三季度美聯儲大概率釋放削減QE信號

無論是從當前高企的PPI沖擊企業的盈利，還是從信用收緊的環境壓制估值的反彈來看，中國A股暫時缺乏大幅上沖的動力。而三季度，美聯儲大概率釋放削減QE的信號，美元名義利率和匯率將出現較大幅度的上漲，從而可能對中國A股構成額外沖擊。未來IF和IH下行幅度大于IC。

圖為制造業PMI與滬深300指數收盤價大多數正相關

在2月份創下高點之后，中國A股就表現疲軟。展望后市，中國A股還存在幾個下行風險：一是美聯儲三季度大概率釋放削減QE的信號，美元流動性將回流美國，中國北上資金可能減少；二是經濟增速高點在二季度出現之后，三季度大概率會延續下行勢頭，企業盈利很難有超預期表現；三是國內信用環境很難繼續放松，尤其是地產調控加碼和PPI處于高位。唯一值得欣慰的是，大宗商品價格漲勢趨緩，對企業利潤的擠壓力度會減弱，使得A股的國內下行風險有所緩和。

筆者認為，期指在未來一段時間大概率還是保持振蕩下行的趨勢，但強弱有所分化，其中通脹題材和周期性股票的走勢偏弱，對應的是IF和IH，受益于服務業復蘇和高技術景氣度較好的IC表現會相對抗跌。

信用偏緊還將持續

一方面，大宗商品（包括餐飲、旅游等服務業服務）價格處于高位，這意味著國內通脹回升的壓力尚未消除。國家統計局數據顯示，5月不包括食品和能源的核心CPI同比增長0.9%，較4月加快0.2個百分點，創下2020年6月以來最高紀錄。盡管此輪商品價格上漲帶來的大多數是生產資料價格的攀升，但是從歷史經驗來看，如果生產資料價格持續高企，最終會傳導至生活資料，從而影響核心CPI。5月，生產資料價格和生活資料價格指數差值升至1996年以來新高11.5個百分點，這意味著如果未來生產資料價格不下跌，二者價差回歸很大可能依靠生活資料價格上漲來修復，最終導致CPI增速滯后性攀升，例如2007—2008年、2010—2011年。

圖為生產資料價格增速持續高企最終會刺激CPI增速上行

另一方面，從信貸脈沖、房地產調控和穩杠桿等角度來看，信用環境在未來一個季度不大可能重回寬松。通過測算，中國廣義信貸脈沖在2020年三季度達到峰值，為8.41%，與過去兩輪信貸脈沖的高點接近。2020年三季度后，廣義信貸脈沖開始回落，在2021年一季度降至2.76%。5月，社融增速繼續回落，新增信貸同樣在滑坡，二季度中國廣義信貸脈沖會加速下滑，三季度會處于低位。

從分項數據來看，5月社融結構中除了股票融資出現同比多增之外，其他的包括新增人民幣貸款和表外融資都在萎縮。5月，委托貸款、信托貸款、未貼現的銀行承兌匯票都是減少的，合計比上年同期多減2855億元。今年新增地方政府債務限額下達晚于去年，5月政府債券凈融資比上年同期少4661億元，也對社會融資規模增量有下拉作用。

從信貸數據來看，中長期貸款同比少增，意味著企業中長期融資需求走弱，原材料高企和海外供應恢復導致的出口訂單下滑，都使得企業生產投資意愿下降。具體來看，5月，金融機構新增中長期貸款回落至1.1萬億元，低于4月的1.15萬億元，連續第三個月下滑，略高于去年同期的9967億元。中長期貸款疲弱，說明信用派生力度不足。

從M1—PPI增速差來看，國內流動性自去年四季度以來是持續收緊的。M1代表企業和居民的活期存款，直接可用于投資，而PPI代表上市公司的采購成本或者資金需求，2002年1月至今，M1—PPI增速差與A股指數呈現正相關關系，尤其是與反映周期股的滬深300指數。在2015年和2019年兩次由流動性驅動的A股牛市期間，二者一度變成負相關，屬于特例。

