風險利率的錨，因此也有部分觀點認為在美債利率上行的帶動下我國利率也將相應上升，進而壓制風險資產的表現，其中估值普遍相對較高的成長股更是首當其沖，而令人印象最為深刻的例子當屬2021年春節后以及2022年開年以來美債利率上行后的成長股領跌行情。

美股經驗顯示：利率上行階段成長股未必跑輸。那么歷史上美債利率上行是否一定對應著成長股領跌？從美股經驗來看兩者的相關性較弱。例如1999-2000年美聯儲加息周期內美債利率整體上行，但在此期間以納斯達克指數為代表的美股成長股依然明顯跑贏了以標普500為代表的美股價值股；與之類似的還有2015-2018年，當時在美聯儲緊縮政策不斷推進的背景下美債利率大幅上行，但同期美股風格依然明顯偏向成長；而2004-06年美聯儲加息周期內美債利率同樣大幅上行，但此時美股風格整體略偏價值。

我們再分析美債利率上行和A股成長風格間的關系，首先要明確如何刻畫A股的價值成長風格，在《風格：大盤與價值略優——2022年A股展望系列1-20211210》中我們分析過，歷史上A股價值成長風格的輪動可以用國證成長/國證價值、Wind成長風格基金/價值風格基金指數的相對走勢來刻畫，此外市場上常見的指標還有創業板指/滬深300、中小板指/滬深300的相對走勢。根據以上4個指標衡量風格，拉長時間來看，A股大的風格輪動3-5年發生一次：2003-2008年市場風格偏價值，2009-2015年市場風格偏成長，2016-2018年市場風格偏價值，2019年-2021年市場風格偏成長。如果觀察的再細致些，某一種風格周期內部，也會階段性出現風格變化，比如2009-2015年成長風格整體占優的大周期中，價值風格出現過階段性占優，例如2011-12年、2014年下半年。

此外，從圖形上看，2013-15年時創業板指/滬深300和國證成長/價值的走勢似乎出現了背離，但若仔細看這一時期兩者的走勢，可以發現這兩個指標刻畫的風格在變動節奏和方向上是一致的，只是在變動幅度上有所差異。

歷史上美債利率和A股風格的相關性較弱。那么歷史上美債利率和A股成長股相關性究竟有多大？計算美國10年期國債收益率和國證成長/價值指數相對比值三個月滾動的相關系數，平均來看2005年至今相關系數均值為-0.03，14年11月滬港通開通以來的均值為-0.15，可見美債利率和A股成長風格之間只是較弱的負相關。從概率角度出發，2005年以來當美國國債利率上行時A股成長跑贏的概率為49%，2015年以來的概率為51%。此外我們具體回顧了歷史上美債利率明顯上行的時期，期間A股成長和價值其實均有可能勝出：06年上半年美聯儲加息周期末期、金融危機后的2009年-10年初、13年下半年美國“Taper”恐慌時美國10年期國債利率均大幅上升，但在此期間國證成長跑贏國證價值、創業板指跑贏滬深300，而在前一輪美聯儲加息周期前中期04/06-05/12以及上一輪加息周期15/12-18/12內美債利率同樣上行，期間A股風格又是價值整體占優。

我國國債利率與A股風格相關性同樣較弱。而相較美債利率，我國國債利率和風格之間的關系更加直接，因此我們進一步分析我國國債利率和A股風格的相關性。從我國10年期國債收益率和國證成長/價值指數相對比值三個月滾動的相關系數均值來看，2005年至今該相關系數均值僅為-0.03，即我國利率和A股風格之間的相關性較弱。從概率的角度來看，2005年以來當我國10年期國債收益率上升時，成長跑贏價值的概率為51%，當10年國債利率下降時成長跑贏的概率為50%。

具體回顧我國利率上行的階段，可以發現在此期間A股的風格并不固定。例如2009-10年、13年下半年、20年4月-11月我國10年期國債利率大幅上升期間成長風格占優，國證成長跑贏國證價值、創業板指跑贏滬深300，而在06/10-08/08、16/10-18/01我國國債利率大幅上升期間價值風格整體占優。此外前文中分析過2009-15年以及2019-21年是A股成長整體占優，觀察這兩個時間段中國10年國債利率走勢可見，利率均是有升有降，其中09-15年利率中樞整體抬高，而19-21年利率整體中樞下降。此外，09-15年成長風格整體占優的大周期里，11-12年、14年下半年價值階段性占優，這兩個時期我國十年期國債利率整體在下行趨勢中。

