2021年以來國內互聯網反壟斷和數據安全等監管政策力度持續加大，受此影響以騰訊、阿里、美團為代表的港股互聯網公司持續下跌。經歷了這一年的調整，很多投資者開始關心互聯網板塊能否以及何時實現反轉。目前互聯網行業風波尚未完全結束，未來互聯網會怎么走尚未明晰，但也許可以從歷史中尋找思路。本篇報告將對比2012年白酒行業的危機，探討互聯網未來可能的發展方向。

回顧：2月港股小幅反彈后持續下跌。2月全球市場大多數指數錄得負收益，歐美市場跌幅較大，港股表現也較為疲弱。2月初恒生指數先漲后跌，截至2022/2/25（下同）當月累計漲跌幅/最大漲跌幅為-4.3%/5.2%。對比其他市場，滬深300指數2月累計漲跌幅/最大漲跌幅為0.2%/2.4%，A股創業板指為-1.8%/2.7%，納斯達克指數為-3.8%/1.9%，標普500為-2.9%/1.8%，日經225為-1.9%/3.3%，英國富時100為0.3%/3.0%，德國DAX為-5.8%/1.7%。

從市場走勢看，2月初恒生指數小幅反彈，2月10日達到當月最高點25050.6點后開始持續走低，2月24日達到當月最低點22718.2點。從行業表現來看，2月港股行業漲跌互現，其中原材料業（9.8%）、必需性消費業（4.6%）、能源業（4.1%）漲幅最大，資訊科技業（-9.9%）、地產建筑業（-3.8%）跌幅最大。2月南下資金凈流入規模為37.1億港元，截至2022/2/25南下資金有史以來累計凈流入額達22247.4億港元。2月當月南下資金在港股成交額中占比為14.6%，相較于1月有所下降。

“三公消費”相關政策和行業內塑化劑事件導致白酒陷入困境。2012年白酒行業遭受外部政策環境和自身信譽問題的雙重打擊，首先是國家對“三公消費”的嚴格監管限制了政府和軍隊對白酒的消費。2012年3月時任國務院總理溫家寶指出要嚴格控制“三公”經費，2012年6月國務院發布《機關事務管理條例》，2012年12月中央軍委出臺“十項規定”，2012年12月政治局會議審議了“八項規定”，2013年2月習近平總書記倡導全民厲行勤儉節約、反對鋪張浪費。除了政策沖擊，白酒行業自身存在的合規問題也嚴重降低了消費者的信任度，2012年11月媒體報道稱樣品“酒鬼酒”塑化劑超標。

受政策影響，2012/7/16白酒指數開始持續下跌，直至2014/1/9觸底反彈，期間最大跌幅達60%，PE（TTM，下同）從27.5倍下滑至8.5倍。股價下跌的背后是基本面惡化，在“三公消費”政策和塑化劑事件的影響下，白酒消費需求在短期內快速下降。2012年白酒產量增速大幅下滑，全年產量僅為1153萬千升，同比增速從2011年的30.7%降至18.6%，2013年產量為1226萬千升，同比增速進一步降至7.1%。從上市公司基本面看，上述負面影響在2012年尚未明顯體現在上市公司業績上，2013年白酒板塊盈利開始迅速下滑，歸母凈利潤同比增速從2012年的53.1%降至-11.9%，2014年進一步降至-17.1%，同時白酒板塊的盈利能力明顯弱化，ROE（TTM，下同）從12Q4的40.4%持續回落至15Q2的19.1%。

消費升級趨勢下白酒行業實現困境反轉，外資流入A股促進白酒估值提升。經歷了深度調整期，2014年白酒指數開始企穩回升，2014-2017年累計上漲364%，而同期滬深300僅上漲73%。究其原因，我們認為核心還是因為白酒基本面復蘇較好，背景是中國的消費升級趨勢。白酒的商業模式優秀，短期負面沖擊并沒有影響競爭力，盡管政策限制使得原有的政務消費渠道大大壓縮，占比從2012年的40%下滑至2015年的5%，但是對商務消費影響不大，并且個人消費快速增長，占比從18%大幅上升至45%。

