美股即將迎來財報季，自9月初創下歷史新高之后其就持續回落，年初以來凌厲的漲勢明顯放緩。我們發現代表科技股的納斯達克指數回調幅度最大，盡管在10月上旬有所反彈，但是整體上較年內高點回撤了6%。展望未來，我們認為美股目前面臨較大的調整風險，風險因素來自美國通脹高企、歐美能源危機、美元利率回升和即將公布的三季度財報不及預期。

美國通脹居高不下，高通脹是股市最大的利空

整體看美國通脹壓力并沒有消退，很大一部分來自供應端。數據顯示，通脹在上半年顯著飆升，全球制造業投入價格指數和七國集團的CPI達到了與2008年金融危機和2011年危機后復蘇時峰值相似的水平，目前供應約束并沒有解除。美國二手車價格又創新高。根據Manheim數據顯示，9月二手車批發價格季調后環比上漲5.3%達到204.8，繼2個月回落后再創新高，同比增長27.1%，前值為18.3%。

未來決定美國通脹高企的兩個重要因素尚未改變：一是供應鏈中斷問題尚未出現明顯緩解，二是美國勞動力成本攀升。從Markit制造業PMI的數據看，有滯脹的可能性存在。需求方面，從今年早些時候的高峰開始放緩。而投入成本的增長速度是2007年5月有數據記錄以來的第二快，僅比8月的高點略有下降。成本負擔的持續上升，與運輸費用增加和供應商價格上漲有關。這使得企業在9月以有記錄以來最快的速度提高了銷售價格。更高的價格絕大多數轉嫁給了客戶。

就業市場方面，勞動力成本攀升壓力還在上升。美國勞工部公布的數據顯示，9月，美國勞動力成本繼續攀升，非農部門平均時薪升至30.85美元，較去年同期增長4.6%，增速較8月上升0.6個百分點。同樣，較8月環比上升0.6%。

美元利率回升導致美股風險偏好下降

盡管9月美國非農就業數據不及預期，但是并不改變美國就業市場繼續改善的勢頭。一方面，7月和8月前值均上修，令這兩個月比之前數據共多出16.9萬個工作崗位。同時，私營雇員平均時薪環比增0.6%至5個月新高，同比增4.6%，高于預期，代表企業正提薪來吸引和留住員工，體現勞動力短缺的趨勢。

另一方面，9月非農就業遜于預期，主要是政府部門的總就業人數減少了12.3萬，為11個月來最大降幅，但私營領域就業新增31.7萬，與8月的33.2萬基本持平。其中，州和地方政府經季節調整后的教育部門就業人數共減少16.1萬，與歷史上9月該領域就業增加相悖，可能仍與疫情下招聘校車司機、學校食品服務人員或代課老師的特殊困難有關。

圖為標普500指數和10年期TIPS收益率對比

更何況，私營領域的大多數行業就業形勢不錯。休閑與酒店接待、餐飲和酒吧、專業和商業服務、零售業引領了9月就業增長，運輸和倉儲、制造、建筑和批發貿易業都新增數萬人。

由于通脹高企，金融市場伴隨市場過度投機越發脆弱，美聯儲加息可能會提前到2022年。我們認為美聯儲在11月宣布Taper的可能性依舊很高，對政策利率敏感的2年期美債收益率在近期攀升就說明了這一點。而作為衡量美元實際利率的10年期TIPS收益率在10月8日已經反彈至-0.89%，此前一度下降至-1.19%。

能源危機再添新利空

歐洲能源危機已經演化到考慮是否需要呼吁下調室內溫度、降低消費、節省能源的地步，此外，工廠也面臨關閉，整個供應鏈受到威脅。能源危機不僅困擾著歐洲，也正在蔓延至新興市場經濟體。

美國方面，在即將進入冬季取暖季之際，美國柴油庫存降至20年最低，這可能加劇今冬美國的能源危機。美國能源情報署數據顯示，美國柴油庫存目前僅能維持31.2天的需求，為2000年以來最低。紐約商品交易所柴油期貨價格則持續上漲，目前接近每加侖2.45美元。

隨著能源價格飆漲，高通脹將持續下去，各國央行屆時將不得不應對高通脹的狀況，這將對全球經濟造成打擊。美聯儲“通脹只是暫時現象”的說法正受到挑戰。由于本輪通脹是由供應驅動的，因此經濟復蘇不均衡、不穩定并不會影響通脹的攀升。英國央行已表示，為抑制通脹，最早可能在今年加息。目前的狀況有點類似于20世紀70年代的石油危機，當時國際油價因OPEC的減產而快速攀升，這在推高通脹的同時拖累全球經濟。

美國上市公司財報可能不及預期

美股三季報本周拉開序幕，這對于目前承壓的美股至關重要。今年上半年美國公司利潤猛增，不過這很大程度上與去年較低的基數有關。由于企業面臨供應鏈和工資上漲等問題的壓力越來越大，三季度發布的業績指引可能令人失望。

根據FactSet Research Systems追蹤的數據，標普500指數成分股公司的利潤預計同比增長27.6%。然而，令人擔憂的是未來增長率會下降，預計四季度的收益仍將增長21.5%，2022年一季度的增長率僅為5.3%，2022年全年增長率只有9.6%。導致盈利增速大幅回落的原因可能有兩個：一是全球通脹居高不下，最終會抑制居民消費和抬升企業經營成本；二是美元利率回升從而加劇企業債務壓力，影響企業現金流。

FactSet的數據顯示，標普500指數目前的估值是未來幾個月盈利預期的20倍以上，這高于約18倍的5年平均水平及16倍的10年平均水平。這意味著盈利預期可能過高，一旦預期沒有兌現，就容易引發美股拋售。

美國居民大多數財富都以股票的形式體現，一旦美股出現系統性風險，不排除美聯儲等機構進行干預，且美國目前銀行的金融機構資產負債表相對健康，美股暫時看不到股災的風險。因此，投資者可以運用芝商所的微型E-迷你期貨管理美股大幅向下調整的風險。微型E迷你期貨的合約大小是E?迷你合約的1/10，保證金要求更低，但同樣提供交易標普500指數、納斯達克100指數、道瓊斯工業平均指數和羅素2000等美國指數的機會。