4月2日，國內外銅價逆轉調整勢頭一度大幅上漲之后，后續漲勢沒能持續。當前銅市場呈現全球流動性寬松拐點和通脹攀升，供應收縮和需求擴張不及預期的兩大矛盾的博弈，短期這兩大矛盾的博弈支撐銅價在高位運行。

從中期邏輯來看，我們暫時看不到引發銅價大幅下跌的矛盾，但也很難看到進一步大幅上漲的新的驅動力，主要的原因在于以下幾個方面：

一是近期銅價短期反彈的驅動力來自美債收益率此前的短期匯率，然而從中期來看，我們認為美債收益率繼續上行的空間還是存在的，因此銅價并不能以此判斷再次獲得金融屬性層面的助力。4月上旬，美債收益率出現一定的回落，這可能是銅價階段性反彈的一個重要原因。近期美債收益率回落可能與美債發行量放緩有很大關系。數據顯示，現在美國財政部賬上有1.4萬億美元的現金，債務上限要求7月底之前TGA賬戶余額必須縮減到1200億美元，這就表示，接下來只需將賬上的錢加快支出就可以實現財政支出，無需短時間內大量發債。盡管第二輪1.9萬億美元刺激計劃已經落地，但是從資金缺口來看，美債發行需求還是很小的。

截至4月12日，衡量美元實際利率的1年期TIPS收益率為-0.64%，此前一度升至-0.56%，這表明美元實際利率從前期的-1%以上回升之后的勢頭有所放緩。在美元實際利率回升勢頭放緩的情況下，美元匯率短期回落也提振銅價反彈。

圖為銅價和美元實際利率走勢對比

然而，美元名義利率可能構建長期底部，未來還有上行空間。一方面美國制造業、服務業和勞動力市場在全面復蘇。數據顯示，3月的美國制造業ISM采購經理人指數從60.8漲至64.7，創下1983年以來的新高。另一方面美國通脹預期尚未降溫，且二季度美國通脹上行壓力較大。數據顯示，美國3月的消費者未來1年通脹預期升至4.8%，未來3年通脹預期升至3.1%，均創2014年來的近七年新高，當月消費者家庭開支增速預期也創2014年來新高。

二是盡管歐洲、巴西和印度等國家和地區新增確診病例在近期出現明顯反彈，但是制造業都在復蘇，這意味著只要全球沒有陷入“流動性收緊+通脹預期降溫”的組合，那么銅需求不大可能出現失速性的下滑。

三是智利等國家新冠肺炎疫情再度嚴重，封鎖措施導致銅礦供應縮減的預期驅動銅價反彈。最近，智利的新冠肺炎確診病例數和住院人數都躍升到了紀錄的水平。盡管政府表示，新的封鎖措施不會波及采礦業或海運業，但關于供應緊張的擔憂仍在市場彌漫，銅期貨價格升至兩周高點。從銅礦加工費來看，進口銅礦供應尚未出現明顯恢復。據亞洲金屬網統計，25%Min進口銅精礦加工費跌至28—33美元/噸，這意味著進口銅精礦很緊張，銅冶煉企業面臨較大的虧損壓力。

四是需求層面同樣也看不到急劇攀升的痕跡，“碳中和”帶來的新能源需求增長我們認為是漸進的，不同于2003—2009年中國城鎮化和工業化帶來的需求快速攀升而供應跟不上的窘境。從新能源汽車來看，國際銅業協會顯示新能源汽車耗銅是傳統燃油車的2—3倍，但是新能源汽車產銷占比依舊較小。中國汽車工業協會數據顯示，2020年中國新能源汽車產量約為136.61萬輛，占全部汽車產量的比重也只有5.4%。新能源發電方面，補貼退出也意味著新能源發電進入新階段，粗放式高增長模式也會改變，光伏和風電帶來的銅消費增長還會擠掉一部分火力發電的消費。

最后我們認為拜登政府基建計劃帶來銅消費增量很小。3月31日，白宮公布了拜登政府基建的詳細計劃，該計劃包含基建和征稅兩部分。能夠帶來銅消費的領域包括：修繕高速公路，重建橋梁，升級港口、機場，支出約6710億美元；建造、維護和翻新200多萬套住宅和商業建筑；更新電網，鋪設輸電線路。然而，據我們測算，8年2.3萬億美元的基建計劃帶來的銅消費增量很小，每年可能約為1.5萬噸，并且2019年，美國銅消費占全球的比重僅有7.8%。

綜上所述，我們認為當前在美國經濟復蘇和疫苗接種率加快的情況下，美債收益率上升勢頭不改，這既有經濟復蘇的原因驅動也有美國通脹預期和財政赤字率回落的利好，甚至不排除美聯儲提前實施貨幣緊縮的可能，這意味著銅的金融屬性會逐步減弱。商品屬性層面，短期銅礦供應偏緊對銅價繼續有支撐，但是需求端很難有超預期表現。

圖為美元/離岸人民幣（CNH）匯率的波動，導致美元和離岸人民幣定價的銅市場存在價格差異

因此對于銅市場而言，短期很難有趨勢性機會，投資者的機會在于COMEX銅期貨的月間價差機會，以及COMEX銅和上期所銅的內外套利機會。關于銅交易另一個值得注意的問題是人民幣對美元匯率的變動，因為國際間的銅交易主要以美元進行，所以如何對沖當中涉及的外匯風險是關鍵。市場目前的普遍做法是運用期貨合約來管理銅和外匯市場的風險，芝商所在兩個市場之間提供保證金沖銷，持有COMEX銅期貨頭寸的交易商，如需要進行人民幣對沖，可以通過芝商所美元/離岸人民幣（CNH）期貨合約管理外匯風險，有機會節省高達50%的保證金，提高對沖策略的效率。