受南美大豆產區干旱影響，春節前后，外盤大豆期貨漲勢如虹，主力合約一度突破1600美分/蒲式耳大關。相比之下，因主產國棕櫚油即將進入增產周期，以及我國油脂需求進入淡季，春節后內外盤油脂走勢偏弱。即便馬來西亞棕櫚油局月度報告偏多，以及美農月度報告證實南美大豆減產，也未能提振油脂價格。展望后市，國內油脂供需面轉寬松，油脂價格見頂概率很大。

A    減產利多恐已透支

受拉尼娜現象影響，2021/2022年度巴西南部、阿根廷大部分地區出現嚴重干旱，大豆生長優良率偏低，各機構不斷下調巴西和阿根廷大豆單產。其中2021/2022年度巴西大豆產量從最初的1.4億—1.45億噸被下調到1.3億噸以下，阿根廷大豆產量從最初的4400萬—4500萬噸被下調到4000萬—4200萬噸，巴拉圭大豆產量從1000萬噸被下調至500萬噸左右。2021/2022年度世界大豆產量從最初預計的較上年度增產逆轉為減產。隨著南美大豆產量下調，美豆期貨價格自去年12月中旬開始振蕩走高，上漲近400美分/蒲式耳，為2021年以來的最大一波漲幅。內盤豆油、棕櫚油以及菜油期貨主力合約價格也隨之上行，一度創出近10多年來高點。

由于市場多家分析機構已經將巴西大豆產量下調到1.3億噸以下，根據市場有效理論，目前美豆價格已經充分消化甚至透支了南美大豆減產的利多消息。如果巴西干旱不能持續，或者巴西大豆產量下調幅度不刷新低點，則無法對市場價格帶來利多影響。比如上周四巴西農業部下屬的國家商品供應公司CONAB稱，巴西2021/2022年度大豆產量預計為1.25471億噸，較此前預估的1.40499億噸減少1500萬噸，且較2020/2021年度的1.38153億噸低9.2%。該預估數字低于市場大多數機構的預估水平，而且屬于巴西官方預估，較為權威，但即便如此，美豆期貨價格照舊沖高回落，基本沒受影響。

市場分析機構對南美大豆產量的預估數字并沒有得到美國農業部的認可。上周三美國農業部月度供需報告出臺，其中對2021/2022年度巴西和阿根廷的大豆產量預估分別為1.34億噸和4500萬噸，較1月預估分別低500萬噸和150萬噸，但高于之前市場平均預計的1.3365億噸和4451萬噸。這要么可能是在后期報告中為繼續調低南美大豆產量留出空間，要么是對巴西、阿根廷大豆后期長勢抱有信心。而無論如何，本月的美農月度報告明顯偏空，在3月月度報告出臺前，將對市場產生一定的利空影響。

其實，美國農業部對南美大豆生產充滿信心并非毫無道理，畢竟目前南美大豆產區干旱并不是特別嚴重，大豆長勢不太糟糕。比如上周四阿根廷布宜諾斯艾利斯谷物交易所發布的周度作物生長報告顯示，截至2月10日當周，阿根廷大豆作物評級中，優良率比例為37%，與一周前持平，遠高于上年度同期的22%的水平。上周阿根廷大豆作物土壤濕度優良率為66%，高于之前一周的64%，但低于上年同期86%的水平。

另外，我們還注意到，目前巴西大豆收割進度較快，利于中國大豆進口，將會與美豆出口激烈競爭。上周五巴西農業咨詢機構Safras&Mercado稱，巴西2021/2022年度大豆收割率已達25.6%，高于去年同期的7.1%和五年均值16.2%的水平。

B    棕油進入增產周期

不論是產量還是貿易量，棕櫚油在全球油脂供需中均首屈一指，因此其供需水平和價格走勢對世界油脂市場有著舉足輕重的影響。受暴雨較多以及境外勞工不足影響，在整個2021年馬來西亞棕櫚油月度產量低于預期，導致棕櫚油供應偏緊，馬來西亞棕櫚油期貨價格不斷大幅上揚，屢屢刷新歷史高點。

與大豆、油菜籽的種植、收割機械化程度較高不同，棕櫚果的采摘大多仍需人工。2020年以來，新冠肺炎疫情肆虐，為控制疫情傳播，馬來西亞官方對境外勞工入境限制較多，使得棕櫚果園勞工嚴重不足，大量的棕櫚果不能及時采摘，棕櫚油產量不能如期恢復，馬來西亞棕櫚油庫存長時間處于近幾年偏低水平。據估計，馬來西亞種植業缺少約7.5萬名勞動力。由于勞工短缺，馬來西亞用于生產棕櫚油的油棕鮮果產量在去年前9個月較上年同期減少了9%。但是，近期勞工不足的問題有可能得到解決。去年12月10日，馬來西亞政府宣布，當日舉行的內閣會議同意所有已獲準領域重新向外籍勞工開放，內閣也批準和孟加拉國簽署引進該國外籍勞工的協議。這一決定意味著，不僅種植業，其他農業項目、制造業、采礦業、建筑業及服務業等領域也可重新向外籍勞工開放。這是馬來西亞凍結引進外籍勞工一年多來，重新開放禁令。

