1月底2月初，國際黃金價格呈現大跌后的反彈走勢。短期來看，由于金融市場動蕩觸發黃金的避險需求，投資需求回升導致黃金階段性反彈。中期來看，美聯儲貨幣政策緊縮進程會抬升美債收益率，最終導致美元實際利率持續回升，抑制金價的漲勢。由于市場可能低估歐美通脹持續的時間，也低估美聯儲抑制通脹的決心，因此需要警惕美元未來流動性緊縮下新興市場危機可能觸發更多的黃金拋售壓力。

短期兩大因素支撐金價反彈

一是地緣政治危機觸發黃金避險情緒。從歷史經驗來看，地緣政治危機往往會帶來黃金避險性的買盤增加，從而導致黃金價格階段性反彈。從VIX指數來看，從1月18日開始，反映市場恐慌情緒的VIX指數就反彈至20點以上，在1月26日一度升至31.96點，稍后持續回落，截至2月7日回落至22.96點。烏克蘭局勢緊張可能是導致金融市場恐慌的一個重要原因。對比VIX指數和黃金價格歷史走勢，可以發現在VIX指數上升初期，金價受避險情緒刺激而短期反彈，而在VIX指數上升后期及回落期，黃金一般會回吐漲幅。

二是金融市場動蕩導致基金增持黃金，以便降低投資組合的貝塔風險。美聯儲即將結束美國的寬松貨幣時代，而作為回應，投資者轉變了常用的投資策略，逐步配置一些安全資產，例如黃金。作為跟蹤黃金投資需求的指標，黃金ETF持有黃金量可以反映這種趨勢。自1月19日以來，全球最大的黃金ETF——SPDR黃金持有量一度大幅上升，在1月25日一度升至1848.1噸，創下2021年11月19日以來最高紀錄。截至2月7日，SPDR黃金持有量回落至1821.2噸，但是較2021年創下的低點976.21噸有一定的回升。

中期存在三大因素抑制黃金走強

一是美聯儲貨幣緊縮可能超預期。從通脹的角度來看，市場可能還是對歐美通脹持續時間有所低估，美聯儲一度認為隨著全球供應鏈恢復，商品和服務供應恢復正常會帶動通脹從高位回落，但是目前關鍵的問題是勞動力緊張導致薪資增長這種螺旋式通脹攀升勢頭尚未止步。

從美國就業市場來看，美國1月非農就業意外新增46.7萬人，創2021年10月以來的新高。1月非農失業率小幅升至4%，仍接近市場預期和2021年12月的3.9%。用來衡量美國當前失業率的一個更好的指標可能就是所謂的U6失業率，這一指標包括那些因為氣餒而不去找工作的人也包括那些因為找不到全職工作而去做兼職工作的人，通常被視為美國的真實失業率。1月U6失業率下降0.2個百分點至7.1%，略高于疫情前水平。

與此同時，美國勞工部發布了另一勞動力市場重磅報告——2021年12月的JOLTS數據，顯示當月職位空缺1092.5萬人，高于市場預期的1030萬人，處在接近紀錄高位的水平。就業市場結構性緊張導致美國非農部門薪資增長還將保持較快勢頭。1月非農部門平均時薪同比增長5.7%，創2020年5月美國經濟重新開放以來的最大年度漲幅，高于預期的5.2%，比2021年12月的4.7%高出一個百分點。平均時薪的同比增幅還是疫情前平均水平3%的近兩倍。

薪資增長快于預期可能會引發市場對美聯儲今年采取更加激進措施對抗通脹的擔憂。勞動力參與率進一步強化了美聯儲主席鮑威爾對勞動力市場“強勁”的描述，3月開啟加息周期似乎是板上釘釘。在1月美國非農就業遠超預期、薪資增長保持高位的情況下，3月美聯儲加息50個基點的概率上升。在此前1月貨幣政策會議后的新聞發布會上，鮑威爾就曾直接地表示可能會考慮用“令人驚駭”的方式來應對持續高企的通脹風險，采取更大膽的行動。

回顧美聯儲上一輪加息，原因并非通脹高企，而是經濟進入上行階段。從2021年四季度美國GDP來看，美國經濟基本上恢復到疫情前正常水平。在私人部門補庫存需求的拉動下，2021年四季度美國經濟表現亮眼，GDP環比折年率達6.9%，高于預期的5.5%及前值2.3%。

在美聯儲緊縮力度加大的情況下，美元實際利率同樣明顯攀升。而黃金價格走勢決定因素在于美元實際利率。美元實際利率可以視為黃金的機會成本，一旦美元實際利率上升，則意味著持有黃金的機會成本會增加，對黃金投資需求產生沖擊，未來黃金投資需求還將再次回落，短期避險驅動的ETF黃金持有量反彈是不可持續的。截至2月7日，衡量美元實際利率的TIPS收益率回升至-0.48%，此前一度下探至-1.17%，一旦美元實際利率轉為正值，黃金拋售壓力會大增。

二是歐洲央行和英國央行貨幣政策也在轉向，這意味著全球貨幣流動性面臨共同收縮的壓力。黃金的金融屬性決定其中長期價格走勢。2月3日，歐洲央行行長拉加德在記者會上稱，1月歐元區通脹率不降反升，同比增5.1%創歷史新高令人意外，通脹維持高企的時間預計將長于此前預期。在談論貨幣決策時，拉加德稱，歐洲央行管委會同意不要倉促做出決定，會注意時刻變化的條件，也將依賴于未來幾個月的經濟數據。

三是美元流動性緊縮可能觸發新興市場危機，而每次新興市場危機都會帶來一輪黃金的拋售，因新興市場央行是近年來央行購金的主力。從歷史來看，美聯儲加息或縮表對新興市場的負面影響更大一些，這是因為在美元成為國際貨幣的世界里，美聯儲享有更強的全球貨幣流向掌控權，加息或縮表都會加劇新興市場的美元流失，從而給市場帶來流動性壓力。

因此，我們認為短期避險驅動的黃金反彈是階段性的，是不可持續的，中期來看，黃金還面臨較大的拋售壓力，投資者需要部署風險對沖策略。投資者可以運用芝商所的COMEX上海金（美元）期貨和上海金（離岸人民幣）期貨作為風險管理工具。芝商所上海金期貨合約的優勢在于提供最符合投資者需求的美元或離岸人民幣計價合約選擇，提供100盎司黃金的套利機會等。（作者單位：寶城期貨）