圖為流動性收緊對A股影響較大

企業盈利在下半年還將回落

一方面，我們認為企業盈利與經濟景氣度正相關，與貨幣周期負相關。實際上，盈利周期在宏觀上的映射就是經濟周期，從工業企業利潤同比和PMI移動平均兩個數值來看，工業企業利潤增速在3月份達到92.3%的高點，PMI移動平均值在3月份同樣達到36.95的高點，這意味著企業利潤和經濟周期同步在3月份觸頂。

回顧歷史，滬深300指數和中國制造業PMI大多數時間是呈現正相關的，因制造業PMI回升期都是中國經濟上升周期，企業利潤也得到改善。當然，2015年和2019年兩次由流動性過剩觸發的股市“水?！背?。

從近期公布的經濟數據來看，中國經濟景氣度可能在后市有所回落。一方面，隨著海外疫苗接種的推進，海外供應鏈逐步恢復，再加上海外耐用品補庫基本上結束，中國出口新訂單已經明顯下滑。

另一方面，從投資端來看，包括制造業、房地產和基建投資都是在回落的。地產方面，1—5月房地產投資累計同比增速回落至18.3%，較1—4月回落3.4個百分點。其中5月房地產投資同比增速跌至10%以下，只有9.8%，上個月高達13.7%。筆者認為，隨著調控加碼，新一輪房地產稅試點，居民加杠桿結束下高周轉模式難以維持，地產投資將繼續回落。這可以通過以下幾個線索得到驗證：一是房地產開發企業拿地面積不斷減少，隨著高周轉模式下竣工面積增加，可供新開工的土地不足，地產投資自然會下降。二是商品房銷售面積增速在回落，隨著政府對地產三條紅線、對房地產貸款集中度提出要求、打擊經營貸等監管措施不斷落地或者效果顯現，地產高周轉模式可能難以維系。三是房地產開發資金來源同比增速在下滑，這意味著地產開發的資金壓力會逐步加大。

大多數時間，企業利潤與原材料是負相關的，4月規模以上工業企業利潤同比增速已經連續第三個月回落。根據統計，2014年之前上市公司毛利率與PPI同比正相關，但2014年之后二者相關性明顯下降，甚至一定程度上變成了負相關，顯示PPI的驅動力從需求變成了供給。5月，中國PPI同比增速高達9%，創下金融危機之后最高紀錄。盡管筆者認為5月份PPI很可能是年內高點，但是也很難回到疫情前的水平，因供應端約束猶存。

美聯儲削減QE將帶來新的下行風險

回顧二季度，中國A股和人民幣匯率都呈現一定的反彈勢頭，原因是市場美元名義利率（美債收益率）在3月份創下高點之后出現階段性回落，國際資本流出美國，流向新興市場，尤其是中國。

然而，從6月份美聯儲議息會議看，美聯儲在三季度釋放削減QE信號的可能性很高。參考2013—2014年美聯儲taper對流動性的影響，美債利率在發出taper信號后即開始回升，美元指數也將逐步走強。這意味著未來中國A股的北向資金甚至國際資本流入會放緩。我們對比美元指數和Wind全A指數，發現除了2015年流動性驅動的A股牛市之外，二者大多數時間是負相關的。當前中國經濟高點已經過去，而美國經濟復蘇還有空間，國際資本回流美國的可能性很高。

總之，無論是從當前高企的PPI沖擊企業的盈利，還是從信用收緊的環境壓制估值的反彈來看，中國A股暫時缺乏大幅上沖的動力。而三季度，美聯儲大概率釋放削減QE的信號，美元名義利率和匯率將出現較大幅度的上漲，從而可能對中國A股構成額外沖擊。當然，基于中證500指數代表的中小股和部分科技股，流動性收緊對其影響不及周期性股票，因此會表現相對抗跌，未來IF和IH下行幅度大于IC。