而且隨著國內居民收入的提升，消費升級趨勢逐漸展開，以“茅五瀘”為代表的高端白酒價格不斷上升。價格的提升促進了白酒板塊業績的增長，2016年白酒板塊基本面開始明顯回暖，歸母凈利潤同比增速回升至10.7%，2017年進一步上升至44.8%，ROE回升至19.5%，2017年進一步上升至24.5%。除了基本面強勁，外資持續流入白酒板塊也有助于其估值的提升。2014年滬港通開通，2016年深港通開通，外資開始大幅進入A股，白酒等優質賽道得到青睞，17Q4北上資金持有白酒的市值從16Q2的224億元增加至702億元，占全部持股的13%（食品飲料行業整體為19%）。在此推動下，白酒板塊PE從2014/1/9的低點8.5倍回升至2015年底的21.9倍，2017年底進一步提升至35.2倍。

監管政策趨嚴以及流量紅利衰竭是當前互聯網面臨的內外部問題。類似當年的白酒，目前的互聯網行業也是面臨政策的重重限制，首先就是政策對壟斷行為的打壓。

同時，互聯網行業與當年的白酒行業一樣面臨行業內部的危機，即移動互聯網時代的流量紅利逐步衰竭。根據CNNIC數據，截至2021年底我國手機網民數量達10.32億，增速持續回落，同時網民日均使用時長穩定于4小時左右，這就意味著互聯網行業已經進入存量競爭時代。于是，各大互聯網平臺需要通過精細化運營來吸引和留存用戶，但這往往也是互聯網存在不規范甚至不合法行為的來源之一。例如“大數據殺熟”，即基于大數據和算法，根據交易相對人的支付能力、消費偏好、使用習慣等，實行差異性交易價格或者其他交易條件。這種迫于競爭壓力而產生的經營策略，既違背了公平市場的原則，也侵犯了消費者的權益，因此《平臺經濟領域反壟斷指南》專門對此類行為進行嚴格打擊。

互聯網反壟斷和數據安全監管政策趨嚴，以及由此反映出來的互聯網行業內部發展問題，是去年以來港股互聯網公司股價大幅下跌的重要原因。截至2022/2/25港股恒生科技指數自2021/2/18高點以來累計下跌53%（最大跌幅為54%，下同），同期互聯網龍頭騰訊控股下跌42%（47%），阿里巴巴-SW下跌61%（61%），美團-W下跌64%（47%），京東集團-SW下跌34%（44%）。從估值來看，恒生科技指數PE從48.4倍下降至37.2倍，騰訊控股從51.6倍下降至17.9倍，阿里巴巴-SW從29.6倍下降至28.5倍，京東集團-SW從39.6倍下降至27.5倍。但是，從目前的基本面來看，還不能確定政策的負面影響是否已經體現在互聯網龍頭的業績上。以騰訊和阿里為例，21Q3騰訊歸母凈利潤累計同比從20Q4的71.3%持續下滑至29.2%，但兩年年化同比從21Q1的32.5%提升至34.6%，ROE從21Q1的23.5%小幅下滑至22.1%；而阿里基本面早在19Q3就開始下滑，21Q3歸母凈利潤累計同比進一步下滑至-54.4%，ROE也持續下滑至6.6%。

互聯網面臨的內外部壓力仍在，未來能否實現反轉還需繼續觀察。過去白酒和互聯網都是優秀商業模式的代表，被認為能夠給投資者帶來長期的高回報，因而受到秉承價值投資理念的機構投資者的青睞。同時，白酒和互聯網在發展過程中也同樣遇到了監管政策的沖擊和行業內部的危機，股價和估值大幅下跌。那么互聯網能否像白酒一樣走出困境實現反轉呢？