因出口疲軟，雖然棕櫚油產量不及預期，但庫存仍穩定。據馬來西亞棕櫚油局2月10日公布的月度報告顯示，2022年1月馬來西亞棕櫚油產量為125.34萬噸，環比減少13.54%；出口為115.8萬噸，環比減少18.67%；庫存為155.24萬噸，環比略減3.85%。產量和庫存量均高于去年同期112.7萬噸和132.5萬噸的水平。每年3月以后，主產國棕櫚油生產將進入增產周期，棕櫚油產量大概率不斷增產。但受疫情影響，油脂消費不容樂觀，馬來西亞棕櫚油庫存增加將是大概率事件。船運調查機構ITS上周四發布的數據顯示，馬來西亞2月1—10日棕櫚油產品出口量為31.81萬噸，較上月同期的33.48萬噸下降5%。其中，對印度出口為5.4萬噸，環比下降42.25%，連續第三個月減少，刷新半年來低位。

隨著馬來西亞政府放寬外國勞工入境政策，以及在3月之后棕櫚油進入增產周期，馬來西亞棕櫚油產量有望恢復性增加，庫存或上升，棕櫚油漲勢可望止步，油脂板塊牛市火車頭可能熄火。

C    油脂需求逐漸下降

國內油脂需求季節性較為明顯，一般上半年為需求淡季，下半年逐漸好轉。由于春節前城鄉居民均采購、囤積了一定量的油脂，春節后一段時間油脂需求一般較為萎靡。受零星疫情影響，大型聚會不多，餐飲業受到較大影響，今年春節后油脂消費下降更為突出。油廠的油脂成交和提貨較為冷清。據監測，截至2月10日當周，國內重點油廠豆油成交量為0.91萬噸，日均成交僅0.3萬噸，大幅低于春節前5萬噸/周左右的水平。2月10日當周，棕櫚油成交0.25萬噸，較春節前一周增加0.15萬噸，但也僅僅是食品工業企業剛性需求采購，處于歷史同期偏低水平；菜油提貨量為1.32萬噸，周環比略增0.8萬噸。

從油脂供應端來看，除了棕櫚油因進口利潤嚴重倒掛，進口量和港口庫存量處于同期歷史偏低水平外，豆油庫存和菜油庫存與往年同期相比下降并不多。甚至在較高壓榨利潤刺激下，近期油廠壓榨開工比較積極，豆油庫存趨于增加。據監測，截至2022年第四周（1月21—28日）納入調查的111家油廠大豆實際壓榨量為172.73萬噸，開機率為60.04%，比之前預期高2.41萬噸。截至2月4日，全國重點地區油廠豆油商業庫存為82.51萬噸，較春節前增加2.22萬噸，增幅為2.76%，略高于去年和前年同期水平。截至1月28日，沿海地區主要油廠菜油庫存為5.98萬噸，周環比減少1.32萬噸，但大幅高于去年同期3.5萬噸的水平；華東地區菜油商業庫存為19.46萬噸，周環比減少1.62萬噸，但遠高于去年同期14.14萬噸的水平。

D    油強粕弱或將逆轉

春節前是油脂需求旺季，加之棕櫚油主產國減產，棕櫚油期貨較為強勢，刺激豆油持續強于豆粕，使得豆油豆粕比價一度達到近幾年高點。但春節后，隨著油脂需求進入淡季，粕類需求因生豬存欄高企繼續維持旺盛格局，而且豆粕庫存偏低、供應轉緊，豆粕價格在春節后持續大幅走高，因此豆油豆粕比價有逆轉的可能。油和粕同為油籽壓榨下游產品，其價格有一定的蹺蹺板效應，豆粕期貨價格走強將不利于豆油走好。

由于養殖利潤偏低，生豬養殖前景并不樂觀，但由于能繁母豬存欄量較高，生豬養殖產能過大，短時間內生豬存欄量難以快速下降，飼料需求剛性尚存。另外，部分生豬養殖規模企業以期在養殖利潤回暖后占有更多市場份額，采取反周期擴張的經營策略，導致生豬養殖業產能并未隨豬價、養殖利潤走低而迅速出清，生豬存欄量依舊維持偏高水平。相應地，飼料產量和豆粕需求量維持高位。另一方面，春節前因國外豆類漲幅高于國內市場，油廠壓榨利潤較低，使得油廠大豆進口、壓榨不積極，導致目前沿海地區油廠大豆、豆粕庫存維持較低水平。在外盤炒作南美干旱減產后，春節后國內豆粕現貨價格隨外盤急速走高，豆粕期貨主力合約一度突破近8年來高點。豆粕現貨價格更是站穩4000元/噸的高價，較春節前大漲400元/噸以上。目前大豆、豆粕庫存均偏低，而下游需求較好，短期來看，豆粕價格強勢有望延續。

據監測，截至2022年第6周，全國主要油廠大豆庫存為320.62萬噸，周環比減少31.98萬噸，降幅為9.07%，比上年同期下降134.27萬噸，降幅達29.52%；豆粕庫存為29.48萬噸，周環比減少8.15萬噸，降幅為21.66%，同比減少23.4%，降幅為44.25%。單周豆粕市場成交量為54.77萬噸，周環比增加37.76萬噸，增幅達221%。因節日期間提貨停滯，春節后飼料廠豆粕庫存直線下降，至上周僅為7.99天用量，較節前減少4.65天，大幅低于正常水平，補庫需求極為強烈。

綜上所述，在巴西官方為大豆減產背書、馬來西亞棕櫚油局報告利多，甚至印度尼西亞政府限制棕櫚油出口以及國際原油價格大漲背景下，油脂價格卻無動于衷。當前，油脂市場利多出盡，需求轉差，或許在構筑頭部，下跌概率很大。