盈利是風格的決定性因素。既然中美利率水平與A股風格相關性均不強，那么什么是決定風格的核心變量？其實拉長時間來看股票是一臺“稱重機”，中長周期視角下基本面決定股價漲跌，因此盈利趨勢的分化才是風格切換的分水嶺。例如2013-2015年A股整體風格偏成長，背后是國證成長指數-價值指數（創業板指-滬深300，下同）的歸母凈利潤累計同比增速差從13Q2的-6.6%（-2.9%）升至15Q3的15.6%（34.3%），同期ROE（TTM）的差值從0%（-5.7%）升至3.9%（-0.6%）；而2016-18年成長開始跑輸的原因則是成長相對價值的業績增速開始回落，國證成長指數-價值指數（創業板指-滬深300，下同）的歸母凈利潤累計同比增速差從15Q3的15.6%（34.3%）回落至18Q4的-30.1%（-44.9%），同期ROE的差值從3.9%（-0.6%）降至-2.1%（-4.7%）；到了2019-21年成長股的業績又開始整體優于價值股，因此風格又開始回歸成長。

3.  春天終會到來

三大利空漸去，修復的力量正在積累。在策略季報《春天終會到來-20220404》中我們指出，三大利空——美聯儲加息、俄烏沖突、國內疫情——導致市場在一季度遭遇“寒冬”，投資者信心遇挫，市場情緒低迷。在去年底展望今年時，我們曾做過定性判斷：“2022年是長牛中的休整，是震蕩市、蓄勢階段”、“市場振幅將加大”、“如果明年股票型基金指數回歸歷史均值，那從目前開始至明年底該基金指數的漲幅約為-6%，投資者需降低年度收益率的預期”，詳見《曲則全，枉則直——2022年中國資本市場展望-20211211》、《展望22年：我們的三個特別判斷-20211219》。即便如此，開年市場的大跌還是超出我們的預期，如果從去年2月開始算，滬深300至今已下跌14個月，最大跌幅33%，對比歷史，調整的時空已經很明顯了。往后看，隨著3月16日金穩會的召開，我們認為“春天”將會到來，未來市場將是慢慢填坑。有投資者擔憂政策底之后市場底或許會更低，而我們在《歷史復盤看政策底、市場底、業績底-20220406》中指出，政策底到業績底是復雜筑底過程，市場底并不一定低于政策底，著眼長期這期間都是布局期。

本輪政策底始于去年12月中央經濟工作會議，3月中恐慌性下跌時市場底或已出現，往后看市場爬坑的動力源自穩增長政策發力。4月6日的國常會指出“國內外環境復雜性不確定性有的超出預期”，“經濟新的下行壓力加大”，“要適時靈活運用多種貨幣政策工具，更好發揮總量和結構雙重功能，加大對實體經濟的支持”；4月7日中共中央政治局委員、國務院副總理胡春華主持召開就業形勢座談會，會上強調千方百計穩定和擴大就業，確保完成中央經濟工作會議確定的穩就業目標任務。4月8日國務院總理李克強主持召開專家和企業家座談會，指出“政策舉措要靠前發力、適時加力，已出臺的要盡快落實到位，明確擬推出的盡量提前，同時研究準備新的預案”。我們認為后續一系列政策舉措有望陸續出臺。隨著穩增長政策陸續落地并見到實效，預計全年5.5%左右的GDP增長能實現，企業盈利下半年有望企穩回升，我們預計22年全部A股歸母凈利潤同比增速5-8%左右。今年基本面和政策面類似12年、16年，更像12年，穩增長發力推動經濟企穩，股市形態也類似12年、16年，更像16年，年初砸坑后逐步填坑。從配置層面看，上半年的主線是穩增長政策，下半年的主線是經濟復蘇。

成長風格性價比已經顯現，一季報披露或將是成長階段性占優的催化劑。既然后面是填坑行情，那就要選擇布局的方向。從風格的角度看，2019-21年A股成長風格已經連續跑贏三年，而今年以來價值風格開始占優，這種風格的切換是短期的小波折，還是類似16-18年那樣大風格切換的前奏？其實我們前文已經分析過，中期視角下影響風格的決定變量是盈利，而自上而下對盈利趨勢判斷的核心是要把握國家產業變遷的趨勢?！笆奈濉币巹澗V要中指出，我國已轉向高質量發展階段，要“加快發展現代產業體系”，深入實施制造強國戰略并發展壯大戰略性新興產業，要“加快數字化發展”，建設數字中國。我們在前期多篇報告中分析過，當前我國正處于產業結構轉型升級的關鍵階段，經濟發展的動能將趨勢性向科技創新轉換，其中數字經濟和低碳經濟均是高質量發展的重要抓手，從數據上看，2021年高技術制造業利潤較上年增長48.4%，兩年平均增長31.4%，占規模以上工業利潤的比重較2020年、2019年分別提高2.1和4.2個百分點。從中長期的視角來看，順應我國轉型方向的成長風格在盈利趨勢上仍占優。