對此需要看到，盡管互聯網和白酒擁有上述共同點，但是當前互聯網面臨的政策壓力與12年的白酒也存在明顯的差異，主要體現在“三公消費”政策僅僅是限制了白酒的一種消費渠道，而互聯網監管政策則涉及互聯網企業的業務模式。例如，過去互聯網企業的支付工具常常跟其他產品掛鉤，而這種模式在目前已經行不通，21年9月央行行長易綱在中德“金融科技與全球支付領域全景—探索新疆域”視頻會議上提到，要不斷強化金融科技監管，要求支付回歸本源，斷開支付工具和其他金融產品的不當連接。

因此，海通證券認為互聯網行業未來能否實現困境反轉還需進一步觀察政策的落實。不過，謹慎看待政策影響的同時，也需要注意到目前互聯網行業監管層面已經開始出現一些積極信號。例如2021/8/30習總書記在深改委會議上指出防止資本無序擴張初見成效，市場公平競爭秩序穩步向好；2021/9/26國務院副總理劉鶴強調支持民營經濟健康發展，支持企業家創新創業，支持互聯網和數字經濟健康發展；2021/12/10中央經濟工作會議強調要為資本設置“紅綠燈”；2022/1/28網信辦等四部門召開互聯網企業座談會，提出互聯網企業發展前景廣闊、大有作為，必須把握大勢、堅定信心。

除了政策，互聯網企業內生的增長動力也是決定其長期發展前景的關鍵因素。同樣參考當年的白酒，白酒之所以能夠走出困境，核心還是基本面強，背后是白酒龍頭公司把握時代機遇，在政策打壓政務消費的情況下積極尋找新的增長點，挖掘民間消費。與此類似，在內外部壓力下互聯網企業也需要積極尋找新的發展方向，我們認為政策鼓勵的業務領域可能是重要的方向。例如，我國發展數字經濟已上升至國家戰略，政策支持力度不斷加碼，但目前數字經濟滲透率還不高，尤其是制造業數字化程度還比較低。因此，互聯網企業作為數字經濟的重要參與者，可以用科技賦能實體經濟。比如騰訊就是產業互聯網的“領頭羊”，騰訊利用云、AI、大數據分析、安全、支付、小程序、LBS等多種前沿互聯網平臺服務與技術，幫助各行各業進行數字化升級，打造智慧產業方案，構建連接用戶與商業的智慧產業新生態。目前，騰訊已經在金融、零售、民生服務、旅游、醫療、出行和教育等產業展開布局。

除了基本面，2016年之后白酒股價表現明顯強于市場的原因也在于持續的資金流入，以北上資金為代表的外資是重要推動力。而對于互聯網公司而言，由于互聯網龍頭大都在境外市場上市（美股和港股），因此外資已經是互聯網公司的重要投資者。展望未來，隨著越來越多的中概股回歸港股，南下資金有望為互聯網企業帶來更多的資金。近年來南下資金持續流入港股，截至2022/2/5累計流入2.2萬億港元，而互聯網也是南下資金的重倉板塊，其中騰訊控股是第一大重倉股，持有市值/占全部持股比例達2559億港元/12%，美團-W為716億港元/3%，快手-W為243億港元/1%。2022/2/23中國香港特區財政司司長陳茂波稱，將進一步深化與內地的互聯互通，目前已完成允許“港股通”南向交易的股票以人民幣計價的可行性研究，并提出了詳細的實施建議，同時還表示已經做好準備迎中概股回流。此外，從長期來看，隨著中國居民財富逐漸從房產轉向權益，港股作為中國股票資產的重要組成部分，也有望得到更多資金的配置。

核心結論：①2月恒生指數累計漲跌幅/最大漲跌幅為-4.3%/5.2%，原材料業、必需性消費業、能源業漲幅較大，資訊科技業、地產建筑業跌幅較大。②12年白酒困境反轉得益于消費升級推動基本面改善以及外資流入助力估值提升。③與白酒不同，當前互聯網面臨政策對商業模式的沖擊，未來需尋找新的增長點，估值方面有望受益于南下資金長期流入。