那怎么理解年初的價值占優？其實回顧歷史，在某一風格占優的時期內另一風格也會階段性反撲、再平衡，例如2003-08年價值整體占優的區間內，風格也曾在06年階段性偏向成長，又比如2009-15年成長整體跑贏時，價值風格也在11-12年、14年下半年階段性占優。我們認為，今年從宏觀背景看類似12年，即穩增長政策發力托底經濟，風格上也可能類似12年，是個階段性的再平衡年。季度層面看，22Q1受益于基建、地產等傳統板塊的穩增長政策發力，價值風格階段性占優，而進入二季度后成長有望階段性占優，可能的催化劑一是政策，二是基本面。政策方面，按照基建通公布的數據看，今年各地可以統計到的擬建項目中，與新基建（環境、電力與通信工程）相關的項目個數占比為16%，規模占比為13%，這些項目有望在Q2逐步落地；從盈利角度看，我們在《一季報前瞻：哪些領域業績向好？-20220329》分析過新能源和科技一季度景氣度較高。以盈利估值匹配度來衡量，我們在主動偏股型基金重倉股中挑選了持股規模居前的TMT、軍工、新能源產業鏈、醫藥等代表性成長行業的個股，并分析了前三十大重倉成長股的估值和盈利水平，發現目前基金重倉的前三十大成長股PE歷史分位平均為43%，中位數50%，而其PEG（PE/21Q3歸母凈利潤累計同比）的均值、中位數也來到了0.9左右，估值盈利匹配度已經較為合理。目前前述的基金前30大重倉成長股PE（TTM）均值（中位數）為60倍（53倍），而Wind一致預期顯示其2022年PE均值（中位數）為35倍（33倍）。

金融地產仍有空間。去年11月下旬開始我們把金融地產作為第一梯隊，邏輯在于穩增長政策發力，金融地產估值修復?！稓v史上金融地產的高光時刻-20220223》中分析指出“2010年以來金融地產板塊存在6次既有絕對收益也有相對收益的行情，金融地產幾次高光時刻的背景都是宏觀政策寬松+估值低、基金配置比例低”。過去幾個月金融地產也跑出了超額收益，申萬銀行指數自1月初至今（截至2022/4/8，下同）相對滬深300的超額收益已有19個百分點，申萬房地產指數的超額收益已有38個百分點。而對比前述6次行情，平均來看銀行相對滬深300超額收益的均值為18個百分點，地產為20個百分點，本次行情中銀行地產的超額收益已經很明顯。

目前大金融板塊整體估值依然處于底部，當前銀行PB（LF）為0.63倍（處13年初以來從低到高4%分位）、房地產為1.08倍（11%）、證券為1.44倍（11%），且在基金持倉中相對滬深300的超配比例均較低。穩增長政策不斷發力，看好二季度市場，低估值、低配置的銀行和地產未來仍望繼續上漲，只是對比歷史，跑贏指數的空間可能不太大了，而券商指數跑贏指數的潛力更大。截至2022/4/8 A股共有40家券商披露了2021年業績，占全部上市券商家數的81%，這些公司總計歸母凈利潤達到1900億元，較2020年增長了27%。

新基建彈性更大，如低碳經濟、數字經濟?！靶禄ā笔嵌唐诜€增長與中長期經濟結構調整的平衡點，一季度在穩增長政策不斷落地的背景下，金融地產和傳統基建相關行業表現較優，二季度穩增長政策繼續推進，其中新基建相關的增速和彈性更大，尤其是相關行業一季度回調比較明顯，二季度潛力更大，尤其是低碳經濟中的光伏風電，數字經濟中的云計算數據中心等。根據海通電新組預測，2022年我國風電新增裝機同比增長約50%，光伏新增裝機增長超50%。根據《“十四五”數字經濟發展規劃》，預計20-25年數字經濟核心產業增加值的CAGR達14.1%，根據中國信息通信研究院《云計算白皮書》的預計，22-25年期間年云計算市場規模復合增速將高達36.8%。

我們在《一季報前瞻：哪些領域業績向好？-20220329》分析過新能源和科技一季度景氣度較高，行業高頻數據顯示1-2月國內光伏發電新增裝機容量同比增長62.3%，太陽能電池出口金額同比增長113.9%，新能源乘用車累計零售銷量同比增長153.1%；數字經濟領域，1-2月移動通信基站設備產量同比增長53.1%，相較21Q4的11.7%明顯提升，電信主營業務收入增速為9.0%，相較21Q4的6.9%有所提升。一季報業績方面，海通研究電新組預計動力電池22Q1歸母凈利潤同比增速在100%以上、光伏在40-50%，計算機組預計工業軟件和國防信息化在30%左右，通信組預計網絡設備商在20-30%，光器件在40%左右。

風險提示：通脹繼續大幅上行，國內外宏觀政策收緊。